光期能化：2023年四季度沥青策略报告

光大证券2020年半年度业绩1 EVERBRIGHTSECURITIES 光期能化：2023年四季度沥青策略报告 2023年10月8日 沥青：炼厂或将减产降负，需求提振程度有限 总结 1、供应方面：自6月稀释沥青通关走向常态化后，进口需求逐步回归市场基本面，原料供应逐步充裕，炼厂生产沥青积极性明显提升，山东及华北地区地炼沥青逐渐复产，带动国内沥青产量增幅明显。而随着油价大幅上涨，前期低价资源消耗完毕，地炼生产成本持续抬升，生产沥青利润缩减明显，部分炼厂开始减产降负荷。预计在 当前炼厂亏损的背景之下，叠加进入冬季需求淡季之后，国内炼厂沥青开工率或将延续回落，沥青产量将逐步下降，供应压力或有所缓解。从平衡表来看，预计今年四季度国内沥青供应将环比三季度减少超过100万吨的水平。从库存来看，三季度以来社库消耗同比不及往年，且炼厂多数资源转移至社库，导致社会库存水平高于去年同期。不过目前来看预计库存压力不会太大。 2、需求方面：今年前8个月，各地发行用于项目建设等专项债券2.95万亿元，完成全年新增专项债券限额的77.5%，同时专项债投向基建的比例升破70%。新增专项债的 发行使用节奏加快，有利于尽早形成实物工作量。受到资金、项目落地和终端开工施工改善的提振，基建投资整体向好，预计基建实物工作量或继续改善。进入需求旺季，北方地区天气情况较好需求表现稳定，南方地区需求也陆续好转。预计四季度“银十”仍对于终端需求有支撑，但进入冬季随着天气转冷，部分项目将逐渐停工，北方刚需减少，叠加资金持续困扰终端，预计整体需求量将再度季节性回落，关注今年冬储需求的释放。 3、成本方面：三季度，随着美联储加息进入末期，美国经济预期从衰退转向软着陆，海外宏观压力有所减轻，需要注意四季度美国CPI因油价再度反弹的可能性。自 今年5月以来全球原油供应端持续收紧，从沙特和俄罗斯的产量、出口数据来看目前减产足额兑现，预计四季度全球原油市场供应将维持偏紧的状态。进入秋季，海外炼厂迎来集中检修，当前炼厂利润高企或使今年检修量低于往年，四季度即将迎来柴油和取暖油消费旺季。EIA最新月报预计今年四季度全球石油将去库20万桶/日，OPEC月报则预计四季度全球原油市场将面临超过300万桶/日的供需缺口。整体来看，预计今年剩余时间全球油市将呈现供不应求的紧张格局。 4、策略观点：从供应端来看，在利润偏低的驱动之下预计四季度炼厂或逐步转产减产，叠加进入冬季之后，开工率将呈现季节性回落，预计沥青供应压力将有所缓解； 而需求处于“金九银十”施工旺季之中，出货表现整体良好，但受限于资金等因素需求同比增幅可能偏低，库存虽然同比略高但压力并不明显，随着气温逐渐降低，需求将再度下滑。在此之前沥青盘面和现货价格有一定补涨空间，但大幅上行空间有限，关注炼厂降负荷和需求实际兑现的程度。 5、风险提示：供应减量不及预期，需求兑现不及预期，原油大幅下跌 目录 1、三季度沥青行情回顾 2、四季度沥青基本面分析 （1）原油：供需偏紧，油价高位运行 （2）供应：炼厂减产降负，供应收紧 （3）需求：环比提升，同比增幅有限 （4）库存：小幅累库但整体压力尚可 图表1：BU主力合约盘面表现（单位：手，元/吨）图表2：BU期货库存（单位：吨） 700,000 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 0 BU持仓量BU成交量BU收盘价 4,500 4,000 3,500 2023-09 3,000 100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 2022-09 0 仓库仓单厂库仓单总仓单 资料来源：iFind，光大期货研究所资料来源：iFind，光大期货研究所 三季度，国际油价震荡偏强，沥青盘面和现货价格也呈现震荡上涨，尽管供应端较为充足，但是需求端随着梅雨天气的结束和旺季到来逐渐转好。 图表3：沥青与国际油价（单位：元/吨、美元/桶）图表4：沥青现货价格（单位：元/吨） 4,500 沥青Brent(右轴)WTI(右轴) 120 5,000 盘面价格华东重交山东重交东北重交 4,000 4,500 3,500 3,000 2,500 100 80 4,000 3,500 3,000 2,500 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2,000602,000 资料来源：iFind，光大期货研究所资料来源：iFind，光大期货研究所 三季度沥青市场平均价格为3959元/吨，较上季度均价上涨54元/吨，涨幅为1.4%。7月初，市场均价处于本季度最低值3891元/吨，之后随着天气转暖，需求缓慢释放，加之成本面支撑坚挺，利好沥青成交价格走高。临近假期，虽然已经进入“金九银十”旺季，但受资金等因素影响，需求提升有限，中下游用户对高价资源采购积极性一般，沥青成交价格小幅回落。 图表5：华东沥青基差（单位：元/吨） 2019 2020 2021 2022 2023 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 (200) (400) (600) 01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月 资料来源：iFind，光大期货研究所 图表6：山东沥青基差（单位：元/吨） 2019 2020 2021 2022 2023 1,000 800 600 400 200 0 (200) (400) (600) 01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月 资料来源：iFind，光大期货研究所 三季度部分地区沥青基差稍有走弱，目前处于历史同期偏低水平区间。 图表7：BU裂解价差（单位：元/吨、美元/吨）图表8：BU与SC和FU比价（单位：元/吨） 150 100 50 0 -50 -100 -150 2/16/2021 4/16/2021 6/16/2021 8/16/2021 10/16/2021 12/16/2021 2/16/2022 4/16/2022 6/16/2022 8/16/2022 10/16/2022 12/16/2022 2/16/2023 4/16/2023 6/16/2023 6/16/2021 8/16/2021 10/16/2021 12/16/2021 2/16/2022 4/16/2022 6/16/2022 8/16/2022 10/16/2022 12/16/2022 2/16/2023 4/16/2023 6/16/2023 -200 BU裂解价差(SC)BU裂解价差(美元)(右轴) 209 158 107 56 0 5 -5 -104 -153 -202 -251 8/16/2023 2/16/021 4/16/2021 2 -300 BU/SCBU/FU(右轴) 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 8/16/2023 0 资料来源：iFind，光大期货研究所资料来源：iFind，光大期货研究所 三季度沥青裂解价差受到油价大幅上涨影响而走弱，利润下滑限制炼厂生产积极性，9月以来主力炼厂均有降产或转产。 图表9：油价与美国通胀水平（单位：美元/桶，%）图表10：美联储连续加息下的油价和美元指数（单位：美元/桶，%） 美国CPI(当月同比)美国PCE(当月同比)联邦基金利率 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 120 100 80 60 40 20 0 WTI美元指数联邦基金利率(右轴) 5.5 5.0 4.5 2020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072023-032023-042023-052023-062023-072023-08 资料来源：iFind，光大期货研究所资料来源：iFind，光大期货研究所 三季度，随着美联储加息进入末期，美国经济预期从衰退转向软着陆，海外宏观压力有所减轻，支撑原油持续上行。 美联储在9月议息会议上如期暂停加息，但表示如合适预计年内再加息一次，高利率可能会维持更久，同时点阵图显示对明年降息次数下调，整体表述偏鹰派。 当前国际油价已至高位，需要注意四季度美国CPI因油价再度反弹的可能性，以及其对于美联储政策和当前高利率持续时间的影响。 图表11：EIA美国原油产量预测（单位：万桶/日）图表12：OPEC10国月度产量、变化及剩余产能（单位：万桶/日） 1350 1300 1250 1200 1150 1100 1050 Jan-22 1000 EIA美国原油产量预测 3500 3000 Mar-22 May-22 Jul-22 Sep-22 Nov-22 2022 Feb-23 23-Apr 23-Jun 23-Aug Oct-23E Dec-23E 2021/10 2021/12 2022/2 2022/4 2022/6 2022/8 2022/10 2022/12 2023/2 2023/4 2023/6 2500 总月度产量变化(右轴)OPECOPEC剩余产能(右轴) 700 600 500 400 300 200 100 0 -100 2023/8 -200 资料来源：EIA，光大期货研究所资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 自今年5月以来全球原油供应端持续收紧，在沙特和俄罗斯宣布7月将分别额外自愿减产100万桶/日和30万桶/日、并在8月均表示将减产延长至9月之后，9月沙特进一步宣布将100万桶/日的自愿减产措施延长至今年底，俄罗斯也宣布延长30万桶/日的额外减产至2023年12月底，从沙特和俄罗斯的产量、出口数据来看目前减产足额兑现，预计四季度全球原油市场供应将维持偏紧的状态。 从近几个月伊朗的原油出口来看，已经出现持续回升，目前出口水平接近150万桶/日，产量也较此前提升近50万桶左右，或表明美国对伊朗的制裁出现了一定程度的 放松，目前其产量还有超过60万桶/日的增产空间，但年内迅速回归的可能性或较小。 7月以来美国原油产量持续回升，目前接近1280万桶/日，但年内新增钻井和完井数以及活跃钻机数持续下滑；EIA虽然对于今年全年美国原油供应预期有上修，但受限于钻井数，预计四季度美国页岩油增产动力依然不足。 图表13：IEA全球原油需求预测（单位：万桶/日）图表14：OECD陆上及水上库存（单位：百万桶） 10600 10400 10200 10000 9800 9600 9400 9200 9000 IEA全球原油需求预测 20212022202320241Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q24 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 OECDtotalOil-on-water(左轴) 202120221Q212Q213Q2