主观CTA研究系列报告（二）：基金经理的持仓与基金风险的相关性

期货研究 二〇 二2023年10月17日 三年度 主观CTA研究系列报告（二）：基金经理的持 仓与基金风险的相关性 国金韬投资咨询从业资格号：Z0002982jintao013139@gtjas.com泰君报告导读： 安 期摘要： 货 研本文的主要探讨了海外主观基金管理人持仓对基金风险的影响。总结出的结论如下：（1） 究每增加一标准差的美金金额基金持仓，基金的收益波动率会下降0.26标准差。（2）基金平 所均总收益风险为4.77％，其中4.0％归因于系统风险，剩余的0.7％归因于非系统风险。系统性风险是指在市场整体性风险下，各种证券和资产价格变动的同向性和同步性。（3）基金 经理持仓会导致基金持有的系统性风险敞口降低，公司特质性风险敞口增加。公司特质性风险则是针对个别公司特定因素有关的风险，如管理层、商业模式、市场竞争等。 本文首先探讨了美国基金经理就自己管理下基金的持仓数据。样本中的平均（中位数）经理持仓为$400,999（$40,002）。样本中的平均基金经理持仓为基金资产净值的0.81％。样本基金的平均年度净回报率为18.6％，平均四因子alpha接近于零，为负6个基点。 本文其次探讨了基金经理持仓的总体风险评估。本文就基金经理持仓与基金整体风险有两个假设。其一为利益对齐假说，经理持仓可以将基金经理的利益与股东利益对齐，从而降低风险承担。过度自信假说预期恰恰相反，预计拥有更高基金经理持有率的基金将比其同行承担更高的风险。与对齐假设一致，每增加一标准差的美金金额基金持仓，基金的收益波动率会下降0.26标准差。同时，每增加一标准差的美金金额经理持仓，基金的风险转移度将下降 0.25标准差。风险转移度为基金经理同时可以通过改变其持有资产的风险属性或整体组合的分散程度来改变其投资组合的风险。 本文最后将基金风险拆分为系统性与公司特质性风险。研究发现具有持仓的经理倾向于承担较低的系统性风险。其次，研究发现经理持仓与未来公司特质风险敞口之间存在正向关系。基金经理持仓会导致基金持有的系统性风险敞口降低，公司特质性风险敞口增加。 本文的结论有几点参考价值：(1)对基金投资者而言:基金经理持仓是一种代价高昂的信号。在均衡状态下，基金经理持仓可以被视为基金经理与股东之间更好利益调整的信号。(2)对基金管理者而言:可以认知到个人持仓可以使得基金管理者与投资者利益一致化，从而达到更好的风险控制。 风险提示： 本文结论基于历史数据与海外文献进行总结;不构成任何投资建议。 目录 1.文献概述3 1.1文献概要3 1.2文献框架3 2.基金经理持仓与基金风险分析4 2.1数据来源4 2.2持仓率定义4 2.3收益风险与风险移动定义5 2.4总体基金收益风险评估6 3.系统性和公司特质性风险拆分9 3.1系统性和公司特质性风险9 3.2系统性和公司特质性风险移动10 4.结论11 5.风险提示11 （正文） 1.文献概述 1.1文献来源： Ma,L.,&Tang,Y.(2012).PortfoliomanagerownershipandMutualFundRisktaking.SSRNElectronicJournal.https://doi.org/10.2139/ssrn.2015700 1.2文献概要 本研究旨在研究投资组合经理持仓对共同基金风险承担行为的影响。本文基于回报和基于持仓的风险度量，发现由持仓更高的基金经理管理的基金表现出较低的风险。本文研究采用基于持有的基金风险转移度和差分法，发现持有较高经理持仓的基金会调整其投资组合持有以降低风险水平。进一步的研究表明，对于有较高基金经理持仓的基金，总体风险的降低是由系统风险的下降所驱动的。研究还发现基金经理持有率高的基金表现出更高的公司特质风险，并与基金经理采用非传统和专业化的投资策略的想法是一致的。此外，基金经理持仓高的基金显示出更优越的风险调整表现，并吸引更多的资本流入。总体而言，结果一样表明，基金经理个人持有将投资组合经理的利益与基金股东的利益一致化，导致了基金风险的降低和优越的风险调整表现。 1.3文献框架 基金经理的激励和他们的风险承担行为之间的相互作用已经引起了各种经济学和金融学研究的关注。研究表明凸起的流动与收益关系可能会导致代理问题，因为它会促使基金经理改变其基金的风险水平以吸引更多资本流入（Brown、HarlowandStarks（1996）、ChevalierandEllison（1997））。缓解代理冲突的一个重要机制是基金经理的个人基金持仓（JensenandMeckling（1976））。本文一样会研究基金经理持有率对共同基金行业风险承担行为的影响。 本文预测基金经理持仓可以通过两种不同渠道影响基金风险。首先，通过将个人财富投资于他们所管理的基金，基金经理与基金股东分享下行风险。通过这种方式，基金经理的持仓降低了因流动性和收益关系而产生的收益结构的凸性，从而导致更低的风险承担。另外，基金经理持仓可以反映经理的个人风险偏好和/或过度自信。不太风险厌恶或过度自信的经理更有可能投资于他们管理的基金，因为基金经理是否投资个人资产大多反映了经理的个人投资决策（Khorana，ServaesandWedge（2007））。若此预测成立，则预计拥有更高基金经理持有率的基金将比其同行承担更高的风险。本文会对于这两个假说进行研究与分析。 为了衡量基金的风险程度，本研究采用了基于收益的风险度量，即基金月度收益的波动率，以及基于持有的风险转移度量，即一个基金的当前持仓波动率与过去实际波动率之间的差异（Huang，SialmandZhang（2011））。如果最近披露的持仓比上一季度风险更高，基金的风险转移度量将为正。 基于收益和基于持有的风险度量，本研究发现由持仓高的基金经理管理的基金表现出更低的风险承担程度。首先，研究表明具有更高经理持仓的基金具有更低的后续收益波动率。在经济幅度上，每增加一标准差的美金金额基金持仓，基金的收益波动率会下降0.26标准差。随后，基于持有的风险转移度，本研究在实证测试中采用差异分析法。结果显示，具有更高基金经理持仓的基金将其投资组合持有调整为更低的风险水平。每增加一标准差的美金金额经理持仓，基金的风险转移度将下降0.25标准差。此外，研究 发现具有更高经理持仓的基金往往具有更低的杠杆比率。总的来说，证据支持经理持仓与股东的利益一致，并降低了基金的风险承担。 在研究总基金风险后，接下来则是调查基金经理持有率是否降低系统性和公司特质基金风险。特别是，如果基金经理持有率促使投资组合经理更努力并采用专门针对该经理认为具有专业知识的股票类型的投资策略，本文预期具有基金经理个人持仓的基金将展现出更高的公司特质性风险敞口。为了测试这个想法，本文将基金波动率和基于持有的基金风险转移指标分解成系统风险和公司特质风险。研究表明，基金经理持股更多的基金总风险的降低完全是由系统风险的降低所驱动的。有趣的是，本文发现管理层持股更多的基金表现出更高的公司特质性风险，这与这些经理采用非传统和专业化投资策略的想法是一致的。 本研究最后调查了投资者是否确实受益于投资组合经理共同投资基金，以及他们如何以基金流入的形式做出反应。研究发现，经理持仓较高的基金往往具有更好的风险调整后表现，该表现是通过Carhart （1997）的四因子alpha值进行衡量的。此外，共同基金投资者会合理地将经理持仓视为正面信号，并通过大量的资本流入做出反应。 综合来看，证据表明，持仓倾向于抑制基金经理的风险承担行为，而这些经理很可能具有技能性选择，因为他们倾向于采用专门的投资策略来生成更好的风险调整后表现，从而吸引更多的后续资本流入。由于较高的经理持仓降低了经理的个人投资组合多样化，基金经理持仓是一种代价高昂的信号（例如，LelandandPyle（1977））。本文的发现与这样一种观点一致，即在均衡状态下，基金经理持仓可以被视为基金经理与股东之间更好利益调整的信号。 2.基金经理持仓与基金风险分析 2.1数据来源 本研究的主要数据来源是晨星MorningstarDirectMutualFund数据库。本研究将所有多元化的美国股票基金包括在2010年1月至2011年12月期间的样本中。本研究的样本不包括平衡基金、国际基金和行业基金。MorningstarDirectMutualFund数据库将多个份额类别列为单独的基金。为避免重复计数，本研究将份额类别级别的数据聚合到组合级别。基金经理持仓数据则是从年证券交易委员会 （SEC）以及汤森路透基金持仓数据库ThomsonReutersMutualFundHoldings获得。SEC数据中，共同基金并不必须披露投资组合经理的确切所有权金额。相反，它们可以使用以下范围进行披露：0 （无）；1-10,000美元；10,001-50,000美元；50,001-100,000美元；100,001-500,000美元； 500,001-1,000,000美元；和超过1,000,000美元。 2.2持仓率定义 持仓数据为SEC数据并且采用金额区间平均值（Ownership$）。持仓百分比为金额持有率除以基金总资产（Ownership%）。对于由团队经理管理的基金（占观察基金年份的69.3％），本文将所有团队成员的经理持仓金额进行合并。（OwnershipOther$）则为基金经理持有其他他名下管理的基金，以避免内生性问题。本文认为，经理在其他基金中的持股只能通过与他们在特定基金中的持股呈正相关来影响其承担风险的激励。同样，本文使用美元价值（OwnershipOther$）和基金资产净值百分比 （OwnershipOther％）两种方式计算经理在其他基金中的所有权，计算则使用美元范围的中点。 2.3收益风险与风险移动定义 本文在实证研究中构建了两种变量来衡量共同基金的风险承担，一组基于MorningstarDirect数据库的月度回报数据，另一组基于ThomsonReutersMutualFundHoldings数据库的季度持股数据。首先，本研究通过计算12个月基金回报的标准差构建了基金总体风险的年度度量指标TotalRisk。本研究将基金公司特质风险的度量指标IdiosyncraticRisk定义为使用Carhart（1997）四因子模型估计的残差的标准差，如公式（1）所示。基金总体风险和公司特质风险之间的差异则为系统性风险，本文将用FamaandFrench四因子表示。四因子模型是一种用于描述股票收益的投资组合模型。它是FamaandFrenchCAPM（资本资产定价模型）的一个扩展。通过考虑这些因子，四因子模型可以更好地解释股票收益的变化。 公式1： 资料来源：国泰君安期货研究，Ma,etal.(2012) 该式中，R_(i,t)-R_(f,t)表示基金i在t月的回报率减去无风险利率；R_(m,t)-R_(f,t)表示CRSP市值加权指数的超额回报率减去无风险利率；SMB表示小市值和大市值股票之间的回报差异；HML表示高账面市值比和低账面市值比股票之间的回报差异；MOM表示过去回报率高和低的股票之间的回报差异。 基金经理同时可以通过改变其持有资产的风险属性或整体组合的分散程度来改变其投资组合的风险。为了捕捉基金经理的风险转移行为，本研究接下来基于季度持仓数据构建了一个基于风险转移的度量，遵循Huang、SialmandZhang（2011）的方法。具体而言，持有基础的风险转移度量RiskShift，如公式（2）所示，是在前52周内估计的基金当前持仓波动率和过去实现波动率之间的差异。当前持仓波动率sigma^Q_(i,q)，是基于最近的基金持仓Ret^H_(i,q,t)计算的基金回报的标准差，而过去实现波动率sigma^R_(i,q)是基金实际回报Ret^R_(i,q,t)的标准差。 公式2： 资料来源：国泰君安期货研究，Ma,etal.(2012) i指代基金，q指代季