主观CTA研究系列报告（一）：基金经理持仓与基金收益率的正相关

期货研究 二〇 二2023年10月17日 三年度 主观CTA研究系列报告（一）：基金经理持仓 与基金收益率的正相关 国金韬投资咨询从业资格号：Z0002982jintao013139@gtjas.com 泰 君报告导读： 安 期货 研摘要： 究本文的探讨了海外主观基金管理人持仓对基金收益的影响。总结出的结论如下：1.）具有 所基金经理持仓的基金都表现得更优越。具体而言，每增加1个百分点基金经理持仓率，则能增加基金2.36-2.76%的超额表现。2.）基金经理倾向于购买表现更好、规模较小的基金。 3.）基金经理持仓会使得基金经理与投资者利益一致化。 本文首先探讨了美国基金经理就自己管理下基金的持仓数据。本文发现基金经理持有的股份价值在97000美元到150000美元之间。这相当于基金规模的0.04％到0.08％。股票型基金的平均持股最高，尤其是美股型基金。平均而言，美股型基金经理持有价值在155,000美元到226,000美元之间的基金股份。 本文其次探讨了基金经理持仓与无持仓对比。本文发现具有基金经理持仓的基金都表现得更优越。例如，具有基金经理持仓的基金与没有基金经理持仓的样本相比，每年的超额收益为144个基点，而无持仓样本的超额收益仅为29个基点。同时，数据显示基金经理持仓在表现更好、规模较小、家族较小的基金以及收取较低的前端销售费用的基金中更高。董事会成员报酬较高的基金、股票基金以及由同一组经理管理较长时间的基金也会有更高的基金经理持仓。 本文最后构建了基金针对投资目标进行调整后的收益与FamaandFrench四因子模型用作收益评估。本文发现基金经理持仓的系数是正向且高度显著。此效应的增幅也是实质性的:对于每增加1个百分点的基金经理持仓率，根据模型的不同，基金的超额表现增加2.36%-2.76%。因平均基金经理持仓占比综合来说不算高，因此1个百分点的增加实际上就是样本中最低和最高持仓之间的差异。 本文的结论有几点参考价值：(1)对基金投资者而言:基金是否有基金经理持仓，占比基金的百分之多少，可以帮助投资者更好地预测未来收益(2)对基金管理者而言:可以认知到个人持仓可以使得基金管理者与投资者利益一致化，从而达到更好的收益。 风险提示： 本文结论基于历史数据与海外文献进行总结;不构成任何投资建议。 目录 1.文献概述3 1.1文献概要3 1.2文献框架3 2.基金经理持仓对基金收益的正贡献4 2.1基金经理持仓数据4 2.2主要变量定义4 2.3基金经理持仓与无持仓对比5 3.收益模型评估6 3.1模型收益对比6 4.结论7 5.风险提示8 （正文） 1.文献概述 1.1文献来源： Khorana,A.,Servaes,H.,&Wedge,L.(2007).PortfoliomanagerownershipandFundPerformance.JournalofFinancialEconomics,85(1),179–204.https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2006.08.001 1.2文献概要 本文记录了基金经理在其管理的基金中持仓比例的范围，并研究了更高的持仓是否与未来基金收益的提高有关。数据显示近一半的经理会在其管理的基金中持仓，尽管绝对投资金额很少。在控制各种基金董事会效率的指标后，基金未来风险调整后的收益与经理持仓呈正相关，每个基点的经理持仓对应着收益的提高约3个基点。在过去表现更好、前端费用更低、规模更小、经理任期更长、以及与规模更小的基金家族有关的基金中，基金经理持仓更高。与债券基金相比，股票基金中的基金经理持仓也更高。本文发现支持经理持仓可以帮助共同基金投资者与经理利益一致化，并表明披露此信息有助于进行投资组合分配决策。 1.3文献框架 截至2005年3月，美国共同基金经理们被要求披露他们在管理的基金中投资的个人财富金额。个人财富投资金额被归入以下区间：0美元，1-10,000美元，10,001-50,000美元，50,001-100,000美元，100,001-500,000美元，500,001-1,000,000美元和超过1,000,000美元。这些新的披露旨在提高透明度和监管，从而带来基金投资者的更好保护。关于基金经理持仓的披露，SEC认为，“投资组合经理在基金中的持仓直接表明了他与该基金股东的利益保持一致。” 本文的目标是确定这些基金经理持仓披露在预测未来基金收益方面的是否有益。在2004年年末，虽然57%的基金经理没有持有他们管理的基金的任何股份，但根据最保守估计（基于最低区间的持仓），平均经理所持有的股份为97,000美元，而分布的第90个百分位为160,000美元。平均股份持有为管理资产的0.04%，第90个百分位则是0.09%。美国股票型基金的持仓率最高，平均投入约为155,000美元，第90个百分位数为510,000美元，分别代表资产管理的0.05%和0.15%。尽管股份占比较小，但研究表明 基金经理的个人持仓足够大以影响2005年的基金表现。对于基金中每增加1个基点的基金经理个人持仓 率，基金收益会增加2.4到5个基点，但具体取决于模型和控制的变量。 本文还研究了管理多个基金的基金经理，并分析他们是否在表现更好的基金中持有更大比例。数据分析发现确实如此。这意味着观察到的基金经理持仓和收益之间的关系不是由于未观察到的额外基金管理特征所致。本文还会探讨基金经理持仓的决定性因素。数据显示基金经理会在表现更好的基金、规模较小的基金、较小的基金家族旗下的基金以及收取较低的前端销售费用的基金中持有更多股份。同时，董事会成员报酬较高的基金、股票基金以及由同一组经理管理较长时间的基金也会有更高的基金经理持仓。从基金投资者的角度来看，这些结论可以帮助投资者更好地预测未来基金收益。 总的来说，研究结果表明，基金经理持仓对收益的正影响要么源于经理对于其管理基金的预期未来业绩拥 有更优越的信息，要么源于因有个人持仓更愿意提高回报率，或者两者皆可。不管持仓和收益之间的关系源于何种原因，在样本期内，基金投资者都可以利用经理人持仓信息来预测未来的基金回报。 2.基金经理持仓对基金收益的正贡献 2.1基金经理持仓数据 本文共获得了2006只基金样本，这些基金的基金经理持仓数据分布在2004年12月至2005年12月 期间。后续为了使用滞后函数，本文将样本限制在2004年12月底上报持仓数据的基金，将样本筛选至 1406只基金，约占原始样本的70％。基于许多基金有多个基金类别导致所收取的费用和所采用的分销渠道有所不同，本文将针对每个基金计算该类别的平均值。为了将持仓数据从区间大类转换为确切美元金额，本文将使用两种不同假设。一为基金经理持仓在范围的底部，如，若持仓在50万至100万美元的区 间，则假设持仓为50万美元。二为取平均值，如，若持仓在50万至100万美元的区间，则假设持仓为 75万美元。100万及以上的持仓则全部视为100万。 从图1数据发现以下几点。首先，中位数的基金经理不持有任何该基金的股份。实际上只有43％的基金有任何基金经理持仓。其次，基金经理的平均持股规模是较小的。根据采用的假设不同，基金经理持有的股份价值在97000美元（A表）到150000美元（B表）之间。这相当于基金规模的0.04％到0.08％，属于小额持股。然而，所有经理中也有10％拥有超过160,000美元（A表）或405,000美元 （B表）的基金持仓，相当于基金规模的0.09％到0.22％。第三，股票型基金的平均持股是最高的，尤其是美股型基金。平均而言，美股型基金经理持仓价值在155,000美元到226,000美元之间。 图1：基金经理持仓数据 资料来源：国泰君安期货研究,Khoranaetal.(2007) 2.2主要变量定义 针对基金收益的定义，本文使用Morningstar（晨星）和CRSP互惠基金数据库的回报数据构建了两个2005年基金超额收益的度量标准。第一个度量标准是一个基金针对投资目标进行调整后的收益 （Objective-AdjustedReturn）。计算方法为基金收益率减去同样投资目标基金的中位数基金收益率。采用简单的目标调整收益的优点是不需要过长的时间序列收益来计算异常表现。缺点则是在一个相同的投资目标下，基金的风险水平可能仍然存在很大的差异。因此，此数据可能捕捉到的是风险的差异，而不是收益表现的差异。因此，第二个度量标准，本文选择使用四因素模型计算异常回报。 为了估计四因素模型，本文针对股票基金和债券基金将使用不同的因素集。对于股票基金，本文使用三个FamaandFrench(1992)因子：CRSP市值加权指数的超额收益(excessreturn)，小型和大型股票组合收益之间的差异(SMB)，以及高股票账面市值比和低股票账面市值比组合回报之间的差异(HML)。四因子模型是一种用于描述股票收益的投资组合模型。它是FamaandFrenchCAPM（资本资产定价模型）的一个扩展。通过考虑这些因子，四因子模型可以更好地解释股票收益的变化。另外，本文额外使用了一个动量因子(MOM)(Carhart,1997)。 对于债券基金，本文使用LehmanBrothers政府和公司债券指数的超额收益，抵押支持证券指数的超额收益，长期政府债券指数的超额收益，以及中期政府债券指数的超额收益。这些因素与Blake，Elton和Gruber(1993)所使用的相同。混合型基金在此分析中被排除，因为很难为这些基金指定适当的因子模型。回报数据仅以月为单位提供。本文还额外添加了如基金规模、基金家族规模、基金费率、前端和后端费用、投资组合周转率以及唯一管理者指标（dummy）为研究的变量。 2.3基金经理持仓与无持仓对比 图2数据从基金管理特征做出一个全面总结。为了研究董事会效率的重要性，本文从Lipper获得了样本基金的董事会特征数据，如：董事会规模、独立董事比例、董事会成员报酬等。分析发现，关于董事会效率方面，有基金经理持仓的基金向其董事会成员支付的报酬是没有基金经理持仓的基金的两倍多。在两组之间，董事会独立性水平没有显著差异，平均董事会规模略有差异。拥有部分基金经理持仓的基金规模更大，但属于较小的家族。拥有基金经理持仓的基金平均拥有18.7亿美元的资产，所属基金家族的资 产管理规模为840亿美元。而没有基金经理持仓的基金平均资产为10.6亿美元，所属家族的资产管理规 模为1040亿美元。拥有基金经理持仓的基金具有更高的中位数费用比率，并且更少可能由单个基金经理管理。 因基金收益是本研究的关键变量，图2的证据表明，无论使用哪种性能衡量指标，具有基金经理持仓的基金都表现得更优越。例如，具有基金经理持仓的基金与没有基金经理持有的样本相比，平均每年的超额收益(Objective-AdjustedReturn)为144个基点，而无持仓样本的超额收益仅为29个基点。 图2：对比有基金经理持仓与无基金经理持仓的基金管理表现 资料来源：国泰君安期货研究,Khoranaetal.(2007) 3.收益模型评估 后续本文将研究基金经理持仓带来的超额收益在多元设置下是否持续存在，并估计以滞后的经理持仓、各种董事会效率变量和其他控制变量为函数的绩效回归。 3.1模型收益对比 图3包含了本文的基本回归模型。模型(1)到(4)将针对基金目标调整后的基金客观收益(OAR)作为因变量，而在模型(5)到(8)则使用四因素的alpha。模型(1)和(5)仅包含持仓百分比(使用美元持仓范围的低端计算)作为解释变量。基金经理持仓的系数都是正向且高度显著。因此，此效应的增幅也是实质性的:对于每增加1个百分点的基金经理持仓率，模型(1)中基金的基金超额表现增加2.76%，模型(5)中增加2.36%。因平均基金经理持仓占比综合来说不高，因此1个百分点的持仓率增加实际上就是样本中最低和最高持仓之间的差异。 模型(2)和(6)中添加