2023年四季度大类资产配置策略报告

光大证券2020年半年度业绩1 EVERBRIGHTSECURITIES 光期研究 2023年四季度 大类资产配置策略报告 宏观金融组 2023年10月8日 摘要 1.海外宏观：四季度海外经济仍将面临高基准利率下的宏观需求收紧 （1）美国经济韧性使得货币政策调整短期内难以实现。美国9月ISM制造业上升至49，虽然仍位于萎缩区间，但收缩程度为近一年来最低，显著好于预期，较8月前值进一步改善。美国9月Markit制造业PMI终值49.8，也好于预期48.9。就业数据也表明美国经济韧性较强，市场对于年内加息的预期有所走强。 （2）欧元区通胀回落速度放缓，服务业PMI指数仍相对强劲，但就业市场相对疲软，制造业PMI仍处于荣枯线以下，欧元区经济增长或再 度放缓。但我们预计欧央行将继续维持限制性利率水平，预防通胀反弹风险。 （3）日本经济处于温和复苏过程，日央行表示为进一步达成稳定通胀目标，并不会排除对YCC政策边际调整的可能。 2.大类资产配置方面，海外关注防范突发风险，国内盯紧房地产市场的复苏情况。全球大类资产市场交易逻辑主线或继续围绕美联储加息预期持续摇摆，美债与美元指数保持坚挺，风险资产价格仍面临下行的压力。四季度美元大类资产配置顺序：美元>大宗>股票>债券。四季度人民币大类资产配置顺序：股票>债券>大宗>货币。 (1)股市方面，四季度美联储加息预期仍存在不确定性，高利率环境下，全球权益类资产价格或将继续承压。国内方面，虽然海外需求将继续受到信贷收紧影响，但得益于三季度国内产业激励政策密集出台，四季度国内房地产产业支撑下的经济复苏表现值得期待，宽松货币政策下的权益市场表现或出现反弹。 (2)债市方面，四季度海外流动性收紧态势较难扭转，高基准利率环境下，美债收益率仍有上行的可能。国内方面，四季度将保持货币流动性环境保持宽松，随着信贷投放强化、地方债发行节奏加速等因素，预计四季度中国10年期国债收益率将回归下行。汇率方面，美元流动性收紧继续支撑美元价格，其他主要货币兑美元呈现边际走弱。国内方面，预计四季度央行将继续维持人民币稳定。 (3)大宗商品方面，四季度海外仍将维持货币紧缩环境，信贷收紧将影响宏观需求，预计商品价格走势仍偏弱。国内方面，盯紧房地产市场 的复苏情况，宽货币刺激下的经济复苏或使得国内大宗商品价格迎来反弹。 大类资产配置策略 图表1：大类资产2023年三季度涨跌幅 权益类 三季度涨跌幅（单位，%） 债权类 三季度涨跌幅（单位，bp） 美元/日元 3.41% MSCI世界领先 -3.81% 美国1年期 0.06 瑞郎/美元 -2.09% MSCI世界 -3.83% 美国2年期 0.16 美元/人民币 -0.64% MSCI发达国家 -4.78% 美国5年期 0.47 美元/离岸人民币 0.37% MSCI新兴市场 -3.71% 美国10年期 0.78 大宗商品 三季度涨跌幅（单位，%） 纳斯达克 0.73% 美国10-2yr 0.62 COMEX黄金 -3.34% 标普500 0.26% 中国10年期 0.04 伦敦金现价 -3.80% 道琼斯工业指数 0.69% 中美利差 -1.91 伦敦银现价 -2.60% 德国DAX -3.08% 德国10年期 0.42 WTI期货（NYMEX） 25.10% 法国CAC40 -2.44% 英国10年期 0.00 布伦特期货（ICE） 24.10% 富时100 -0.13% 日本10年期 0.16 TTF天然气期货（CME） 6.10% 日经225 -1.45% 外汇 三季度涨跌幅（单位，%） LME铜 -0.50% 恒生指数 -4.80% 美元指数 3.17% LME铝 8.70% 沪深300 -4.29% 美元/澳元 3.56% LME锡 -11.20% 上证50 -0.18% 欧元/美元 -3.22% CBOT玉米 -15.10% 中证500 -5.18% 英镑/美元 -3.97% CBOT小麦 -16.10% 中证1000 -6.62% 美元/加元 1.79% CBOT棉花 4.70% 资料来源：Bloomberg，WIND，iFinD，光大期货研究所备注：三季度数据统计周期为7月1日-9月30日期间 1、海外宏观解读与走势分析 2、资产表现回顾与未来展望 3、分析观点总结与风险提示 1、海外宏观解读与走势分析 图表2：当前美国就业增长仍然保持强劲（单位：%，%，千人）图表3：美国9月ISM制造业上升至49（单位：点） 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 美国:平均时薪:非农就业员工:私营企业:季调:当月环比月% 美国:失业率:U3:当月值月% 美国:非农就业人数:季调月千人 160,000.00 155,000.00 150,000.00 145,000.00 140,000.00 135,000.00 65.00 60.00 55.00 50.00 45.00 美国:ISM:制造业PMI美国:ISM:服务业PMI 40.00 22/0122/0422/0722/1023/0123/0423/07 资料来源：WIND,光大期货研究所资料来源：WIND,光大期货研究所 美国就业市场依旧保持强劲。9月美国非农新增就业人数依然超出市场预期，9月新增33.6万人，此前两个月的数据累计大幅上修近12万，进一步打消了此前市场对于美联储货币政策转向的预期。 三季度美国制造业PMI收缩程度逐步收窄。美国9月ISM制造业上升至49，虽然仍位于萎缩区间，但收缩程度为近一年来最低，显著好于预期，较8月前值进一步改善。美国9月Markit制造业PMI终值49.8，也好于预期48.9。数据表明美国经济韧性较强，市场对于年内加息的预期有所走强。 图表4：受国际能源价格影响，美国PCE物价指数小幅反弹（单位：%）图表5：核心服务PCE价格指数走弱（单位：%） 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 美国:PCE物价指数:当月同比月% 美国:核心PCE物价指数:当月同比月% 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 美国:PCE物价指数:服务:当月同比月% 美国:PCE物价指数:食品:当月同比月% 美国:PCE物价指数:商品:耐用品:当月同比月% 美国:PCE物价指数:商品:非耐用品:当月同比月% 美国:PCE物价指数:能源商品和服务:当月同比月% 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.00 -40.00 2021/042021/092022/022022/072022/122023/05 21/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/07 资料来源：WIND,光大期货研究所资料来源：WIND,光大期货研究所 美国8月PCE通胀低于预期，实际个人消费支出有所放缓。8月PCE价格环比较7月上行至0.4%，低于市场预期的0.5%；8月PCE同比增长3.5%，与预期一致；核心PCE价格环比增长0.1%，低于预期和前值的0.2%。从分项来看，油价回升推高能源环比增速，食品分项持平，核心商品分项改善，核心服务普遍放缓。另外，8月实际个人消费支出环比0.1%，高于预期的0%，但远低于7月的0.6%有所放缓。 美国三季度通胀仍维持稳定下降中，预计四季度将进一步改善，但降幅或逐步收窄。至2023年底，美国一年期通胀率预期或略高于3%水平。 图表6：美国房地产景气有所回暖（单位：%，十亿美元）图表7：美国商业银行存款和贷款情况（单位：十亿美元） 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:当月同比 30年期抵押贷款固定利率:月:平均值债券发行额:抵押贷款相关债券（右） 500.00 400.00 300.00 200.00 100.00 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.00 -40.00 -60.00 -80.00 存款（左轴）商业贷款消费贷款 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 -5.000.00 19/0419/1020/0420/1021/0421/1022/0422/1023/0423/10 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所资料来源：iFinD，光大期货研究所 三季度美国房地产市场似乎出现回暖迹象，但新屋与成屋在房价和销量表现背离，这种异常现象表明住宅市场在表观上的回暖是由房源供给结构性短缺而非购房需求旺盛所致，其内在逻辑是在利率快速大幅上行环境中卖房后换房的意愿低，部分购房刚需由成屋市场转移到新屋市场，因此美国房地产市场的表现是否能延续至四季度需要谨慎看待。 另外，美联储加息预期对于商业银行流动性反复扰动。根据美联储公布的商业银行资产负债表显示，三季度多数时间中，美国商业银行存款仍有大量流失，大量资金的流失将极大地削弱了商业银行应对流动性风险的能力，并且银行放贷能力也明显受到了高基准利率的限制，商业银行仍存在流动性风险的可能。 图表8：欧元区通胀回落速度有所放缓（单位：%）图表9：服务业PMI存在韧性，但制造业PMI与就业依旧疲软（单位：点） 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 欧元区:HICP:当月同比欧元区:核心HICP:当月同比 65.00 60.00 55.00 50.00 45.00 40.00 欧元区:服务业PMI月欧元区:制造业PMI月欧元区:就业预期指数:季调月 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 资料来源：iFinD，光大期货研究所资料来源：iFinD，光大期货研究所 欧元区通胀回落速度放缓，服务业PMI指数仍相对强劲，但就业市场相对疲软，制造业PMI仍处于荣枯线以下，欧元区经济增长或再度放缓。 欧盟2023年夏季经济展望报告，决定下调欧盟和欧元区今明两年经济增长预期。报告显示，欧盟委员会将欧盟2023年经济增长预期从春季展望报告预测的1.0%下调至0.8%，2024年经济增长预期从1.7%下调至1.4%；将欧元区2023年经济增长预期从1.1%下调至0.8%，2024年从1.6%下调至1.3%。高利率环境下的信贷收紧，近期能源价格带来的通胀反弹压力，以及就业市场的疲软是欧盟下调经济增长预期的主要原因。 图表10：日本通胀水平保持稳定（单位：%）图表11：日本PPI和日本CPI剪刀差完全收敛（单位：%） 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 -3.00 日本:CPI:当月同比 日本:核心CPI(不含新鲜食品):当月同比 日本:核心CPI(不含食品(不含酒精饮料)和能源):当月同比 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 日本:CPI:当月同比月%日本:PPI:同比月% 22/0122/0422/0722/1023/0123/0423/07 资料来源：iFinD，光大期货研究所资料来源：iFinD，光大期货研究所 三季度日本通胀水平保持稳定。三季度日本核心CPI（剔除新鲜食品价格）同比增速稳定持续位于3.2%附近，核心CPI同比增速持续超过3%，而超核心CPI同比增速也维持在2.6%水平，并未因国际能源价格上涨而出现通胀超预期反弹。另外，日本PPI和日本CPI剪刀差完全收敛，表明日本逐渐接近实现价格稳定目标，而且伴随PPI增速进一步下行，供应因素对CPI的推动作用更为弱化，日本通胀大幅上升的空间有限。总的来看，日本经济处于温和复苏过程，日央行表示为进一步达成稳定通胀目标，并不会排除对YCC政策边际调整的可能。 图表1