主观CTA研究系列报告（三）：基金管理人持仓对基金换手率的影响
期货研究 二〇 二2023年10月17日 三年度 主观CTA研究系列报告（三）：基金管理人持 仓对基金换手率的影响 国金韬投资咨询从业资格号：Z0002982jintao013139@gtjas.com 泰 君报告导读： 安 期摘要： 货 研本文的主要探讨了海外主观基金管理人持仓对基金收益的影响。总结出的结论如下：1.）持 究仓100,000美元或以下的基金经理所管理的基金产生的年超额收益率比基金经理持仓超过 所该数额的基金低约2.6%。2.）基金经理低持仓的基金的超额换手率水平高出其他样本基金约61%。3.）换手率与基金上一年的收益，一年滞后的基金资金过剩利得呈负相关，与卖出 锁定收益的理论一致。 本文首先通过单变量分析探讨了基金收益与持仓呈正相关。在1%的显著水平上，基金持仓率较小的基金经理管理的基金的平均调整收益率明显低于拥有更多持仓的经理所管理的基金。拥有极少个人持仓的经理管理的基金同样具有明显更高的均值调整后基金换手率。同时，通过控制变量可以看出不同持仓水平的基金经理所管理的基金之间存在显着差异。 本文其次探讨了基金经理持仓的多变量基金收益分析。在1%的显著水平，对于基金经理个人持仓水平较低的基金，年基金收益率超过该品类基金的平均水平的统计数据较低。这一结果表明持仓100,000美元或以下的基金经理所管理的基金产生的年超额收益率比基金经理持仓超过该数额的基金低约2.6%。这一发现与基金经理持仓使得基金经理和股东利益一致化的假设相同。 本文最后探讨了基金经理持仓的多变量基金换手率分析。均值调整后的换手率水平与基金经理持仓呈负相关。基金经理低持仓的基金的超额换手率水平高出其他样本基金约61%。经理人为了表现得称职而努力提高基金换手率的动机降低，从而增加了报酬。此外，控制变量的结果表明，换手率与基金上一年的收益，一年滞后的基金资金过剩利得呈负相关，与卖出锁定收益的理论一致。 本文的结论有几点参考价值：(1)对基金投资者而言:因基金经理持仓会影响基金收益以及换手率以及相应成本，基金投资时都可能需要将基金经理持仓添加到要考虑的变量列表中。(2)对基金管理者而言:可以认知到个人持仓可以使得基金管理者与投资者利益一致化，从而提高收益，降级换手率以及交易成本。 风险提示： 本文结论基于历史数据与海外文献进行总结;不构成任何投资建议。 目录 1.文献概述3 1.1文献概要3 1.2文献框架3 2.基金经理持仓与基金收益分析4 2.1数据来源与样本4 2.2数据模型4 2.3基金收益定义5 2.4交易换手率定义5 3.单变量分析6 3.1主要变量6 3.2控制变量7 4.多变量分析8 4.1基金收益8 4.2基金换手率9 5.结论10 6.风险提示10 （正文） 1.文献概述 1.1文献来源： Evans,A.L.(2008).PortfoliomanagerownershipandMutualFundPerformance. FinancialManagement,37(3),513–534.https://doi.org/10.1111/j.1755-053x.2008.00023.x 1.2文献概要 本文的目的是确定基金经理个人持有的共同基金股票是否与共同基金业绩的差异相关。具体而言，本文探讨相较于个人投资高的基金经理所管理的基金，低投资的经理管理的共同基金是否拥有较低的回报和 /或更高的基金成本。如若上述结果成立，假设则与基金经理持仓率会导致在共同基金行业经理与基金股东之间利益一致化的假设一致，并作为当前补偿结构的补充与扩展。本文发现在2001年至2004年间，经理持仓率与基金回报呈正相关关系，且与基金的换手率呈负相关关系。 1.3文献框架 多个因素可能会影响共同基金的治理。前序研究如FamaandJensen（1983）指定了两个主要的治理机制之一：基金董事会（BoardofDirectors,BOD）的存在与基金投资者，也就是股东本身。 BOD负责设置负载和费用，任命委员会，批准合并，以及批准一般的投资目标等事项。尽管FamaandJensen（1983）指出了董事会在基金治理中可能扮演的角色与造成的影响，但他们的研究也承认该机制在共同基金行业中相对较弱。更具影响力的治理形式则掌握在基金投资者手中。由于基金股东能够在任何时候以基金的完整净资产价值（NAV）撤回其投资，他们对基金具有更实质性的控制权。任何感觉基金表现不佳的股东都可以随时要求取回所有持有股份的市场价值。这种取款可能会对基金和基金经理的收入产生显著的负面影响。因此，基金经理有动机采取符合基金投资者利益的行动，从而最大程度地减少投资者的离开。 而基金经理持仓是否与共同基金收益有关则是一个实证问题。基金经理持仓是否能减轻经理人与基金投资者之间的利益冲突应当能够解释上述问题。DowandGorton（1997）的研究则模拟了一种这样的冲突。当经理积极寻找盈利交易机会却无法找到好机会的前提下，尽管交易实际上可能会降低基金价值，基金经理仍然会执行交易。这种行为源于经理的薪酬合同中嵌入的激励机制，即需要基金经理让外界难以区分具有信息的非交易行为和逃避责任或无选股能力的经理。因此，DowandGorton的研究认为经理的薪酬结构创造了鼓励交易的环境，让基金经理宁愿降低基金价值也依旧要有交易行为。 虽然基金经理的薪酬主要是基于管理的净资产，但是许多基金经理的薪酬（通常是年终奖金）也与基金回报相关。从理论上讲，这种薪酬结构应该有助于使基金股东的目标（更高的回报）与基金经理的收入 （个人财富）保持一致。在本文样本中，237个基金组合中仅有10%披露其薪酬没有与基金表现以某种方式挂钩。如果这种薪酬结构足以减轻现有的代理问题，那么基金持仓率不需要与更好的基金回报相关。然而，如果这种薪酬结构不能完全消除经理和股东之间的代理问题，那么则会期望基金回报与经理所有权程度呈正相关。SEC颁布要求基金经理披露在他们在管理的基金中投资的个人财富金额的动机是“帮助投资者评估基金经理的利益与他们的利益之间的程度”。因此这意味着目前的薪酬安排并没有减轻监管机构对 共同基金行业潜在代理问题的担忧。上述成立的前提下，本文的第一个假设则为经理的基金持仓与基金收益呈正相关。 本文的第二个假设为基金经理持仓较低是否与基金交易换手率较高有关。如若基金经理持仓水平与交易换手率之间存在反向关系，则为DowandGorton(1997)理论的支撑，即基金交易换手率是经理和股东之间的一个利益冲突。将二者的利益一致化应该有助于减少基金经理为了交易而交易的行为，无论是否会对基金价值产生的负面影响。较低的交易换手率还可以帮助减少基金的税负以及与每次交易相关的行政成本（经纪佣金和交易费用）。基金经理作为基金股东将亲自感受到这些成本的影响（如通过较低的基金回报），因此有更大的动力将它们最小化。因此，本文会将基金经理持仓和基金交易换手率之间的负相关视为减少共同基金行业中利益不一致化的一个方案。 2.基金经理持仓与基金收益分析 2.1数据来源与样本 本研究从Morningstar的Principia数据库获取样本基金列表和基金特征数据。本文从每年一月的Principia发布中提取国内股票型基金的数据，并将它们合并成一个数据集。详细的长期和短期资本利得分布数据由Lipper（一家汇集了全球互惠基金分析数据的路透社子公司）提供。本文手工收集了每个基金的SAI数据，为样本中的每个基金构建一个经理持仓比例的度量标准。本文只研究只有一个基金经理管理的基金，在2004年底占Morningstar基金的近一半（47%）。样本包括自SEC规定生效日期（2005年2月28日）至2005年9月16日公布持股披露的基金组合。在这六个半月的时间里最终收集了273个本文所考虑类型的基金组合数据（包括主动管理的国内增长、价值、混合或专业股票型基金）。其中，本文最后排除了36个基金组合，因为该基金的SAI中的经理数据与Morningstar报告的经理信息不同，最终留下了237个基金组合的初始样本。 2.2数据模型 本文研究了基金经理持仓与基金绩效（收益和成本）之间的关系。公式（1）捕捉了每种收益衡量指标与基金经理持仓之间的关系： 公式1： 资料来源：国泰君安期货研究，Evans.(2008) 其中，PERF依次表示每个单独的收益度量。为了进行统计检验，公式中包括一个LOW变量。LOW值为1表示经理在基金中拥有100,000美元或更少的持仓，否则为0。这个变量将指示拥有最较少持仓的基金经理是否与拥有更多持仓的经理在统计上存在显著差异。最理想的持仓变量理应是个人净值的百分比，但次数据不存在。 另一个潜在的持仓变量是当前管理基金的净资产百分比，但任何一种估计方式都会产生极小的持仓百分比，无论是使用每个范围的下限或端点（除了“超过1,000,000美元”的类别始终使用下限）。根据估计方式的不同，中位数基金经理持有基金的0.000％。使用下限（中点）的估计方式，第75个百分位数的经理持有基金的净资产的0.002％（0.003％），第90个百分位数的经理持有基金的净资产的0.001％ （0.014％）。 变量X_(it)表示可能影响基金表现的协变量。每个测试都仅使用当前经理管理基金的年份。因此，本文删除了任何落在样本期间但在当前经理任期之前的基金-年观察值。由于同一基金可能在样本中出现多次，因此本文在每个估值中都将误差项聚类为相对应的基金组合。 2.3基金收益定义 第一个因变量ANNRTN是晨星(Morningstar)基金的税前年度收益与晨星同类基金（如大盘价值股、中盘成长股等）在同一年的平均收益之间的差异。本文还考察了两个税后收益指标：税后分配后的年收益和经过分配和基金股份出售税后的年收益。 晨星报告的基金收益是调整过基金费用之后的。其中一部分费用已经由基金的费用比率捕获，因此并不能反映基金经理作出的任何决策。本文将基金的费用比率作为独立变量包含在模型中以控制基金经理无法控制的净收益。其他成本，如经纪佣金和交易成本等，虽然没有被包含在费用比率中，但也与基金经理执行的交易量直接相关。 本文还包括可能与基金回报相关的其他协变量。为了考虑基金的系统性风险，BETA被作为控制变量包含在内。LAGINFLOWS为基金为了满足股东赎回需求而需要出售额外股份的估算。模型还包括了一个指示变量来表示有新经理管理的基金（NEWMGR），因为当新经理接手基金时他们经常会对投资组合进行更改。 基金债券持有占比（BOND）是一个控制变量因为股票和债券具有不同的回报模式。年龄（AGE）是用来捕捉老年和年轻基金之间的任何系统性差异。利益不一致问题可能会在在年龄接近退休的资深经理所管理的基金中加剧，因此模型纳入了任期（TENURE）控制变量（Chevalier和Ellison，1999）。基金家族净资产的自然对数（FFAMNETA）也作为一个控制变量因为属于较大基金家族的基金可能会表现更好 （Chen，Hong，Huang和Kubik，2004）。 本文额外添加了年份和基金风格指标（例如，大盘价值，中盘成长）来捕捉基于投资目标的平均基金回报之间的时间差异。 2.4交易换手率定义 本节将分析基金持有量是否与基金交易频率的差异有关。如果二者存在一种倒数关系，则与DowandGorton（1997）理论相一致，即基金经理的报酬鼓励噪音交易，即使没有找到增值交易。如果基金经理持仓减少了这种代理问题，那么共同基金经理人持有更多股份应该会导致更低的股份换手率。 然而，投资少的经理没有这样的激励措施来最小化与周转相关的成本。低周转有助于最小化销售费用 （经纪和交易成本）并且可能降低基金的税负，因为较少的换手率可能会降低基金触发的资本收益或损失。事实上，在完全避免净应税收益之后，AllianceBernstein（2004）将低周转列为经理人最小化共同基金分配潜在税收负担的最佳方法之一。交易和税收
