收入超预期，毛利率和费投扰动盈利

业绩简评 4月21日，公司公告，23Q1实现营收8.93亿元，同比+26.61%； 归母净利1.82亿元，同比+10.41%；扣非净利1.81亿元，同比 +11.16%。 经营分析 返乡潮带动Q1收入超预期，中档和甘肃中部表现靓丽。1）分产品看，Q1高/中/低档收入5.46/3.32/0.06亿元，同比 +24.73%/+31.22%/-20.54%，主要系疫后复苏+春节务工返乡潮，中档世纪金徽梳理价值链后需求火爆；高档势头良好，占比-0.9pct至62%。 2）分区域看，Q1甘肃东南部/兰州及周边/甘肃中部/甘肃西部/其他地区营收2.78/2.3/1.2/0.64/1.92亿元，同比 +25.47%/+27.56%/+62.95%/+13.48%/+15.55%。甘肃中部高两位数 人民币(元)成交金额(百万元) 成长，核心市场陇南、天水、兰州复苏动力足，甘肃西部及其他区域疫情下增长稳健。23Q1省内经销商数量稳定，但内部正在做迭代优化，职能从传统配送商转成运营商；其他地区经销商净增57名，华东加速开拓。 3）Q1末合同负债同比+6.8%，销售收现同比+10%，库存良性。 毛利率下行+费投加大，盈利水平承压。23Q1净利率同比-3.05pct，其中：1）毛利率为64.97%，同比-1.38pct，系产品结构略降+原材料成本上涨。2）销售费率同比+2.11pct，系广宣、消费者互动、销售人员薪酬投入加大。3）税金及附加占比/管理费率同比 +0.80/-0.23pct，保持稳定。 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,788 2,012 2,523 3,050 3,660 23年目标25亿收入、4亿净利润，Q1进度良好，Q2政商务有望加速修复。23年环甘肃目标增速30%以上（陕西、宁夏前期铺垫后 39.00 35.00 31.00 27.00 23.00 220422 19.00 公司基本情况（人民币） 成交金额金徽酒 沪深300 1,200 1,000 800 600 400 200 0 进入红利期）；华东的经销商、业务人员数量均翻倍（均达到双百）， 营业收入增长率 3.34% 12.49% 25% 21% 20% 金徽老窖目标翻番（Q1已实现）。重点突破的江苏、河南希望形成 归母净利润(百万元) 325 280 401 512 642 20个以上的县级样板，新成立的北方公司开始重点招团购商。 归母净利润增长率 -1.95%-13.73% 43% 27% 25% 盈利预测、估值与评级 我们预计23-25年收入增速25%/21%/20%，利润增速43%/27%/25%，对应EPS为0.79/1.01/1.27元，当前股价对应PE为31/24/19X，维持“买入”评级。 风险提示 经济复苏进度不及预期；区域市场竞争加剧；成本上涨过快风险。 摊薄每股收益(元) 0.640 0.552 0.79 1.01 1.27 每股经营性现金流净额 0.55 0.63 0.85 1.09 1.29 ROE(归属母公司)(摊薄) 10.90% 8.90% 11.83% 13.83% 15.72% P/E 60.29 48.42 31 24 19 P/B 6.57 4.31 3.67 3.36 3.05 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 1,731 1,788 2,012 2,523 3,050 3,660 货币资金 592 667 810 911 1,117 1,381 增长率 3.3% 12.5% 25.4% 20.9% 20.0% 应收款项 11 23 26 30 36 44 主营业务成本 -649 -648 -749 -921 -1,080 -1,263 存货 1,137 1,327 1,512 1,741 2,011 2,318 %销售收入 37.5% 36.3% 37.2% 36.5% 35.4% 34.5% 其他流动资产 8 22 37 16 18 20 毛利 1,082 1,140 1,263 1,602 1,970 2,397 流动资产 1,748 2,039 2,386 2,699 3,183 3,762 %销售收入 62.5% 63.7% 62.8% 63.5% 64.6% 65.5% %总资产 49.5% 54.0% 58.3% 60.6% 64.2% 67.9% 营业税金及附加 -242 -253 -294 -366 -442 -531 长期投资 1 1 0 0 0 0 %销售收入 14.0% 14.2% 14.6% 14.5% 14.5% 14.5% 固定资产 1,571 1,501 1,445 1,490 1,513 1,519 销售费用 -222 -278 -420 -426 -512 -613 %总资产 44.5% 39.8% 35.3% 33.5% 30.5% 27.4% %销售收入 12.8% 15.5% 20.9% 16.9% 16.8% 16.8% 无形资产 197 192 213 212 211 210 管理费用 -164 -180 -217 -267 -320 -381 非流动资产 1,784 1,734 1,710 1,753 1,774 1,778 %销售收入 9.5% 10.1% 10.8% 10.6% 10.5% 10.4% %总资产 50.5% 46.0% 41.7% 39.4% 35.8% 32.1% 研发费用 -40 -47 -50 -64 -78 -93 资产总计 3,532 3,773 4,095 4,451 4,957 5,540 %销售收入 2.3% 2.6% 2.5% 2.6% 2.6% 2.6% 短期借款 22 17 21 19 20 21 息税前利润（EBIT） 414 382 281 478 618 780 应付款项 256 165 184 252 267 278 %销售收入 23.9% 21.4% 14.0% 19.0% 20.3% 21.3% 其他流动负债 436 569 700 758 943 1,131 财务费用 7 7 13 17 20 25 流动负债 715 751 905 1,029 1,230 1,430 %销售收入 -0.4% -0.4% -0.6% -0.7% -0.6% -0.7% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 0 -1 -1 0 0 0 其他长期负债 39 40 39 30 28 26 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 754 792 944 1,059 1,258 1,457 投资收益 -1 0 0 0 0 0 普通股股东权益 2,778 2,981 3,150 3,391 3,698 4,083 %税前利润 n.a n.a 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 507 507 507 507 507 507 营业利润 434 401 314 515 658 822 未分配利润 1,230 1,404 1,532 1,773 2,080 2,465 营业利润率 25.1% 22.4% 15.6% 20.4% 21.6% 22.5% 少数股东权益 0 0 1 1 1 1 营业外收支 -13 -11 -11 -10 -10 -10 负债股东权益合计 3,532 3,773 4,095 4,451 4,957 5,540 税前利润利润率 42124.3% 39021.8% 30315.1% 50520.0% 64821.2% 81222.2% 比率分析 所得税 -90 -65 -24 -103 -136 -171 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 21.3% 16.8% 7.8% 20.5% 21.0% 21.0% 每股指标 净利润 331 325 279 401 512 642 每股收益 0.653 0.640 0.552 0.791 1.008 1.265 少数股东损益 0 0 -1 0 0 0 每股净资产 5.477 5.877 6.210 6.684 7.290 8.049 归属于母公司的净利润 331 325 280 401 512 642 每股经营现金净流 0.665 0.551 0.629 0.854 1.094 1.288 净利率 19.1% 18.2% 13.9% 15.9% 16.8% 17.5% 每股股利 0.240 0.240 0.220 0.316 0.403 0.506 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 11.93% 10.90% 8.90% 11.83% 13.83% 15.72% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 9.38% 8.61% 6.84% 9.02% 10.32% 11.58% 净利润 331 325 279 401 512 642 投入资本收益率 11.54% 10.52% 8.13% 11.07% 13.04% 14.92% 少数股东损益 0 0 -1 0 0 0 增长率 非现金支出 98 111 116 105 111 118 主营业务收入增长率 5.89% 3.34% 12.49% 25.41% 20.89% 20.00% 非经营收益 5 2 -22 16 10 10 EBIT增长率 21.17% -7.73% -26.39% 70.07% 29.18% 26.22% 营运资金变动 -97 -159 -54 -89 -79 -117 净利润增长率 22.44% -1.95% -13.73% 43.19% 27.48% 25.45% 经营活动现金净流 337 279 319 433 555 653 总资产增长率 11.12% 6.83% 8.54% 8.68% 11.37% 11.77% 资本开支 -142 -58 -57 -158 -142 -132 资产管理能力 投资 -2 0 -1 0 0 0 应收账款周转天数 2.3 1.7 1.4 1.4 1.4 1.4 其他 71 23 1 0 0 0 存货周转天数 558.3 693.4 692.1 690.0 680.0 670.0 投资活动现金净流 -73 -35 -57 -158 -142 -132 应付账款周转天数 106.4 92.6 64.5 80.0 70.0 60.0 股权募资 0 1 0 0 0 0 固定资产周转天数 330.2 304.2 261.8 208.8 171.9 141.9 债权募资 -20 -10 0 -10 1 1 偿债能力 其他 -98 -128 -121 -161 -205 -257 净负债/股东权益 -20.51% -21.78% -25.04% -26.30% -29.66% -33.29% 筹资活动现金净流 -118 -138 -121 -171 -204 -256 EBIT利息保障倍数 -56.4 -52.6 -22.4 -28.9 -31.2 -31.7 现金净流量 147 107 142 104 208 265 资产负债率 21.34% 20.98% 23.06% 23.80% 25.38% 26.29% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得 2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对