2023年四季度策略报告：减产大背景下，油价何去何从？

减产大背景下，油价何去何从？ 2023年四季度策略报告2023年10月 期货（期权）研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 报告摘要： 行情回顾：2023年三季度伊始，沙特兑现减产叠加宏观经济预期转向，油价结束6月份的磨底阶段转入上行阶段，7-8月，布油价格在75-87之间运行，向上突破乏力；9月份沙特及俄罗斯宣布将减产延续至2023年12月底，供给端的延续减产推动油价重心上移，布油价格一举突破90大关，9月份布油价格90-95之间偏强运行。 供需基本面：沙特和俄罗斯延续减产为大背景。伊朗和美国虽成为本轮减产的对抗者，但后续持续增产能力有限，供给端四季度将延续收紧趋势；需求方面美国已过汽油需求高峰期，后续需求增长乏力，欧洲经济恢复缓慢，四季度需求主要增长将会来自于中国。 宏观影响：高利率强美元对高油价形成压制。受制于通胀目标仍未达到预期，美联储恐将保持高利率更长时间，美元指数持续走强对于原油价格形成压制；欧洲经济紧缩货币拖累，恢复速度缓慢，但欧央行的本轮加息周期可能已经结束。 四季度行情展望：展望四季度，从基本面来看，原油的主要矛盾仍是沙特和俄罗斯延续减产导致的供应短缺，需求端中国经济复苏预期较好，原油四季度延续去库的可能性较大，在需求面尚未出现实质性利空前，布油下方在80美元/桶处有较强支撑，但考虑达到目前估值偏高的油价对于下游需求的抑制，以及宏观层面美联储可能会保持高利率更长时间，油价在10-11月份具备回调的可能性。供应端减产导致的去库仍是油价上行的主要底气，但若缺少需求层面的拉动，油价突破100美元/桶仍有困难。预计四季度布油在80-100美元/桶区间运行。 风险提示：需求超预期恶化，OPEC+政策的调整，地缘风险发酵。 分析师：詹建平 从业资格证号：F0259856投资咨询证号：Z0002423研究所 能化研究室 Tel：010-82295516 Email：zhanjianping@swhysc.com 相关研究 《宏源原油周报20230915：减产延续为原油价格强势筑底》 《宏源原油周报20230922：美联储鹰派信号使油价承压，俄临时禁令带动原油反弹》 目录 一、行情回顾5 1、盘面价格5 2、基金持仓6 二、原油供给：减产为大背景6 1、OPEC：沙特决心减产，伊朗成为对抗者6 2、美国：原油周度产量维持高位，但后续增量恐难以为继8 3、俄罗斯：减产决心仍存9 三、需求：四季度需求边际增长将主要来自中国9 1、中国：原油加工量达新高，国内需求恢复预期良好9 2、美国：汽油需求高峰已过，高油价抑制炼厂开工11 3、欧洲：欧元区经济恢复缓慢13 四、库存：四季度将延续去库13 1、美国：库存降至近五年来低谷13 2、OECD:三季度开启去库15 五、宏观：高利率强美元对高油价形成压制16 1、美国：美联储或将保持高利率更长时间16 2、欧洲：经济恢复缓慢，加息周期或将结束17 3、中国：经济恢复预期良好17 六、四季度行情展望18 图表 图表1：内外盘原油期货价格5 图表2：BRENT-WTI价差（美元/桶）5 图表3：SC-Brent(美元/桶）5 图表4：SC-WTI(美元/桶）5 图表5：Brent近远月价差(美元/桶）6 图表6：WTI近远月价差(美元/桶）6 图表7：原油基金净多持仓（单位：张）6 图表8：成品油基金净多持仓（单位：张）6 图表9：OPEC产量（百万桶/日）7 图表10：OPEC和沙特产量（千桶/日）7 图表11：沙特原油月度出口量（万桶/日）7 图表12：伊朗产量（千桶/日）7 图表13：阿联酋产量（千桶/日）7 图表14：美国原油产量（万桶/日）8 图表15：美国新井单口产量（桶/日）8 图表16：美国页岩油主产区产量（万桶/日）8 图表17：美国活跃原油钻机数（座）9 图表18：中国原油月度表观消费量（万吨）9 图表19：中国原油加工量（万吨）10 图表20：中国成品油月度产量（万吨）10 图表21：中国原油类月度进口数量（万吨）10 图表22：中国原油月度进口数量同比（万吨）10 图表23：国内柴油表观消费量（千吨）11 图表24：炼油厂开工率:山东地炼（%）11 图表25：美国石油产品需求量（万桶/日）11 图表26：美国汽油需求量（万桶/日）11 图表27：美国馏分油需求量（万桶/日）12 图表28：美国航煤油需求量（万桶/日）12 图表29：美国原油进口量（万桶/日）12 图表30：美国原油净进口量（万桶/日）12 图表31：炼油厂产能利用率(%)13 图表32：炼油厂原油加工量（万桶/日）13 图表33：OECD欧洲原油月度表观消费量（万桶/天）13 图表34：德国GDP和PMI（%）13 图表35：美国原油库存（除SPR）（万桶）14 图表36：美国SPR原油库存（万桶）14 图表37：库欣地区周度原油库存（百万桶）14 图表38：美国汽油库存（万桶）15 图表39：美国馏分油库存（万桶）15 图表40：OECD石油库存（百万桶）15 图表41：欧洲四国原油社会库存：英法德意（百万桶）15 图表42：日本原油月度社会库存（百万桶）16 图表43：韩国原油月度社会库存（百万桶）16 图表44：美国失业率及新增非农数据（%，千人）16 图表45：美国制造业PMI16 图表46：欧元区与中美GDP同比（%）17 图表47：中国PMI17 图表48：中国月度进口额（亿美元）18 图表49：中国港口集装箱吞吐量（万TEU）18 一、行情回顾 1、盘面价格 2023年三季度伊始，沙特兑现减产叠加宏观经济预期转向，油价结束6月份的磨底阶段转入上行阶段，7-8月，布油价格在75-87之间运行，向上突破乏力；9月份沙特及俄罗斯宣布将减产延续至2023年12月底，供给端的延续减产推动油价重心上移，布油价格一举突破90大关，9月 份布油价格90-95之间偏强运行。 内外价差方面，市场对国内经济复苏反弹和需求增速恢复的良好预期使得三季度SC走势一度强于外盘，9月下旬美原油库存持续下降引发市场担忧，外盘油价涨幅较大，内外价差有所收窄。 近远月价差方面，9月后外盘近远月价差迅速走阔，反映人们对于短期内原油紧缺的担忧。图表1：内外盘原油期货价格（美元/桶，元/桶）图表2：BRENT-WTI价差（美元/桶） 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 图表3：SC-Brent(美元/桶）图表4：SC-WTI(美元/桶） 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 图表5：Brent近远月价差(美元/桶）图表6：WTI近远月价差(美元/桶） 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 2、基金持仓 资金方面，三季度原油基金净多头及成品油基金净多头持仓均呈现上涨趋势，反映出减产大环境下，资金面对油价看多情绪较为高涨。 图表7：原油基金净多持仓（单位：张）图表8：成品油基金净多持仓（单位：张） 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 二、原油供给：减产为大背景 1、OPEC：沙特决心减产，伊朗成为对抗者 三季度，沙特兑现100万桶/日减产承诺，成为本轮OPEC减产的主力。截至2023年8月份， OPEC产量为2,744.90万桶/日，相较于2022年8月份减少220.4万桶/日，同期沙特产量减少196.3万桶/日，占OPEC减产额的89%。9月5日，沙特阿拉伯能源部宣布，将把100万桶/日的石油减产措施延长三个月，至2023年年底，这一举措超出市场预期。 图表9：OPEC产量（百万桶/日）图表10：OPEC和沙特产量（千桶/日） 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 图表11：沙特原油月度出口量（万桶/日） 资料来源：WIND，宏源期货研究所 在本轮减产中，伊朗成为主要的对抗者，截至2023年8月，伊朗原油产量为300万桶/日， 同比2022年8月份增加42.9万桶/天，伊朗的增持削弱了沙特的减产效应，OPEC8月份产量为 2,774.9万桶/日，环比7月份增加11.3万桶/日。另外，阿联酋也并未完全跟随沙特的减产步伐， 2023年8月，阿联酋原油产量为291.3万桶/日，环比7月份增加1.7万桶/日。 图表12：伊朗产量（千桶/日）图表13：阿联酋产量（千桶/日） 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 2、美国：原油周度产量维持高位，但后续增量恐难以为继 据EIA数据，截至2023年9月22日当周，美国原油周度产量为1,290万桶/日，相较于2022 年9月增加90万桶/日。从历史水平来看，美国原油周度产量最高曾达1,310万桶/日，在钻机数量持续下滑的情况下，美国原油增产预期不佳。 图表14：美国原油产量（万桶/日） 资料来源：EIA，宏源期货研究所 美国页岩油公司在疫情爆发初期为压降成本加大了对优质地区油井的开发，使得期间单井产量大幅提升，美国页岩油主产区产量仍有上升。在油价延续高位和债务违约风险相对可控的情形下，美国页岩油企业的资本开支规模或有望扩张，但增速或将放缓。 2022年11月以来，美国活跃原油钻机数量持续下滑，截至10月6日当周石油钻井总数497 口，相较于2022年11月的627座已减少130座，降幅达20.73%。钻机数量的持续下滑恐将导致美国原油后续增产动力不足。 图表15：美国新井单口产量（桶/日）图表16：美国页岩油主产区产量（万桶/日） 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 图表17：美国活跃原油钻机数（座） 资料来源：WIND，宏源期货研究所 3、俄罗斯：减产决心仍存 2023年2月，俄罗斯宣布3月开始主动减产50万桶/日，2023年9月，俄罗斯宣布继续执行 30万桶/日的减产计划至2023年12月底，根据IEA报告估计，俄罗斯8月份原油产量约为948万 桶/日，相比2月份下降约40万桶/日，8月份石油出口量约为720万桶/日，相较于去年同期下降 约57万桶/日。 三、需求：四季度需求边际增长将主要来自中国 1、中国：原油加工量达新高，国内需求恢复预期良好 2023年8月，中国原油月度表观消费量达7,004.21万吨，环比增加928.37万吨。图表18：中国原油月度表观消费量（万吨） 资料来源：卓创资讯，宏源期货研究所 2023年以来，我国原油加工量始终保持高位，8月原油加工量达6,469.43万吨，环比上升156.13万吨，创历史新高；中国汽油/柴油/煤油8月份产量分别为1,468.60/1835.30/510.10万吨，分别环比增加33.4/50.4/15.5万吨。中国经济恢复状态将是石油多空交易的敏感因素，也是驱动今年全球原油需求增长的主要动力。 图表19：中国原油加工量（万吨）图表20：中国成品油月度产量（万吨） 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 据海关数据，2023年8月，中国原油进口量为5,280万吨，环比增加911万吨，同比增加1,245万吨。中国的整体需求仍处于复苏节奏当中，国内原油进口与加工仍保持高增速。从进口来源国的情况来看，俄罗斯跃居成为我国最大原油进口来源国，8月份中国原油进口来源国占比前三为俄罗斯、沙特阿拉伯及伊拉克，进口数量分别为1,054.29万吨、800.73万吨及536.74万吨。 图表21：中国原油类月度进口数量（万吨）图表22：中国原油月度进口数量同比（万吨） 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 2023年以来，我国柴油需求整体保持在较高水平，7月份我国柴油表观消费量1,693.94万吨， 同比增长342.32万吨。三季度以来，国内炼油厂开工率出现回升，截至9月28日，山东地炼开工率为66.24%，环比增加2.77个百分点。 图表23：国内柴油表观消费量（千