Q3收入超预期，利润受费投扰动

业绩简评 10月16日公司公告，23Q1-3营收20.19亿，同比+29.32%；归母 净利2.73亿，同比+27.55%。23Q3营收4.96亿，同比+47.84%（对 比21年+34%）；归母净利0.18亿，同比+884.8%（对比21年-67%）。 经营分析 收入超预期，系宴席、返乡恢复+双节活动拉动。 1）分档看，23Q1-3高档（百元以上）/中档（30-100元）/低档 （30元以下）营收13.72/6.05/0.09亿元，同比+33.1%/+23.8%/-53.3%，Q3收入同比+38%/+108%/-71%（对比21年+29%/+57%/- 70%）。Q1-3年份增速近40%、柔和30%、星级接近30%、正能量20% 多；Q3星级、年份增速加快，系7-8月升学宴旺盛，9月柔和、年份开展活动。高档Q1-3占比同比+3pct至69%，单Q3占比-5pct，系双节返乡带动中档需求恢复。 2）分区域看，23Q1-3甘肃东南部/兰州及周边/甘肃中部/甘肃西部/其他地区营收为5.82/5.09/2.28/1.95/4.72亿元，同比+26.5% /+28.3%/+49.6%/+40.2%/+20.6%，Q3收入同比+25%/+86%/+297% /+70%/+9%（对比21年+20%/45%/92%/12%/29%），省外扩张受华东 人民币(元)成交金额(百万元) 经济、商务不及预期影响，兰州及周边表现亮眼（Q2同比仅+2%，库存消化好、Q3做活动），甘肃中部需求旺盛（定西药材产业景气）。3）销售收现Q1-3同比+34.3%；Q3同比+30.1%；合同负债Q3末同比+56.27%，发货节奏控制，库存、价盘相对良性。 利润低预期，费投扰动。Q3净利率同比+3.0pct至3.5%（对比21 年-11.6pct）：1）毛利率同比+2.1pct（对比21年-4.8pct），主因 结构下行+货折加大。2）销售费用增加0.6e，销售费率同比+3.9pct 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,788 2,012 2,542 3,089 3,692 营业收入增长率 3.34% 12.49% 26% 22% 20% 归母净利润(百万元) 325 280 360 488 634 归母净利润增长率 -1.95% -13.73% 29% 35% 30% 摊薄每股收益(元) 0.64 0.55 0.71 0.96 1.25 每股经营性现金流净额 0.55 0.63 0.74 0.97 1.23 ROE(归属母公司)(摊薄) 10.90% 8.90% 10.90% 13.77% 16.38% P/E 60.29 48.42 40 29 23 P/B 6.57 4.31 4.33 4.04 3.70 （对比21年+4.9pct），主因：①广宣投入增加（Q3星级系列新增公交广告位投入，叠加门头广告、一场一站）；②开瓶扫码红包、赠酒等增加（年份系列新纳入扫码）；③员工涨薪、社保基数增加。3）管理费率同比-3.8pct（对比21年+3.0pct），系数字化建设、华与华品牌咨询项目（Q3新签）等。Q1-3净利率同比-0.4pct，毛利率同比+0.9pct，销售/管理费率同比+3.6/-0.4pct。 全年收入25e的目标实现无虞（对应Q4增速7%），24年春节推后导致节奏有前移；Q4柔和、年份将做好动销带动，净利润4e目标有压力。我们认为，甘肃招商基建、药材业支撑需求，金徽短期需抓住竞品调整、省内升级的机遇迅速做大市占率（25-30%提到45-50%），高费投是必经之路。中长期，公司净利率垫底（23Q1-3仅 13%），未来随着省内地位夯实+省外进入红利期+咨询项目结项，费率或存在较大优化空间。 盈利预测、估值与评级 31.00 27.00 23.00 221017 19.00 成交金额金徽酒沪深300 1,200 1,000 800 600 400 200 0 考虑费投超预期，我们下调23-25年利润预测（幅度为 10%/4%/0%），对应23-25年EPS为0.71/0.96/1.25元，PE为 40/29/23X，维持“买入”评级。 风险提示 区域市场竞争加剧，省内升级不及预期，省外扩张低预期。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 1,731 1,788 2,012 2,542 3,089 3,692 货币资金 592 667 810 855 967 1,127 增长率 3.3% 12.5% 26.4% 21.5% 19.5% 应收款项 11 23 26 30 37 44 主营业务成本 -649 -648 -749 -917 -1,091 -1,274 存货 1,137 1,327 1,512 1,734 2,033 2,338 %销售收入 37.5% 36.3% 37.2% 36.1% 35.3% 34.5% 其他流动资产 8 22 37 16 18 21 毛利 1,082 1,140 1,263 1,625 1,998 2,418 流动资产 1,748 2,039 2,386 2,636 3,055 3,530 %销售收入 62.5% 63.7% 62.8% 63.9% 64.7% 65.5% %总资产 49.5% 54.0% 58.3% 60.7% 64.1% 66.9% 营业税金及附加 -242 -253 -294 -376 -457 -546 长期投资 1 1 0 0 0 0 %销售收入 14.0% 14.2% 14.6% 14.8% 14.8% 14.8% 固定资产 1,571 1,501 1,445 1,446 1,451 1,485 销售费用 -222 -278 -420 -534 -618 -713 %总资产 44.5% 39.8% 35.3% 33.3% 30.4% 28.2% %销售收入 12.8% 15.5% 20.9% 21.0% 20.0% 19.3% 无形资产 197 192 213 212 211 210 管理费用 -164 -180 -217 -254 -306 -362 非流动资产 1,784 1,734 1,710 1,709 1,712 1,744 %销售收入 9.5% 10.1% 10.8% 10.0% 9.9% 9.8% %总资产 50.5% 46.0% 41.7% 39.3% 35.9% 33.1% 研发费用 -40 -47 -50 -50 -59 -70 资产总计 3,532 3,773 4,095 4,344 4,767 5,273 %销售收入 2.3% 2.6% 2.5% 2.0% 1.9% 1.9% 短期借款 22 17 21 19 20 21 息税前利润（EBIT） 414 382 281 411 558 727 应付款项 256 165 184 254 271 282 %销售收入 23.9% 21.4% 14.0% 16.2% 18.1% 19.7% 其他流动负债 436 569 700 729 901 1,068 财务费用 7 7 13 16 18 21 流动负债 715 751 905 1,002 1,193 1,371 %销售收入 -0.4% -0.4% -0.6% -0.6% -0.6% -0.6% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 0 -1 -1 0 0 0 其他长期负债 39 40 39 34 31 30 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 754 792 944 1,036 1,224 1,401 投资收益 -1 0 0 0 0 0 普通股股东权益 2,778 2,981 3,150 3,308 3,542 3,872 %税前利润 n.a n.a 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 507 507 507 507 507 507 营业利润 434 401 314 435 585 758 未分配利润 1,230 1,404 1,532 1,689 1,924 2,254 营业利润率 25.1% 22.4% 15.6% 17.1% 18.9% 20.5% 少数股东权益 0 0 1 1 1 1 营业外收支 -13 -11 -11 -10 -10 -10 负债股东权益合计 3,532 3,773 4,095 4,344 4,767 5,273 税前利润 421 390 303 425 575 748 利润率 24.3% 21.8% 15.1% 16.7% 18.6% 20.3% 比率分析 所得税 -90 -65 -24 -65 -87 -114 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 21.3% 16.8% 7.8% 15.2% 15.2% 15.2% 每股指标 净利润 331 325 279 360 488 634 每股收益 0.653 0.640 0.552 0.711 0.962 1.250 少数股东损益 0 0 -1 0 0 0 每股净资产 5.477 5.877 6.210 6.520 6.982 7.633 归属于母公司的净利润 331 325 280 360 488 634 每股经营现金净流 0.665 0.551 0.629 0.738 0.965 1.227 净利率 19.1% 18.2% 13.9% 14.2% 15.8% 17.2% 每股股利 0.240 0.220 0.300 0.400 0.500 0.600 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 11.93% 10.90% 8.90% 10.90% 13.77% 16.38% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 9.38% 8.61% 6.84% 8.30% 10.23% 12.03% 净利润 331 325 279 360 488 634 投入资本收益率 11.54% 10.52% 8.13% 10.41% 13.21% 15.75% 少数股东损益 0 0 -1 0 0 0 增长率 非现金支出 98 111 116 104 109 116 主营业务收入增长率 5.89% 3.34% 12.49% 26.36% 21.52% 19.52% 非经营收益 5 2 -22 16 10 10 EBIT增长率 21.17% -7.73% -26.39% 46.22% 35.87% 30.23% 营运资金变动 -97 -159 -54 -106 -118 -138 净利润增长率 22.44% -1.95% -13.73% 28.63% 35.34% 30.02% 经营活动现金净流 337 279 319 375 490 622 总资产增长率 11.12% 6.83% 8.54% 6.08% 9.73% 10.62% 资本开支 -142 -58 -57 -113 -122 -157 资产管理能力 投资 -2 0 -1 0 0 0 应收账款周转天数 2.3 1.7 1.4 1.4 1.4 1.4 其他 71 23 1 0 0 0 存货周转天数 558.3 693.4 692.1 690.0 680.0 670.0 投资活动现金净流 -73 -35 -57 -113 -122 -157 应付账款周转天数 106.4 92.6 64.5 80.0 70.0 60.0 股权募资 0 1 0 0 0 0 固定资产周转天数 330.2 304.2 261.8 203.1 164.8 138.8 债权募资 -20 -10 0 -10 1 1 偿债