主观CTA研究系列报告（十三）：海外公募基金波动率择时效果探讨（一）

主观CTA研究系列报告（十三）：海外公募基金波动率择时效果探讨（一） 金韬投资咨询从业资格号：Z0002982jintao013139@gtjas.com WU YU CHEN（联系人）期货从业资格号：F03133175wuyuchen028987@gtjas.com 报告导读： ◼摘要： 本研究是公募基金波动率择时效果探讨的第一篇。本研究首先研究市场回报率与市场波动率是否相关。实证研究并未发现条件市场回报与条件市场波动率之间存在可靠的正向简单关系。因此，如果市场回报与波动率无关，这表明基金经理可以通过在市场条件波动率增加时减少市场敞口来提高投资者效用。 本研究第一次使用日共同基金回报数据，重新审视基金经理是否具备成功的择时能力。在实证分析中，研究考察了三种通常在月度分析中使用的模型：单指数模型（CAPM）、包含规模和账面市值比因子的三因素模型以及加入动量效应的四因素模型。研究对这些模型进行了修改以适应日度数据的使用，并添加了捕捉波动率择时影响的因子。 本文首先研究了基金日度以及阅读收益以及四因子模型中的因子与市场波动率的相关性。研究表明，对于样本中的230只基金，标普500指数能在四因子模型中解释的方差的平均值（中位数）为90.6%（95.5%）。对于七只基金中的六只，标普500的贡献至少达到了80%。因此，标普500市场因子在四因子回报模型中占据了主导地位。 本研究估算了S&P 500超额收益的月度标准差，并发现从1985年到1995年，S&P 500的收益率与波动率之间的相关性为-0.47。当分析时间延长至1963年至1995年时，相关性为-0.25，表明收益与风险之间并无显著的正相关关系。 根据1985-1995年期间S&P 500日收益率的最大似然估计结果，S&P 500日收益率与条件波动率序列之间的相关性为0.02，与波动率平方项的相关性为-0.40，表明没有证据支持市场回报率与市场波动率之间存在正相关关系。 ◼风险提示： 本文结论基于历史数据与海外文献进行总结，不构成任何投资建议。 目录 1.文献概述.....................................................................................................................................................................................................31.1文献来源..........................................................................................................................................................................................31.2文献概要..........................................................................................................................................................................................31.3文献框架..........................................................................................................................................................................................32.实证研究模型............................................................................................................................................................................................32.1模型...................................................................................................................................................................................................33.研究数据.....................................................................................................................................................................................................53.1共同基金数据................................................................................................................................................................................53.2随机对照样本基金.......................................................................................................................................................................64.因子收益与波动率...................................................................................................................................................................................74.1四因子模型.....................................................................................................................................................................................74.2月度波动率.....................................................................................................................................................................................84.3日度波动率.....................................................................................................................................................................................85.结论...............................................................................................................................................................................................................86.风险提示.....................................................................................................................................................................................................8 （正文） 1.文献概述 1.1文献来源 Busse, J. A. (1999). Volatility timing in mutual funds: Evidence from DailyReturns.Review of Financial Studies,12(5), 1009–1041.https://doi.org/10.1093/rfs/12.5.1009 1.2文献概要 本研究使用每日共同基金回报数据，重新审视基金经理是否具备成功的择时能力。先前的研究发现，基金无法准确对市场回报进行择时。因此本研究将研究基金在市场波动性择时方面的能力。研究表明，波动率择时是影响共同基金回报的重要因素，并且带来了更高的风险调整后回报。存续基金的回报对市场波动率尤为敏感，而非存续基金则不然。 1.3文献框架 在过去的30年里，许多研究探讨了共同基金是否成功地进行择时。这些研究往往专注于市场回报，并主要想解答共同基金是否通过在市场上涨前增加市场敞口或在市场下跌前减少市场敞口来利用其优越的信息。然而，关于基金是否能够择时波动率的分析却很少。那么基金是否会在市场波动率变化时调整市场敞口？ 本文关注波动率有两个原因。首先，尽管市场回报难以预测，但市场波动率是可预测的，因为它具有持久性：高波动率市场通常会保持高波动率，低波动率通常会保持低波动率。其次，大多数收益表现衡量指标都是风险调整后的。夏普比率、詹森alpha以及条件性衡量指标通过调整回报以某种风险度量来评估表现。由于风险调整后的表现会影响基金的现金流，基金如何管理风险对基金经理的薪酬具有重要影响。本文是首篇在共同基金背景下使用日度数据来研究基金波动率的研究。相比于月度数据，日度数据的频率可以对系统性风险的时间变化进行更有效的预估。 2.实证研究模型 2.1模型 在实证分析中，研究考察了三种通常在月度分析中使用的模型：单指数模型（CAPM）、包含规模和账面市值比因子的三因素模型以及加入动量效应的四因素模型。研究对这些模型进行了修改以适应日度数据的使用，并添加了捕捉波动率择时影响的因子。 单因素模型表示为： 方程1： 资料来源：Busse, 1999，国泰君安期货研究 其中，R_pt是基金p在第t天的超额收益，R_mt是当日标普500指数的超额收益，β_mp是基金p的收益与市场指数收益回归得到的系数，α_p是基金p的超额收益，而ϵ_pt是基金p在第t天的特质收益。研究通过Datastream（代码TBILL90）的日度美国90天国库券指数推导出了用于计算超额收益的日度无风险利率。 日度数据相比月度数据有一个显著的复杂性。有前序研究描述了非同步交易问题，且会影响个别证券的回归估计。本研究通过在模型中加入滞后指数项来解决这一问题。 方程2： 资料来源：Busse, 19