生态修复业务稳健发展，牧草及草种业务带来增量业绩

公司主营生态修复、草种及草原碳汇业务。公司依托“特色种业”+“数字技术”，主要从事草原生态修复、矿山修复、盐碱地改良、荒漠化治理等生态修复业务；草种、草业技术创新；林业原碳汇开发利用等业务。2022年，公司生态环境建设与运营业务收入为21.74亿元，占公司营业收入的比例为97.81%，为公司主要收入来源。 生态修复市场广阔，公司技术、运营优势突出。国家财政部数据显示，2023年中央对地方转移支付预算中林业草原生态保护恢复、林业草原改革发展资金预算分别为527、501亿元，合计达1028亿元。《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》要求推进重要生态系统保护和修复重大工程和国土绿化工程。公司依托“特色种业+大数据平台”的核心技术以及区位优势，有望充分受益于林草修复订单释放。 草种国产替代推进，公司打造优质种质资源库。畜牧业饲料中蛋白质主要来源是豆粕，而我国大豆对外依赖度高达80%以上。2023年4月，农业部印发的《饲用豆粕减量替代三年行动方案》提出“一降两增”的行动目标，即豆粕用量占比持续下降、蛋白饲料资源开发利用能力持续增强、优质饲草供给持续增加。加快国内牧草及草种业发展对于促进生态修复、维护粮食安全具有重要意义。公司二十余年来坚持搜集保存乡土植物，已入库保存乡土植物种质资源2200余种，涵盖生态修复、饲草、中草药等共6万份，植物标本15万份，土壤样本150万份。2023年4月，国家草业技术创新中心（筹）理事会成立，公司创始人王召明担任理事长，公司持续高强度研发投入进行种业技术创新，有望为公司带来业绩增量。 CCER有序重启，草原碳汇或迎来发展。当前，CCER重启逐步推进。若未来草原碳汇纳入CCER市场交易，将有效体现草原碳汇的生态价值。公司牵头制定了多项草原碳汇标准，助力草原碳汇开发利用；同时，积极开发、储备碳汇开发项目，目前已分别与多个地方政府签订了林业、草原碳汇开发协议，且部分地区碳汇开发项目已落地实施。 盈利预测与估值：预计2023-2025年归母净利润分别为4.0/5.8/7.7亿元（+118%/44%/33%） ，EPS分别为0.25/0.36/0.48元， 对应PE分别为16.3/11.4/8.5倍。通过多角度估值，预计公司合理股价5.50-6.07元/股之间，较当前股价有34%-48%的溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策变化风险；项目建设、运营不及预期；市场竞争加剧。 盈利预测和财务指标 蒙草生态：以“草”立业，稳步发展 公司以特色种业为抓手，发力草原生态修复、草产业以及草原碳汇三大业务 蒙草生态环境（集团）股份有限公司于2001年成立，并于2012年在深交所创业板上市。公司自成立以来，长期深耕生态修复领域，同时逐步将业务布局拓展至草种、草产业以及草原碳汇领域，目前公司依托“特色种业”+“数字技术”，主要从事草原生态修复、矿山修复、盐碱地改良、荒漠化治理等生态修复、环境治理业务；草种、草业技术创新；林业、草原碳汇开发利用等业务。 王召明先生为公司控股股东，也是公司的创始人。截至2023年6月，王召明先生持有公司16.78%股权，与焦果珊女士、王秀玲女士为一致行动人，三人合计持有公司19.38%股权。 图1：蒙草生态股权结构图 当前，公司以特色种业为抓手，将草原生态修复与草种、草产业发展、草原碳汇开发紧密结合起来，成为草原生态保护、草业高质量发展的“排头兵”。具体而言，公司业务发展将从以下三个方面进行： 一是公司将充分利用国家大力推动生态修复行业发展的机遇，加快生态修复业务拓展。 二是公司依托内蒙古自治区草种业技术创新中心，积极推进创建国家草种业技术创新中心。完善草（种）业创新创业服务体系，以优质饲草、生态用草、草坪草为发展方向，加快优异基因评价与创制、种质资源精准鉴定、高效选育和制种、人工草地建植、草产品生产加工、草地机械配套、草地综合评价、草地植被改良等全产业链关键共性技术的突破和成果转化，推动草种、草产业快速发展。 三是推动草原碳汇国际标准、地方标准的制定和实施，充分利用区域优势、先发优势，加快草原碳汇项目的开发、储备。 公司营业收入主要来自生态环境修复业务。2022年，公司来自自然生态系统保护管理行业的收入为21.92亿元，在公司营业收入中占比为98.64%，其中生态环境建设与运营业务收入为21.74亿元，占公司营业收入的比例为97.81%，为公司主要收入来源。同时，草种及乡土植物销售业务收入为0.13亿元，占公司营业收入的比例为0.56%。 图2：蒙草生态营业收入结构 公司财务分析：盈利能力提升，经营性现金流显著改善 营业收入同比下降，归母净利润有所提升。2023H1，公司实现营业收入7.07亿元（-23.68%），营业收入下降主要原因在于公司调整发展战略导向，主动控制业务规模，严格筛选优质项目。同期内，公司归母净利润为1.71亿元（+12.60%），归母净利润同比实现增长的原因在于公司项目毛利率提升。 图3：蒙草生态营业收入及增长率情况（亿元） 图4：蒙草生态归母净利润及增长率情况（亿元） 公司盈利能力提升。自2018年以来，公司及时调整发展战略，主动控制业务规模，严格筛选优质项目，并通过提升管理水平，控制成本费用开支，努力消化前期大规模施工产生的经营性负债，同时公司前期建设的PPP项目已基本全部进入付费期，公司盈利逐步趋于稳健，盈利能力逐步提升。2023H1，公司毛利率、净利率、ROE分别为37.95%、23.10%、3.98%，分别同比增加1.10、3.93、0.44pct。分不同业务来看，2017年以来，公司生态修复业务毛利率整体较为稳定，而公司草种及乡土植物销售业务毛利率则实现显著提升，由2017年的20.03%升至2022年的64.71%，增加44.68pct。 图5：蒙草生态毛利率、净利率、ROE情况 图6：蒙草生态主要业务毛利率情况 公司应收账款账期多处于2年以内，经营性净现金流显著改善。2022年，公司应收账款为43.84亿元，其中账期在2年以内的应收账款金额为34.80亿元，占公司应收账款的比例为79.37%，公司应收账款账期较为合理。近年来，公司严控项目规模，同时前期建设的PPP项目已基本全部进入付费期，公司经营性现金流水平实现显著改善，2023H1，公司经营性净现金流为3.57亿元，同比大幅增加102.70%。2023年7月24日，中央政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”，为解决地方债务实施的特殊再融资债券或在下半年重启发行，额度约1.5万亿。 随着下半年政策推进和实施，公司将受益于地方政府债务化解政策，预计公司现金流情况将迎来进一步改善。 图7：蒙草生态应收账款情况（亿元） 图8：蒙草生态现金流情况（亿元） 费用率水平有所提升，资产负债率水平下降。2023H1，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为1.69%、8.95%、2.29%，管理费用率、财务费用率分别同比增加1.91、0.90pct，销售费用率则微降0.02pct，公司整体费用率水平有所提升。资产负债率方面，随着公司近年来持续加强负债管理以及严控项目规模，资产负债率水平呈现下降趋势，2023H1，公司资产负债率为62.85%，较2022年下降1.38pct。预计未来随着公司可转债成功发行，公司资产负债率有望进一步降低，财务更加稳健。 图9：蒙草生态三项费用率情况 图10：蒙草生态资产负债率情况 生态修复市场广阔，公司技术、运营优势突出 生态修复行业市场空间广阔，政策驱动行业持续发展 环境污染治理投资总额维持高位。随着我国经济向高质量发展转变，生态文明建设成为国家发展重要主题。党的二十大报告指出“必须牢固树立和践行绿水青山就是金山银山的理念，站在人与自然和谐共生的高度谋划发展。”受益于国家对生态环境治理工作的高度重视，生态环境治理行业发展空间广阔。根据国家统计局数据，2021年国内环境污染治理投资总额达9492亿元，预计未来随着国家生态环境治理相关政策逐步落地，环境污染治理投资总额有望维持较高水平。 图11：2011-2021年国内环境污染治理投资总额情况 国家财政用于林业草原生态保护修复和发展的资金预算超千亿元。国家财政部数据显示，2023年中央对地方转移支付预算中林业草原生态保护恢复资金预算为527.54亿元（+1.61%），林业草原改革发展资金预算为500.90亿元（+2.36%），两项资金预算合计达1028.44亿元，这表明草原林业生态修复市场空间广阔。 图12：中央对地方转移支付中林业草原两项资金预算情况（亿元） 草原生态系统持续改善，未来有望进一步提升。随着国家政策持续推动生态环境修复治理，草原生态系统修复治理取得积极进展，2011-2018年全国草原植被综合盖度从51%提高到55.7%。预计未来随着国家政策持续推动草原生态环境治理修复，全国草原植被覆盖度有望进一步增加。 国家政策持续推动生态修复治理，驱动行业需求释放。近年来，国家陆续出台生态环境治理、林业草原保护、草原修复相关政策，实施重要生态系统保护和修复重大工程，推动林业草原保护修复水平进一步提升。 重要生态系统保护和修复重大工程推进，促进生态屏障建设。《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》提出，加快推进青藏高原生态屏障区、黄河重点生态区、长江重点生态区和东北森林带、北方防沙带、南方丘陵山地带、海岸带等生态屏障建设。科学推进水土流失和荒漠化、石漠化综合治理，开展大规模国土绿化行动。“十四五”期间，青藏高原生态屏障区新增沙化土地治理1500万亩、退化草原治理4800万亩，黄河重点生态区（含黄土高原生态屏障）保护修复林草植被1200万亩、新增沙化土地治理1200万亩，东北森林带新增退化草原治理450万亩，北方防沙带新增沙化土地治理7000万亩左右、退化草原治理4050万亩。 国家领导重视“三北”工程建设，推动将内蒙古建设成为我国北方重要生态安全屏障。2023年6月6日，国家领导到内蒙古巴彦淖尔市考察，主持召开加强荒漠化综合防治和推进“三北”等重点生态工程建设座谈会。并指出实施“三北”工程是国家重大战略，力争用10年左右时间，把“三北”工程建设成功能完备、牢不可破的北疆绿色长城、生态安全屏障。强调要健全“三北”工程资金支持和政策支撑体系，建立稳定持续的投入机制。 表1：近年来推动生态修复治理的政策梳理 图13：重要生态系统保护和修复重大工程布局示意图 表2：“十四五”时期林草保护发展主要指标 国土绿化行动逐步落地，草原修复治理规模较大。国家政策持续推动国土绿化，草原、林业培育、修复是重点方向，根据《“十四五”林业草原保护发展规划纲要》，“十四五”期间，草原改良任务量为16930万亩，人工种草任务量为6070万亩，草原治理修复的任务量合计达23000万亩，在总的国土绿化任务量中占比为46%，是国土绿化治理的主要任务之一。 图14：“十四五”国土绿化任务量（万亩） 公司“特色种业+大数据平台”打造技术优势，生态修复项目建设运营经验丰富 公司是内蒙古和西北地区唯一的生态修复类上市公司，多年来扎根在内蒙古、青海等北方干旱半干旱地区生态一线，研究、驯化乡土植物，专注草业、生态技术工程领域的科研创新，可提供生态修复精准的综合解决方案。公司自成立以来，累计修复国土面积近3000万亩。 公司依托“特色种业+大数据平台”的核心技术，承接大规模、复杂生态修复项目优势突出。在过往生态修复项目实施过程中，公司生态大数据平台整合了项目地近三十年以来的“水、土、气、植物、动物、微生物”等生态关键因素指标数据，节约时间、人力成本，精准快速分析修复地各项生态数据指标。结合实际调研论证，生态大数据平台可精准确定植物适宜性、混播比例、种植方案。公司的种质资源库和育种技术，可为大规模生态修复提供大量适应性强、生长快，以及耐干旱、耐盐碱、耐风蚀等高要求的乡土植物种质。此外，针对规模化生态