主观CTA研究系列报告（四）：寻求刺激行为的交易经理可能会提供更低的基金收益

期货研究 二〇 二2023年11月02日 三年度 主观CTA研究系列报告（四）：寻求刺激行为 的交易经理可能会提供更低的基金收益 国金韬投资咨询从业资格号：Z0002982jintao013139@gtjas.com 泰 君报告导读： 安 期摘要： 货 研本文主要探讨了基金管理人的寻求刺激行为对对冲基金的影响。总结出的结论如下：1.）跑 究车驾驶员的年度表现相较于非跑车驾驶员低2.92%，而七人座面包车驾驶员的年度表现高于 所非七人座面包车驾驶员3.22%；2.）拥有高性能跑车的经理比其他经理承担更多的投资风险，却没有得到更高的回报。因此，跑车车主提供的夏普比率和信息比率较非跑车车主更 低；3.）跑车爱好者的额外风险承担不仅限于金融市场，还扩展到基金运营领域。 本文首先探讨了基金经理的寻求刺激行为对金融风险和绩效、运营风险、以及交易行为的影响。从金融风险和绩效角度，寻求刺激变量的系数估计都是负数，并且在1%的显著水平上具有统计学意义，而避免刺激变量的系数估计都是正数，并且在1%的显著水平上具有统计学意义。从运营风险角度，寻求刺激的基金经理更有可能终止他们的基金、被披露违规行为等。从交易行为角度，拥有强劲跑车的经理比避免这样的车辆的经理更频繁、积极和非传统地进行交易，且更青睐类似于彩票的股票。 本文其次探讨了寻求刺激下的投资者与对冲基金的关系。拥有性能跑车的FoF经理比拥有实用但不刺激的汽车的FoF经理承担更多的风险，且推动了对寻求刺激的对冲基金经理的需求。寻求刺激的对冲基金的资金流量对过去的基金表现比避免刺激的对冲基金更敏感。有观点认为寻求刺激在投资管理中体现为代理成本，因此与投资者利益保持一致的经理更不可能参与寻求刺激。最后，投资者并没有完全意识到避免寻求刺激的经理才是真正具有更高超投资技能的人。 本文最后探讨了是否有此现象的其他解释，并做了稳健性的检验。本文的研究仔细考虑了几种替代解释，包括因果关系反转、样本选择、内生性、性别、社会地位、同侪影响、节俭、婚姻状况、年龄和偏斜偏好，并发现每种可能的解释都不太可能推动本文的发现。 本文的结论有几点参考价值：(1)对基金投资者而言:基金经理是否购买性能跑车以及是否寻求刺激，可以帮助投资者更好地预测未来基金收益与风险(2)对基金管理者而言:可以认知到个人寻求刺激会导致基金风险增高却没有相应回报，从而规避一些不必要的风险。 风险提示： 本文结论基于历史数据与海外文献进行总结;不构成任何投资建议。 目录 1.文献概述3 1.1文献来源3 1.2文献概要3 1.3文献框架3 2.数据、模型、与结果5 2.1数据与模型5 2.2结果分析7 2.2.1金融风险和绩效7 2.2.2运营风险12 2.2.3交易行为14 3.寻求刺激下的投资者与对冲基金的关系15 3.1对于寻求刺激基金的需求16 3.2资金流动与业绩关系18 3.3与投资者利益一致性20 3.4投资者观点23 4.其他解释与稳健性检验结果23 5.结论25 6.风险提示26 （正文） 1.文献概述 1.1文献来源 BROWN,S.,LU,Y.,RAY,S.,&TEO,M.(2018).Sensationseekingandhedgefunds.TheJournalofFinance,73(6),2871–2914.https://doi.org/10.1111/jofi.12723 1.2文献概要 本文的研究表明，受寻求刺激的驱动，拥有跑车的对冲基金经理承担更多的投资风险，但不会带来更高的回报，从而导致更低的夏普比率（Sharperatio）、信息比率（InformationRatio）和alpha系数。此外，寻求刺激的经理交易习惯更加频繁、积极和不寻常，并偏爱类似彩票的股票。本文进一步展示，一些投资者本身也容易受到寻求刺激的影响，而寻求刺激的投资者则推动了对寻求刺激的基金经理的需求。虽然投资者认为寻求刺激者的能力较低，但他们并没有充分意识到那些避免刺激的基金经理相较下反而具有更高超的投资技能。 1.3文献框架 基金专业经理人的个性特征会影响他们的投资行为吗？金融领域现有的关于人格特质的学术文献主要关注散户投资者。然而，考虑到一些基金经理所管理的资本规模和他们的交易行为可能对基金投资者造成负面影响，个性特质如何影响投资经理的交易行为的分析比对散户投资者更为重要。本文利用新颖的汽车所有数据评估基金经理在寻求刺激方面的倾向，并分析他们的投资行为，从而弥补这一领域的研究空白。 寻求刺激是一种人格特质，在临床被定义为寻求各种不同的、新奇的、复杂的、强烈的感觉和体验，并且愿意冒着身体、社交、法律和财务风险来获得这些体验。研究表明它与冒险驾驶、极限运动、药物滥用和犯罪倾向有关。本文展示了一些有寻求刺激倾向的对冲基金经理会由非货币性因素去选择承担巨大的财务和运营风险。这种额外的风险承担最终会伤害他们的投资者。 就寻求刺激对金融的影响而言，对冲基金行业是一个重要而有趣的实验室。2017年，对冲基金共管理着超过3.3万亿美元的资产。对冲基金经理采用的复杂、动态和相对不受限制的策略，往往涉及做空、杠杆和衍生品。这些策略则可以通过满足寻求刺激者对于多样、新颖、复杂和强烈经历的渴望来吸引他们投资。事实上，专业交易员经常将大额交易描述为令人上瘾的，因为他们从下注的过程中激发了肾上腺素分泌。神经科学家发现，在人类大脑中，货币收益的刺激与可卡因刺激的是相同的神经奖励回路。寻求刺激者也可能被行业的有限透明度与监管所吸引，毕竟这意味着交易行为受到的限制更少。一些对冲基金拨款人似乎对寻求刺激影响下的交易行为持警惕态度。他们认为经理购买高性能跑车或追求危险的休闲活动会引起对其基金的担忧。 先前的研究使用超速罚单、飞行执照、和婚外情来识别寻求刺激者。通过使用购买车辆的特征，如车身样式、最大马力、最大扭矩、乘客容量和安全评级，而不是超速罚单或飞行执照，本文能够利用多样性和连续性的信号，增强本文测试的能力。本文认为，购买高性能跑车往往表明有意以充满活力的方式驾驶，因此暗示着持有者倾向于寻求刺激。先前研究也回顾了寻求刺激和危险驾驶之间的联系。同时，本文认为，购买实用但不令人兴奋的车辆，如七人座面包车，则反映出对寻求刺激的反感。 本文的实证结果非常显著。本文发现购买性能跑车的对冲基金经理承担的投资风险比不使用性能跑车的基金经理更高。具体来说，跑车驾驶员的年化回报标准差比不驾驶跑车的驾驶员高1.80个百分点，或者说总高出16.61%。同时，高马力和高扭矩汽车驾驶员管理的基金会提供更加波动的回报。 相反地，本文发现购买实用但不令人兴奋的车的经理相对于购买性能跑车的经理承担较少的投资风险。例如，购买七人座面包车的车主产生的年化回报标准差比其他车主低1.28个百分点，或者说低11.74%。此外，购买具有高乘客容量和优异安全评级的车的经理也会产生更加稳定的回报。 寻求刺激的人进行的逐步风险承担不利于他们的客户。购买拥有刺激属性的汽车的经理（如跑车所有权、马力和扭矩）产生的夏普比率（Sharperatio）与信息比率（Informationratio）低于购买拥有避免刺激属性的汽车的经理（如迷你货车所有权、乘客容量和安全等级）。例如，跑车所有者的年化夏普比率和信息比率平均比其他汽车所有者低0.39和0.29。本文还发现，寻求刺激的人的alpha收益低于避免刺激的人。 在调整因素的协变和控制其他推动基金表现的因素之后，跑车司机的年度表现低于非跑车司机 2.92%，而七人座面包车司机的年度表现优于非七人座面包车司机3.22%。 寻求刺激的人对抑制能力的缺乏与对无聊的厌恶会导致他们在合规和其他记录保留功能上取巧，导致运营风险增加，从而伤害他们的投资人。符合这一观点的是，本文发现，驾驶性能车的人士更有可能终止他们的基金，即使在控制了他们的高财务风险的情况下。他们还更有可能在他们的ADV表格上披露监管行动以及民事和刑事违规行为。此外，性能跑车车主表现出更高的omega分数，一种运营风险暴露的单变量度量。这些结果表明，寻求刺激的经理可能更容易发生欺诈。 本文发现，对多样化、新奇、复杂和强烈体验的渴望推动了那些被本文认定为寻求刺激的对冲基金经理的交易行为。相对于其他车主，拥有具有刺激属性的汽车车主更频繁地调整他们的股票投资组合、更多地投资非指数股票、增加他们相对于标普500指数的积极份额、采用更加独特的策略、并偏好具有高过去日回报的类似彩票的股票。对于拥有避免刺激属性的汽车车主则恰好相反。 为什么寻求刺激的对冲基金，尽管它们表现不佳且展现出更大的运营风险，还会继续运营下去？本文的研究结果表明，一些对冲基金投资者本身就容易受到寻求刺激的影响。与寻求刺激的观点相一致，购买跑车的对冲基金组合经理倾向于承担更多的风险，而购买七人座面包车的对冲基金组合经理倾向于承担较少的风险。此外，寻求刺激的对冲基金组合经理对应寻求刺激的对冲基金组合，而避免刺激的对冲基金组合经理则对应避免刺激的对冲基金组合。这些结果表明，寻求刺激的投资者推动了对寻求刺激的对冲基金经理的需求。 作为资本的驱动力，寻求刺激的投资者也塑造了这些基金的流动表现关系。与寻求刺激的投资者会追逐基金业绩且进行更积极的交易观点一致，本文发现相较于避免刺激的对冲基金，寻求刺激的对冲基金吸引了更敏感于过去业绩的资本投入。此外，本文发现当基金经理的利益与投资者更为一致时，例如与有限合伙人一起共同投资个人资本的基金经理，更不可能从事寻求刺激的行为。最后，利用已有文献的框架，本文认为，虽然投资者认为寻求刺激的基金经理能力较差，但他们并没有完全意识到避免刺激的基金经理相较下反而具有更优秀的投资技能。 总的来说，本文通过以下方式对金融中的寻求刺激进行了贡献。首先，本文证明了寻求刺激者的递增风险承担不仅限于金融风险，还扩展到运营风险领域。其次，本文将寻求刺激与积极交易、非传统策略和彩票式股票偏好联系起来。第三，本文通过分析避免刺激的车辆属性，证明了一种新颖的避免刺激效应。第四，本文发现寻求刺激在金融生态系统中是自我维持的。第五，本文展示了寻求刺激如何塑造对冲基金 的流量绩效关系。最后，本文证明了激励对齐可以缓解对冲基金经理的寻求刺激倾向。 本文的研究也仔细考虑了几种替代解释，包括因果关系反转、样本选择、内生性、性别、社会地位、同侪影响、节俭、婚姻状况、年龄和偏斜偏好，并发现每种可能的解释都不太可能推动本文的发现。然而，不可能完全排除所有其他故事或机制。因此，本文的一个警示是本文的发现可能是由没有控制或没有充分调整测试的某些省略变量推动的，因此应在这种限制下考虑本文的发现。 2.数据、模型与结果 2.1数据与模型 本文从各网站手动收集对冲基金经理购车记录和详细信息。VINPlace（vin.place）提供从2006 年到2012年的新车购买记录的免费访问。这些数据来自经销商和汽车保险公司，涵盖了美国绝大多数新车购买情况。本文使用姓名搜索在VINPlace上寻找经理购车记录，并进一步通过将购车者的城市和州与对冲基金管理公司的所在地进行匹配来进行细化筛选。当本文观察到多个基于姓名、城市和州均匹配的购车者时，则会将该观察结果从样本中删除。从VINPlace上，本文获取基本的车辆信息，包括制造 商、型号、年份和车辆识别号（VIN）。车辆制造商表示汽车制造商，例如雪佛兰，而车辆型号表示具体的车型，例如科尔维特。 为了获取更多的信息，本文使用从VINPlace获取的VIN码在Autocheck（www.autocheck.com）上进行搜索。Autocheck提供车辆的详细信息，如配置级别和车身样式。车辆的配置级别指定了每个车型内的确切变种。例如，保时捷911的配置级别包括CarreraSCoupe、GT3、Turbo等。车辆的车身样式提供了车辆车身样式的简要描述，例如掀背两门、双门轿车、运动货车等。最后，本文从cars.com （www.cars.co