创新肿瘤精准疗法先驱者，双抗ADC管线引领未来增长

康宁杰瑞：业内领先肿瘤药开发者，向双抗ADC华丽转身：康宁杰瑞是国内领先的生物制药公司。实控人徐霆博士持有公司33.01%股份。股权结构稳定，管理层经验丰富。目前已转型双抗ADC开发，构建了行业领先的糖基定点偶联技术，平台专利布局完善。工艺简单，偶联稳定。 该平台获得国际药企ArriVent认可，与公司达成合作协议，共同应用该平台开发后续ADC产品。公司多款新产品在开发中，涉及TROP2、EGFR、HER3等热门靶点。 KN026：下一款商业化产品，新增量HER2双抗：KN026是基于成熟抗体平台开发的HER2双抗。该产品国内权益已出售给石药集团，首付款与里程碑总计10亿元，双位数销售分成。其适应症为HER2阳性BC一线、新辅/辅助治疗和GC/GEJC二线及以上治疗。预计25年读出数据Pre-BLA，26年底27年初国内上市。目前其临床结果十分优秀，与多西他赛联用治疗HER2阳性BC的PFS为27.7个月。根据测算，预计KN026两适应症上市后2032年达到销售峰值约33.71亿元。 JSKN003：公司首款ADC产品，对标DS-8201：这是公司转型ADC首款产品。应用了公司最新的糖基偶联技术，并通过点击化学反应完成毒素偶联。该管线已在多地开展临床研究，HER2低表达BC适应症在国内进入三期临床。JSKN003对标第一三共的DS-8201，公开数据结果中其疗效与DS-8201接近，但安全性有明显优势，≥3级TRAE发生率仅6.3%。而DS-8201为75%，且主要为血液学毒性。公司已开发新的ADC平台，能够同时偶联TOP1抑制剂和微管抑制剂两种毒素。 JSKN016：公司最具潜力的双抗ADC：JSKN016与JSKN003应用了相同的偶联技术。其靶点之一的TROP2是业内的成熟靶点，成药性具备确定性。主要适应症定位为NSCLC，尤其IO耐药NSCLC在临床暂无更优的治疗选择。针对IO耐药NSCLC靶向TROP2类药物普遍疗效不够显著，而康宁杰瑞通过靶向HER3与TROP2的双靶点开发NSCLC相关适应症的治疗。目前相关临床已经在推进中，如果探索成功，将有望为NSCLC的治疗提供新的选择和突破。 盈利预测与投资评级：未来商业化核心产品为KN035、KN026、JSKN003，预计风险调整后2031年达到收入峰值11.22亿元。预计公司2024-2026年营业收入为3.05亿元、4.14亿元、4.71亿元，同比增长39.41%、35.74%、13.77%；归母净利润为-1.46亿元、0.14亿元、0.63亿元。公司是国内技术领先企业，差异化管线布局逐渐进入收获期，看好公司未来长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：核心管线研发进展不及预期；管线市场竞争加剧；上市时间不及预期；核心研发人员流失。 1.康宁杰瑞：业内领先的肿瘤药开发者，向双抗ADC华丽转身 1.1.公司股权架构清晰，药物研发能力突出 康宁杰瑞是一家国内领先的生物制药公司，成立于2015年，专注于抗肿瘤领域生物创新药开发、生产和商业化。公司目前拥有蛋白质/抗体工程、抗体筛选、多模块/多功能抗体修饰等具有自主知识产权的生物大分子药物发现、研发、生产技术平台。公司开发了具有显著差异化特点和强大全球竞争力的产品管线，涵盖单域抗体/单抗、多功能抗体及抗体偶联物等抗肿瘤创新药。截至2024年6月30日，公司已有一款成功开发获批上市的药品，即恩沃利单抗注射液（KN035），为全球首个皮下注射的PD-L1抑制剂，商品名为恩维达 ® 。同时还有多个品种在全球各地进入关键性临床研究阶段。 表1：康宁杰瑞发展历程 公司实控人持股比例较高。公司目前的实控人为徐霆博士，是公司创始人、董事长、首席执行官。截至2024年6月30日，徐霆博士直接和间接持有公司33.01%的股份，其中直接持有0.47%，通过信托间接持有32.54%。Rubymab Ltd.持有公司32.54%的股份，为South Dakota Trust作为新徐氏家族信托受托人全资拥有，徐霆博士为投资顾问及受益人之一。Sky Diamond Ltd.和Pearlmed Ltd.各持有公司8.88%的股份。 图1：康宁杰瑞股权结构（截止2024年6月30日） 康宁杰瑞管理层经验丰富，长期深耕药物开发领域。公司创始人、董事长徐霆博士拥有近30年的生物创新药研发经验，曾在海外多家医药公司担任研发负责人的工作。 目前在公司内领导多维度抗体修饰技术研究，旨在开发下一代靶向性更强、安全性更高、疗效更佳的多功能生物大分子药物。执行董事、运营副总裁刘阳女士在美国生物技术行业拥有超过10年工作经验，目前主要负责公司人力资源、供应链、工程、内控、合规和公共关系。此外，公司临床医学部从今年以来已有多名来自康方生物、科伦博泰、荣昌生物等知名公司的经验丰富的专业人士加入。 表2：康宁杰瑞管理层情况 1.2.先进的药物研发平台，助力未来创新药研发 康宁杰瑞持续在科研端投入，多个新兴开发平台助力未来创新。目前公司拥有多个抗体和ADC药物开发平台，有助于公司紧跟药物研发潮流，更快开发符合市场需求的癌症精准治疗手段。公司应用基于单域抗体技术平台，开发的KN035恩沃利单抗已经成功上市。 目前全球癌症治疗逐步迈入靶向、免疫等新兴治疗手段的时代。抗体偶联药物（ADC）是一类结合了抗体靶向性和小分子药物高效杀伤能力的新型疗法。ADC通过抗体特异性识别肿瘤细胞表面的靶点，并将细胞毒性药物精准递送至肿瘤细胞内，从而在减少正常组织损伤的同时增强治疗效果。这种“精准打击”的机制使ADC在癌症治疗中展现出显著优势，也引发了行业内的ADC热潮，康宁杰瑞不仅仅以此为契机布局了自主研发的ADC开发平台，同时整体管线也逐步向ADC转型。 拥有自主知识产权的抗体偶联药物开发平台。目前行业中的领先制药公司的ADC平台以二硫键/化学偶联为主，例如第一三共、Seagen、Immunomedics等。而康宁杰瑞的ADC开发平台是基于抗体CH2结构域糖链的定点偶联技术，采用一酶两步法，工艺更简单，成本更低。 图2：自主开发的糖基化偶联技术平台 先进且独特的ADC药物开发平台获得国际药企的认可。2024年6月，康宁杰瑞在其公司公告中披露了与国际知名药企ArriVentBioPharma,Inc.签订了研发与商业化合作协议。后续双方的合作将使用康宁杰瑞专有的连接子载荷平台（Alphatecan）和糖基定点偶联平台，发现和开发新型抗体偶联药物（ADC）。未来的合作中，康宁杰瑞将保留在中国大陆、香港特别行政区、澳门特别行政区及台湾地区（统称大中华区）的开发及商业化该协议中相关ADC产品的权利。ArriVent将拥有大中华区以外国家和地区的相关ADC产品肿瘤领域的开发及商业化的独家权利，并将负责及承担ADC产品的相应开发费用支出。与跨国药企的合作从侧面也体现出公司ADC平台的独创性和先进性，这项合作对于公司未来管线开发和商业化都有积极的意义。 1.3.专注于肿瘤精准疗法，向双抗ADC华丽转身 恩沃利单抗成功商业化，后续管线持续推进。恩沃利单抗注射液（商标名称：恩维达 ® ），即KN035，其首个适应症MSI-H/dMMR晚期实体瘤已于2021年11月在国内获批上市。另一款双特异性抗体管线KN026同样也进入了临床后期，其主要适应症为HER2阳性乳腺癌一线、新辅/辅助治疗和胃癌二线及以上治疗。 拥抱肿瘤治疗新兴疗法，管线转型ADC开发。目前ADC的安全性不断提高，疗效也显著优于传统治疗方法，临床端对新的ADC药物的需求持续存在，市场前景广阔。 康宁杰瑞紧跟临床患者需求和行业动态，目前已经有多个ADC管线进入临床阶段。其中公司的核心管线JSKN016预计2025年将读出剂量爬坡数据，后续将快速推进三期临床的开展，该产品是目前全球范围内唯一的HER3/TROP2靶点组合ADC。而另一款靶点更成熟的管线JSKN003则已经进入临床后期阶段，成熟且经过验证的HER2靶点使得该药物有很大概率成功上市。在此基础上，公司同步推进了JSKN033，这是一款基于JSKN003和KN035的复方制剂，同样采用了皮下注射的剂型，是目前仅有的以皮下注射给药的ADC药物，目前即将进入二期临床阶段，其颇具特色的剂型与成熟靶点的疗效优势将有助于在上市后获得稳定的市场份额。同时公司仍有多款产品正在早期开发阶段，包括JSKN021、JSKN020、JSKN022等独立研发管线，涉及EGFR、HER3等热门靶点的双抗ADC 表3：康宁杰瑞现有管线情况 2.KN026：公司第二款商业化产品，带来新增量的HER2双抗 2.1.对HER2的双重阻断，更好的HER2阳性肿瘤疗效 基于成熟抗体平台的HER2双特异性抗体。KN026是康宁杰瑞利用自主创新的Fc异二聚体平台技术（CRIB）开发的一款HER2双特异性抗体。其独特设计能够同时靶向HER2蛋白的两个不同表位，有效阻断HER2信号通路。相比曲妥珠单抗和帕妥珠单抗的联合治疗，KN026展现出更强的亲和力，并在HER2阳性肿瘤细胞模型中表现出优异的抗肿瘤活性。通过双重结合，它比只针对一个表位的传统单克隆抗体具有更强的抑制作用。此外，对于HER2中低表达的肿瘤以及对曲妥珠单抗产生耐药的细胞株，KN026同样具备显著的抑制效果。 图3：KN026分子结构示意图 图4：KN026作用机制示意图 瞄准乳腺癌+胃癌两大HER2核心适应症市场。KN026目前正在中国、美国开展多项不同阶段临床试验，适应症包括HER2阳性乳腺癌一线、新辅/辅助治疗和胃癌/胃食管结合部癌的二线及以上治疗。这三项适应症是HER2类药物的核心，乳腺癌一线治疗适应症预计2025年一季度完成三期临床入组，有望2027年在国内获批上市。胃癌二线适应症进度预计更快，将于2026年年底在国内获批上市。 权益合作保障研发与后续商业化进展。2021年8月，康宁杰瑞就KN026的中国权益与石药集团达成合作，涉及首付款1.5亿元，里程碑金额8.5亿元及双位数的销售佣金。石药集团在联合开发委员会下负责临床开发及注册申报，并承担所有临床研发费用，涉及乳腺癌和胃癌两大适应症。购买KN026是石药集团布局全线HER2类药物的重要一步，预计后续石药集团将会积极推进临床试验工作，临床推广将会有显著成果。 图5：KN026核心适应症临床进展 2.2.临床数据结果突出，适应症未来空间广阔 多项临床同步开展。目前康宁杰瑞正在开展KN026联合多西他赛（白蛋白结合型）一线、新辅/辅助治疗HER2阳性BC及KN026联合化疗治疗二线及以上HER2阳性GC/GEJ的三期临床试验。KN026联合化疗用于一线标准治疗（曲妥珠单抗联合化疗）失败的HER2阳性GC（包括GEJ）患者已获国家药监局CDE授予突破性疗法认定。 已有的临床数据结果令人振奋。KN026联合多西他赛作为HER2阳性乳腺癌一线治疗方案疗效显著。在KN026-201的二期临床研究中，评估了KN026联合多西他赛在HER2阳性复发/转移性乳腺癌中的有效性、安全性和耐受性。非头对头对比曲妥珠+帕妥珠+多西他赛三联疗法，KN026联合多西他赛一线治疗HER2阳性乳腺癌在中位无进展生存期（mPFS）、24个月OS率方面更优。KN026单药治疗HER2阳性GC/GEJ同样显示出色疗效。其二期临床结果显示无论患者既往是否接受过曲妥珠治疗：在HER2高表达患者中，客观缓解率（ORR）高达56%，且能够获得长期的疾病缓解，中位缓解持续时间（DOR）为9.7个月，中位PFS和OS分别高达8.3个月和16.3个月。对于既往接受过曲妥珠治疗后进展的14例患者，仍然有优异的治疗效果。 表4：KN026一线HER2阳性乳腺癌临床数据结果对比 表5：KN026二线及以上GC/GEJ临床数据结果对比 合理测算预计2032年KN026乳腺癌+胃癌适应症将达到销售峰值33.71亿人民币。 我们主要基于以下假设进行预测：1）2022年我国新增乳腺癌患