金融工程深度报告：景气-预期差视角下的A股三季报：种业超预期幅度最大|鑫量化之八

证 券 研2022年10月23日 究 报景气-预期差视角下的A股三季报：种业超预期 告幅度最大|鑫量化之八 投资要点 —金融工程深度报告 分析师：吕思江 lvsj@cfsc.com.cn 分析师：马晨 S1050522030001 S1050522050001 machen@cfsc.com.cn ▌如何构建行业指数的综合“景气预期”？ 前期《财报预期优选：用全市场分析师预期与财报数据构建行业轮动》报告中，我们阐述了分析师预期与真实盈利之间的相关但错位的关系，并构建了“财报预期”因子用于行业轮动打分。由于“财报预期”因子主要使用了预期环比增速，无法直接与真实财报的同比口径进行比较，因此更适合用于在不同行业之间进行排序，而不适用对单一行业的“景气度”时序走势进行判断。 1.《记分牌成功提示底部，后续买什么？＊20221016》 2.《财报预期优选：用全市场分析师预期与财报数据构建行业轮动＊20221013》 3.《与鲸同游还是与鲨共舞：资金流因子在中高频行业轮动中的应用— —2022中期量化投资策略 _20220630》 相关研究 金融工程研究 在本报告中我们进一步构建了“景气预期”指标，将分析师观点与真实财报口径的净利润增速进行直接对比，该指标更适用于对单一行业指数进行择时。 基于Wind数据库，我们同时使用真实财报数据、预告、以及分析师预期来构建复合的“景气预期”指标，用于逼近行业的真实景气度。具体构建方法为： 统计当前A股分析师预期数据，用上一年度盈利分布比例折算至对应季报口径。当一家公司发布相应季报的业绩预告或\和正式报告后，我们用相应公告数据替换分析师预期数据。 我们认为，这种逼近方式更适合在季报发布过程中进行跟踪。通过不断最新加入信息，方便实时观察在季报过程中相应行业指数的景气度变动。 ▌如何构建个股和行业指数的“预期差”指标？ “树上的花”动，并不一定带动股价变动，真正起作用的是“心中的花”。通过计算行业指数的分析师预期，和真实财报数据（包含预告和真实财报）之差，我们构建了“预期差”指标。该指标金融含义为折算后分析师当季预期与当季“真实”净利润的差异。 和前文中“景气预期”指标的差异是：由于填充构造的特性，行业的“景气预期”指标是可以持续跟踪的。而“预期差”只有在财报季针对个股才可以定义，行业数据一般不全。因此“预期差”更多代表了事件性质的交易机会。 下一篇报告中我们将“景气-预期”框架和资金流信号结合，用于超预期个股挖掘、大幅低于预期个股预警等功能。 ▌三季报统计情况一览 截至2022-10-22，157家公司发布正式三季度报告，全市场472家公司已经发布业绩预告，其中凯龙股份、华大智造、万泰生物、泰山石油、贝斯美、华仁药业、双环传动、德生科技、新华百货、金禾实业等股票正式季报业绩显著大于业绩预告中位数。我们更新了季报数据跟踪，及重要个股的业绩变动原因一览数据库。 ▌行业景气-预期指标结果 当前周期类板块三季报公布净利润增速大幅上升，下游农林牧渔、家电、医药表现亮眼，科技中计算机同比增速表现出色。 当前三季度景气预期最高的行业是农林牧渔，真实净利润大幅超过市场对三季报的预期。其次计算机、家电、石油石化、钢铁、煤炭等行业均有超预期表现。较为不及预期的行业是通信、轻工制造、商贸零售、房地产。 根据三季度超预期表现我们看好农林牧渔中的种业。 已发布三季报的行业中，农林牧渔、基础化工、钢铁、有色金属、煤炭、石油石化、机械、医药报告发布进度更快。 ▌风险提示 突发事件与政策变动引起的个股、行业业绩大幅波动；业绩修正；统计偏差；分析师预期、过往公司业绩不代表未来。 正文目录 1、三季报业绩变动抢先看：哪些个股业绩变动大？4 2、如何构建“景气预期”和“预期差”指标7 2.1、综合“景气预期”指标的构建8 2.2、“预期差”指标的构建9 3、当前全市场个股预期差跟踪10 4、当前中信一级行业景气预期跟踪10 5、风险提示11 图表目录 图表1：已发布三季度正式报告个股净利润同比增速跟踪4 图表2：业绩变动与具体原因，业绩预告口径5 图表3：行业景气-预期框架梳理7 图表4：复合财报预期指标修正资金流策略前后超额收益增幅结果8 图表5：个股预期差跟踪10 图表6：中信一级行业三季度盈利跟踪10 1、三季报业绩变动抢先看：哪些个股业绩变动大？ 截至2022-10-22，157家公司发布正式三季度报告，全市场472家公司已经发布业绩预告，其中凯龙股份、华大智造、万泰生物、泰山石油、贝斯美、华仁药业、双环传动、德生科技、新华百货、金禾实业等股票正式季报业绩显著大于业绩预告中位数。 图表1：已发布三季度正式报告个股净利润同比增速跟踪 资料来源：Wind，华鑫证券研究 我们也从业绩预告中梳理了个股公司官方口径的业绩变动原因，供参考： 图表2：业绩变动与具体原因，业绩预告口径 资料来源：Wind，华鑫证券研究 2、如何构建“景气预期”和“预期差”指标 前期《财报预期优选：用全市场分析师预期与财报数据构建行业轮动》报告中，我们阐述了分析师预期与真实盈利之间的相关但错位的关系，并构建了“财报预期”因子用于行业轮动打分。由于“财报预期”因子主要使用了预期环比增速，无法直接与真实财报的同比口径进行比较，因此更适合用于在不同行业之间进行排序，而不适用对单一行业的“景气度”时序走势进行判断。 图表3：行业景气-预期框架梳理 资料来源：华鑫证券研究 我们认为行业内基本面逻辑发生改变时，首先体现在高频行业数据或草根调研的结果中。当市场上有影响力的投资者捕获到上述信息变动时，会对这种信息做出响应。当市场对逻辑认可时，“聪明钱”将流入该行业或个股。最终体现在当期正式财报中。 基于上述框架，我们在前文12中，分别构建了代表投资者观点变动的“财报预期”因子、和代表聪明钱交易行为的“与鲸同游复合资金流因子”，用于行业比较和构建轮动策略。 经测算，我们发现财报因子在行业轮动层面能够有效增强资金流因子的表现。本质上，财报因子是对各行业景气预期的一种刻画。叠加财务因子能使“与鲸同游”资金流指标的年化超额收益表现从13.08%提高到18.2%，同时最大回撤降低了约2%，分析师预期修正后 1《财报预期优选：用全市场分析师预期与财报数据构建行业轮动》 2《与鲸同游还是与鲨共舞——资金流因子在中高频行业轮动中的应用》 的资金流策略多头夏普比率超过1。 图表4：复合财报预期指标修正资金流策略前后超额收益增幅结果 资料来源：Wind，华鑫证券研究 由于“财报预期”因子的构建方式主要使用成长环比类数据，故无法直接与公司财报同比口径进行比较，更适用于对于全体行业指数进行排序打分，而不适用于对某个单一行业指数进行择时。 在本报告中我们进一步构建了“景气预期”指标，将分析师观点与真实财报口径的净利润增速进行直接对比，该指标更适用于对单一行业指数进行择时。 2.1、综合“景气预期”指标的构建 基于Wind数据库，我们同时使用真实财报数据、预告、以及分析师预期来构建复合的“景气预期”指标，用于逼近行业的真实景气度。具体构建方法为： 统计当前A股分析师预期数据，用上一年度盈利分布比例折算至对应季报口径。当一家公司发布相应季报的业绩预告或\和正式报告后，我们用相应公告数据替换分析师预期数据。 数据优先级别为：正式三季报>业绩预告>分析师预期。随着正式报告、业绩预告不断 发布，当季景气预期指标将逐渐向正式三季度报告（“真实”的净利润增速）靠拢，最终完全相同。 我们认为，这种逼近方式更适合在季报发布过程中进行跟踪。通过不断最新加入信息，方便实时观察在季报过程中相应行业指数的景气度变动。 2.2、“预期差”指标的构建 同时，针对个股，我们构建了“预期差”指标，该指标金融含义为折算后分析师当季预期与当季“真实”净利润的差异。我们对个股计算景气预期差，可以用于超预期个股挖掘、大幅低于预期个股预警。 指标计算方式与构建细节如下，以2022年三季报为例： 1.已公布2022年3季度正式财报的净利润同比计算方式如下： T报告期个股净利润同比=(个股T报告期净利润-个股T-4报告期净利润)/ABS （个股T-4报告期净利润）*100% 针对财报修正的情况，我们选取历史报告最后一次修正的公布净利润。 另外我们在观察整体法构建的行业、宽基指数净利润增速时，发现同比增速会受到行业、宽基指数成分股数量变动的影响。为消除影响，我们统一使用当前成分股列表作为成分股，避免高成长个股被纳入行业、宽基后，去年同期加总净利润基数不同。 T报告期行业净利润同比=(行业成分股（最新成分股列表，下同）加总后的T报告期净利润-行业成分股加总后的T-4报告期净利润)/ABS（行业成分股加总后的T-4报告期净利润）*100% 2.业绩预告口径下净利润同比计算方式如下： T报告期业绩预告净利润=（T报告期业绩预告净利润上限+T报告期业绩预告净利润下限）/2 T报告期业绩预告净利润同比=(T报告期业绩预告净利润-T-4报告期正式季报净利润)/ABS（T-4报告期正式季报净利润）*100% 3.由于分析师针对个股整个财年给出预测，我们需要使用上一完整年度的盈利分布为基准，修正为季报口径预测。全市场分析师针对2022年3季度的预期计算方式如下（个股采用过往业绩类比法，行业采用整体法）： 分析师预期调整数=2021年Q3合并报表净利润/2021年年报合并报表净利润； 分析师2022年3季度预期净利润=（(分析师2022年净利润预期*分析师预期调整数)/ABS（2021年三季报净利润）-1）*100% 针对同一证券公司的同一分析师我们保留时序上最新一条预测记录后： 分析师对单一个股的一致预期净利润=median（该个股所有预测净利润） 4.最后，个股的“预期差”指标定义为： 预期差=分析师对单一个股的一致预期净利润同比–真实公布的净利润同比作为跟踪指标，历史上业绩预告的时效性与准确性较好。根据跟踪经验，我们并未采 用任何业绩快报的信息。 3、当前全市场个股预期差跟踪 我们分别挑选展示预期差最大、最小的20只个股。在预告、正式报告公布覆盖量较为充足时，可以将预期差映射到行业层面。兄弟科技、安路科技-U、天齐锂业、融捷股份、赣能股份、美联新材、华凯易佰、雪天盐业、天华超净、德方纳米等三季度净利润超分析师预期，国轩高科、好莱客、潜能恒信、平高电气、东睦股份、国光电器、山东黄金、创源股份、普利特、新日股份不及预期。 图表5：个股预期差跟踪 资料来源：Wind，华鑫证券研究 4、当前中信一级行业景气预期跟踪 根据已公布财报、预告的行业，当前周期类板块三季报公布净利润增速大幅上升，下游农林牧渔、家电、医药表现亮眼，科技中计算机同比增速表现出色。 当前三季度景气预期最高的行业是农林牧渔，真实净利润大幅超过市场对三季报的预期。其次计算机、家电、石油石化、钢铁、煤炭等行业均有超预期表现。较为不及预期的行业是通信、轻工制造、商贸零售、房地产。 基于超预期情况跟踪，去除非经营损益、并购事件影响等因素后，我们看好农林牧渔中的种业。 已发布三季报的行业中，农林牧渔、基础化工、钢铁、有色金属、煤炭、石油石化、机械、医药报告发布进度更快。 图表6：中信一级行业三季度盈利跟踪 资料来源：Wind，华鑫证券研究 5、风险提示 突发事件与政策变动引起的个股、行业业绩大幅波动；业绩修正；统计偏差；分析师预期、过往公司业绩不代表未来。 ▌量化和基金研究组介绍 吕思江：量化和基金研究首席，数学博士，2022年3月加入华鑫证券研究所。9年量化和基金研究经验，覆盖各类定量策略，尤其擅长定量资产配置、行业风格轮动、FOF和基金投顾策略研究。 马晨：南加州大学金融工程硕士，上海财经大学金融工程学士，2022年3月加入华鑫证券研究所，主要覆盖FOF和基金定量研究方面内容。 黄子轩：格拉斯哥大学金融工程硕士，2022年3月加