双抗技术领跑者，专注肿瘤创新疗法开发

双抗技术领跑者，专注肿瘤创新疗法开发。公司创建了全球领先的基于Fc的异二聚体双特异性抗体研发平台，有效解决了双特异性抗体研发的化学、生产和控制问题。基于自有平台技术，公司深度聚焦肿瘤创新疗法研究，成功开发了KN035，KN026，KN046，JSKN003等多个潜在Best-in-Class产品，其中KN035（PD-L1单抗）已于2021年成功获批上市，KN026，KN046，JSKN003多个适应症处于临床后期阶段。 KN035：全球首个获批上市皮下注射PD-(L)1抗体，具备差异化竞争优势。 2021年在中国获批上市 ，适用于不可切除或转移性微卫星高度不稳定（MSI-H）或错配修复基因缺陷型（dMMR）的成人晚期实体瘤患者的治疗。 恩沃利单抗较同类药物在有效性、安全性、便利性、依从性方面具有优势，目前已经被纳入CSCO六大癌症诊疗指南，销售端持续放量。 KN026：HER2双抗，HER2阳性胃癌/乳腺癌疗效出众。KN026单药治疗HER2阳性胃和胃食管癌结合部腺癌疗效非劣于HER2 ADC药物DS-8201，联合化疗2L治疗HER2阳性胃癌（包括胃-食管结合部腺癌）患者的注册临床试验正在进行中。与此同时，非头对头对比PHT（曲妥珠+帕妥珠+多西他赛）三联疗法，KN026联合白蛋白多西他赛2L治疗HER2+乳腺癌在中位无进展生存期（mPFS）、24个月OS率方面更优，目前正在开展与PHT疗法头对头注册临床试验。 JSKN003：HER2-ADC，安全性显著优于竞品，具备BIC潜力。JSKN003是公司利用特有糖定点偶联平台自主研发的抗体偶联药物，澳洲开展的I期临床数据显示安全性显著优于DS-8201等竞品且疗效非劣，具备良好成药前景。2023年10月，公司启动针对HER2低表达乳腺癌适应症的III期临床试验。 KN046：PD-L1/ CTLA-4双特异性抗体，有望成为1L胰腺癌适应症最佳治疗药物。KN046在澳大利亚、美国和中国已开展覆盖非小细胞肺癌、胰腺癌、胸腺癌、肝癌、食管鳞癌、三阴乳腺癌等10余种肿瘤的近20项不同阶段临床试验。其中KN046联合白蛋白紫杉醇与吉西他滨在1L胰腺导管癌适应症上疗效突出，II期临床mOS数据近12个月，III期临床试验正在进行中。一旦临床试验成功，KN046有望成为1L治疗胰腺癌同类最佳药物。非小细胞肺癌适应症方面，KN046联合化疗1L治疗NSCLCIII期临床研究期中分析已成功达到预设PFS终点，KN046联合阿昔替尼1L治疗NSCLCII期数据优异，商业化前景值得期待。 盈利预测及投资建议：我们预计公司2023-2025年的营业收入分别为3.3亿元、4.7亿元和13.7亿元，同比增长97%、43%和191%；归母净利润为-2.9亿元、-2.2亿元和1.3亿元，同比增长11%、25%和158%。公司作为国内双抗技术领先企业，专注创新肿瘤疗法开发，抗体技术平台能力已经得到商业化验，差异化管线布局逐渐进入收获期，我们看好公司未来长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：核心管线临床进度不达预期，市场竞争加剧，核心研发管理人员流失，产品生产质控不达标等 1公司概览：双抗技术领跑者，聚焦肿瘤新研发 1.1实控人持股比例高，管理层经验丰富 康宁杰瑞生物制药成立于2015年，并于2019年12月12日在香港联交所主板上市（股票代码：09966.HK）。公司致力于通过专业的药物开发技术，为全球患者提供世界一流的创新治疗用生物制剂，让肿瘤成为可控、可治的疾病。公司创建了蛋白质/抗体工程、抗体筛选、多模块/多功能抗体修饰等具有自主知识产权的生物大分子药物发现、研发、生产技术平，开发了具有显著差异化特点和强大全球竞争力的产品管线，涵盖单域抗体/单抗、多功能抗体及抗体偶联物等抗肿瘤创新药。截至2023年6月30日，根据公司官网，已有1款药物KN035（恩沃利单抗注射液，全球首个皮下注射的PD-L1抑制剂；商品名：恩维达 ® ）获批上市,多个品种在中美进入关键性临床研究阶段。 图表1：公司发展历程 实控人持股比例高。截至2023年6月30日，董事长徐霆直接持有公司0.47%股权，并通过Rubymab公司间接控制公司32.54%的股份。徐霆直接和间接掌握康宁杰瑞生物制药3.19亿股，占总股本的33.02%，是公司的实际控制人。 图表2：公司股权结构（截至2023年6月30日） 创始人专业出身，产业经验丰富。公司创始人、董事长徐霆博士是国家重大人才工程入选者，拥有近30年的生物创新药研发经验，参与主导过多款生物药的开发，正在领导多维度抗体修饰技术研究。执行董事、运营副总裁刘阳女士在美国生物技术行业拥有超过10年工作经验，目前主要负责公司人力资源、供应链、工程、内控和合规、公共关系。 图表3：公司董事长及管理层简介（截至2023年11月20日） 1.2立足抗肿瘤创新药，管线潜力十足 公司建立了全球领先的双特异性抗体研发平台。电荷排斥诱导双特异性（Charge Repulsion Improved Bispec ific，CRIB）平台是基于Fc的异二聚体双特异性抗体研发平台，可有效解决双特异性抗体研发的化学、生产和控制（CMC）问题。该平台具有调节不同相互作用、防止同二聚体相互作用和生产过程简单的优点，研发的抗体与天然抗体形状和分子大小相同，结构相近。 图表4：CRIB技术平台研发原理 KN035成功上市，两款核心在研产品有望NDA。KN035（恩沃利单抗注射液）（商标名称：恩维达 ® ）已于2021年11月上市获批治疗MSI-H/dMMR晚期实体瘤患者。公司核心在研产品KN046和KN026多个适应症步入关键临床阶段，预计分别于2024年和2025年提交NDA。 图表5：公司产品线（截至23年6月30日） 围绕现有产品管线，扩展多模块、多功能开发平台。按照公司规划，公司将逐步推动核心产品升级换代，提高产品疗效及安全性，以创新思路推动肿瘤无化疗方案探索，形成模块化的多功能大分子开发平台。公司目前处于研发战略的第二阶段，以KN046和KN026为核心，不断拓展适应症及联合用药形成护城河。 图表6：康宁杰瑞现有产品管线研发战略 图表7：康宁杰瑞多模块、多功能新产品开发平台 2恩沃利单抗：首个皮下给药的PD-L1抑制剂，临床差异化 优势明显 2.1具有临床差异化优势,上市后销量保持高增长 恩维达 ® （恩沃利单抗注射液；研发代号：KN035）是康宁杰瑞自主研发的PD-L1单域抗体Fc融合蛋白，2016年起与思路迪医药共同开发，2020年3月30日，康宁杰瑞、思路迪医药、先声药业三方达成战略合作，康宁杰瑞作为原研方负责生产和质量，思路迪医药负责肿瘤领域的临床开发，先声药业负责产品在中国大陆的独家商业推广。 2021年11月，恩维达 ® 在中国获批上市，适用于不可切除或转移性微卫星高度不稳定（MSI-H）或错配修复基因缺陷型（dMMR）的成人晚期实体瘤患者的治疗，是全球第一个且目前唯一获批上市的皮下注射PD-(L)1抗体。2022年恩维达 ® 计入康宁杰瑞的收入达1.48亿元，同比增长1171%，2023H1计入收入1.17亿元，同比增长119%。 图表8：KN035晶体结构 图表9：2021-2023H1恩维达计入康宁杰瑞收入（亿元） 恩沃利单抗较同类药物在有效性、安全性、便利性、依从性方面具有优势。恩维达® 是全球首个且唯一上市的皮下注射PD-1/PD-L1抗体药物，基于其独特设计，患者无需进行静脉滴注即可30秒内完成用药，极大地提升了用药体验、降低了医疗成本。2022年8月，恩维达 ® 新增“300mg每两周给药一次”的用法用量方案，在保证临床效果的前提下，使用药方案更加灵活，依从性有望得到提升。 图表10：恩沃利单抗皮下给药优势 根据第25届CSCO会上披露的恩沃利单抗治疗MSI-H/dMMR晚期实体瘤患者随访更新数据，在103例受试者中，末例受试者的随访时间长达26.8个月，经确认的客观缓解率（ORR）为47.6%，24个月缓解持续时间（DoR）率为82.2%，中位无进展生存期为16.6个月，24个月总生存率为66.5%。 安全性方面，恩维达 ® 长时间治疗仍具有良好的安全性和耐受性，无新增新的特有的安全性信号。全部受试者中，所有级别和3-4级药物相关的治疗期间不良事件（TRAE）发生率分别为85.4%和19.4%，无5级TRAE发生。 随着治疗时间和随访时间的延长，使用恩维达 ® 单药治疗获益仍然显著，具有明显持久的临床获益。亚组分析显示，该药物对老年患者和年轻患者有相似的治疗获益，验证了该药物临床上的差异化优势。 图表11：恩沃利单抗治疗MSI-H/dMMR晚期实体瘤患者随访更新数据 此外，恩维达被纳入CSCO六大指南，包括胃癌、结直肠癌、免疫检查点抑制剂、子宫内膜癌、宫颈癌及卵巢癌诊疗临床应用指南。其中，转移性晚期胃癌对于既往未行PD-1/PD-L1单抗治疗的dMMR/MSI-H人群（无论HER2状态）推荐恩沃利单抗治疗，2A类证据，I级推荐。这一更新基于中国多中心、单臂KN035-CN-006 II期研究结果，晚期胃癌组患者ORR为44.4%，12个月OS率为83.3%。 图表12：恩维达被纳入2022版CSCO六大指南 2.2持续拓展胆道癌，软组织肉瘤等新适应症 KN035软组织肉瘤II期临床试验ENVASARC期中分析取得阳性结果。KN035目前正在中国进行胆道癌的Ⅲ期关键性试验，合作伙伴TRACON Pharmaceuticals正在美国和英国开展未分化多形性肉瘤及恶性纤维组织细胞瘤的关键性试验。2023年8月， KN035用于NSCLC的新辅助治疗╱辅助治疗的III期临床试验的IND获国家药监局批准。 2023年6月，Tracon公告，二期单臂注册临床研究ENVASARC中，经IDMC对超过80例患者的疗效及安全性进行评估，无论单药还是联合伊匹木单抗，KN035对≥2L肉瘤的期中分析均取得了阳性结果（两位数的ORR），且单药治疗组无一例患者发生>2级的TRAE，该研究的主要终点为ORR至少达到11.25%，目前针对软组织肉瘤唯一的治疗药物pazopanib的ORR仅为4%且存在黑框警告。 图表13：KN035的关键临床试验 2.3恩沃利单抗权益收入峰值有望突破8亿人民币 2022年我国癌症新发病例482.08万人，其中实体瘤占比超过90%，据相关文献统计，MSI-H在所有肿瘤类型中的比例为14%（95%CI，10%-19%），dMMR患病率为16%（95%CI，11%-22%）。恩沃利单抗价格为5980元/200mg，通过患者PAP援助政策（买4支申请援助4支，再买8支申请援助至PD），2年治疗费用共约7.2万元。 根据2020年3月，康宁杰瑞、思路迪医药、先声药业三方达成战略合作，康宁杰瑞作为原研方负责生产和质量，相关权益收入包括1）生产交付产品所得收入；2）基于销售的特许权使用费收入。根据康宁杰瑞以及思路迪药业（3D Medic ines）财报显示，2022年思路迪恩维达销售收入为5.67亿元人民币，康宁杰瑞确认的药品销售收入为0.86亿元，约占恩维达商业化收入的15.2%。2023H1，思路迪恩维达销售收入为3.53亿元人民币，康宁杰瑞确认的药品销售收入约为0.54亿元，约占恩维达商业化收入同样为15.2%，基本保持稳定。特许权使用费用方面，2022年，康宁杰瑞恩维达特许权使用费收入约为0.62亿元，约占当期恩维达商业化收入的10.9%。2023H1，康宁杰瑞恩维达特许权使用费收入约为0.46亿元，约占当期恩维达商业化收入的12.9%，据此我们判断恩维达特许权使用费率约为当期销售额的10.9%-12.9%之间，销售峰值测算取中间值11.9%。据上，在当前合作协议框架下，康宁杰瑞恩维达权益收入占比约为27.1%。 海外方面，虽然合作伙伴TRACON Pharmaceuti