2023年四季度策略报告

2023年四季度策略报告策略报告 2023年9月28日 罗凡环 852-25321539 Simon.luo@firstshanghai.com.hk 主要发达经济体通货膨胀总体在下降，但全球经济增长开始放缓 在能源价格下降和中国经济在年初放开疫情管控下，2023年全球经济开局强于预期，但随着加息紧缩影响日益明显，企业和消费者信心回落，石油等大宗商品价格反弹，以及叠加中国经济反弹势头减弱，全球经济增长开始放缓。经济合作与发展组织（OECD）在9月发布的《经济展望中期报告》中预测，预计2023和2024年全球GDP增长仍将低于平均水平，分别为3.0%和2.7%，主要是受到货币紧缩的影响。由于美联储加息压力的影响，美国GDP增速预计将从今年的2.2%放缓至2024年的1.3%。欧元区由于需求低迷，预计2023年GDP增速将放缓至0.6%。通胀方面，在强加息背景下，总体通胀正在下降，但主要发达经济体核心通胀受到成本压力和能源价格上涨等因素影响，核心通胀仍然持续，预计G20发达经济体的总体通胀率在2023和2024年分别降至6.0%和4.8%。 全球加息浪潮持续一年，经济在紧缩下增速开始放缓。美联储9月会议暂停加息，将基准利率维持在5.25%- 5.50%，但指引偏鹰派，年内仍将加息1次。此次会议将2024年的利率终点从4.6%（隐含4次降息）上调至 5.1%（隐含2次降息），传递了利率可能待在高位更长的信号。欧元区也提高了对通胀的预期，同时下调了对经济增长的预测。9月欧央行继续加息25bp，是本轮加息周期的第10次加息，并暗示加息或将接近尾声。欧央行已基本结束加息周期，若经济加速下行恶化，欧央行将提早开启降息。 图表1：OECD对全球经济及各主要经济GDP展望图表2：OECD对全球经济及各主要经济通货膨胀 展望 2022 2023 2024 G20AustraliaCanadaEuroarea GermanyFranceItalySpain JapanKoreaMexicoTürkiyeUnitedKingdomUnitedStatesArgentina BrazilChinaIndiaIndonesiaRussiaSaudiArabiaSouthAfrica 2022 7.86.66.88.48.75.98.78.32.55.17.9 72.3 9.16.3 72.4 9.31.96.74.2 13.7 2.56.9 2023 InterimEODifferenceprojectionsfromJuneEO 6.0(0.1)5.50.13.60.15.5(0.3)6.1(0.2)5.8(0.3)6.1(0.3)3.5(0.4)3.10.33.40.05.4(0.5) 52.17.3 7.20.33.8(0.1) 118.611.7 4.9(0.7)0.5(1.6)5.30.53.7(0.5)5.2(0.2)2.50.05.8(0.2) 2024 InterimEODifferenceprojectionsfromJuneEO 4.80.13.20.02.40.13.0(0.2)3.00.02.9(0.2)2.5(0.5)3.4(0.5)2.10.12.60.03.90.2 39.2(1.6) 2.90.12.60.0 121.333.0 3.6(1.1)1.3(0.7)4.80.42.8(0.7)5.20.02.1(0.5)4.70.0 InterimEO Differencefrom InterimEODifference projections JuneEO projectionsfromJuneEO World 3.3 3.0 0.3 2.7(0.2) G201 3.1 3.1 0.3 2.7(0.2) Australia 3.7 1.8 0.0 1.3(0.1) Canada 3.4 1.2 (0.2) 1.40.0 Euroarea 3.4 0.6 (0.3) 1.1(0.4) Germany 1.9 (0.2) (0.2) 0.9(0.4) France 2.5 1.0 0.2 1.2(0.1) Italy 3.8 0.8 (0.4) 0.8(0.2) Spain 5.5 2.3 0.2 1.90.0 Japan 1.0 1.8 0.5 1.0(0.1) Korea 2.6 1.5 0.0 2.10.0 Mexico 3.9 3.3 0.7 2.50.4 Türkiye 5.5 4.3 0.7 2.6(1.1) UnitedKingdom 4.1 0.3 0.0 0.8(0.2) UnitedStates 2.1 2.2 0.6 1.30.3 Argentina 5.0 (2.0) (0.4) (1.2)(2.3) Brazil 3.0 3.2 1.5 1.70.5 China 3.0 5.1 (0.3) 4.6(0.5) India 7.2 6.3 0.3 6.0(1.0) Indonesia 5.3 4.9 0.2 5.20.1 Russia (2.0) 0.8 2.3 0.91.3 SaudiArabia 8.8 1.9 (1.0) 3.1(0.5) SouthAfrica 1.9 0.6 0.3 1.10.1 资料来源：第一上海研究部，OECD资料来源：第一上海研究部，OECD 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 美国经济总体韧性较强，美联储强加息背景下，通胀下行明显 美国8月CPI同比3.7%，略高于市场预期的3.6%，高于前值的3.2%，主要是受到石油等能源价格上涨因素影响；核心CPI同比增4.3%，持平于预期的4.3%，低于前值的4.7%，为连续第五个月回落，我们认为虽然CPI同比明显反弹，但随着通胀持续回落，价格普涨压力继续减弱，后续美国通胀上行风险依然有限。但需要关注原油价格未来的走势，若突破90美元/桶，或加大美国未来的通胀压力。 美国8月公布的服务业和制造业PMI均显著回升且超出预期，显示美国经济仍具韧性。美国8月制造业PMI 从7月的46.4升至8月的47.6，显示制造业仍在收缩，但幅度收窄。制造业产出指数从7月的48.3大幅升至 8月的50，生产活动结束收缩，对制造业PMI回升拉动最大。非制造业PMI从7月的52.5大幅升至8月的 54.5，创今年2月以来最高，显示服务业加速扩展。9月的FOMC会议大幅调整了对于未来的经济数据预测，预计美国2023年和2024年GDP增长上调至2.1%和1.5%(6月预测值为1.0%和1.1%)，2023年的PCE被上调至3.3%，但核心下调至3.7%，通胀至少到2026年才能达到2%的水平。我们认为今年底美联储接近加息尾声，紧信用仍在继续，预计明年下半年后美联储开启降息周期实现经济触底后的再复苏。 图表3：美国制造业和非制造业PMI图表4：美国CPI和核心CPI同比（%） 75.010.0 70.0 65.0 60.0 55.0 50.0 45.0 40.0 35.0 8.0 6.0 4.0 2.0 2013‐09 2014‐02 2014‐07 2014‐12 2015‐05 2015‐10 2016‐03 2016‐08 2017‐01 2017‐06 2017‐11 2018‐04 2018‐09 2019‐02 2019‐07 2019‐12 2020‐05 2020‐10 2021‐03 2021‐08 2022‐01 2022‐06 2022‐11 2023‐04 2013‐09 2014‐01 2014‐05 2014‐09 2015‐01 2015‐05 2015‐09 2016‐01 2016‐05 2016‐09 2017‐01 2017‐05 2017‐09 2018‐01 2018‐05 2018‐09 2019‐01 2019‐05 2019‐09 2020‐01 2020‐05 2020‐09 2021‐01 2021‐05 2021‐09 2022‐01 2022‐05 2022‐09 2023‐01 2023‐05 30.00.0 制造业PMI非制造业PMI ‐2.0 美国:核心CPI:同比美国:CPI:同比 资料来源：第一上海研究部，Wind资料来源：第一上海研究部，Wind 高通胀叠加高利率，欧元区经济持续低迷，或有硬着陆风险 欧元区9月综合PMI47.1，制造业PMI43.4均不及预期；服务业PMI48.4好于预期，但三项数据均低于收缩区间，其中制造业PMI已连续15个月低于荣枯线。德国9月综合PMI初值46.2，制造业PMI为39.8；法国9月综合PMI初值为43.5，制造业PMI43.6、服务业PMI43.9，两项数据均大幅不及预期。德国和法国的PMI数据显示，欧元区两大经济体PMI都处于收缩区间。面对经济收缩的现状，欧盟下调了欧元区2023年和2024年的经济展望分别至0.8%和1.3%的增长。 欧元区8月HICP通胀和核心通胀水平均位于5.3%的高位。结构上看，虽然能源和工业品通胀大幅回落，但是服务业通胀依然顽固，“工资-价格”螺旋持续发酵。欧央行将2023年和2024年的通胀预期从5.5%和2.9%分别上调至5.6%和3.2%。拉加德主席表示，欧央行在2025年可能无法将通胀降至2%的目标。高通胀仍迫使欧洲央行加息。9月欧央行宣布分别将存款机制利率、主要再融资利率和边际接待利率三大关键利率再次上调25bp至4.0%、4.5%和4.75%，以便在足够长的时间内维持当前的限制性利率水平将通胀控制在2%目标区间。从PMI和通胀数据看，我们认为疫情后经济重启的活跃阶段已经过去。高通胀、全球需求疲软、货币紧缩政策的影响正导致欧洲经济的持续低迷，严峻的经济前景，欧洲央行9月的加息很可能是此轮银行利率调整的最后一次加息活动。 图表5：欧元区制造业和服务业PMI图表6：欧元区核心HICP和HICP通胀（%） 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 2017‐09 2017‐12 2018‐03 2018‐06 2018‐09 2018‐12 2019‐03 2019‐06 2019‐09 2019‐12 2020‐03 2020‐06 2020‐09 2020‐12 2021‐03 2021‐06 2021‐09 2021‐12 2022‐03 2022‐06 2022‐09 2022‐12 2023‐03 2023‐06 0.0 2017‐09 2017‐12 2018‐03 2018‐06 2018‐09 2018‐12 2019‐03 2019‐06 2019‐09 2019‐12 2020‐03 2020‐06 2020‐09 2020‐12 2021‐03 2021‐06 2021‐09 2021‐12 2022‐03 2022‐06 2022‐09 2022‐12 2023‐03 2023‐06 0.0 制造业PMI服务业PMI ‐2.0 核心HICPHICP(调和CPI) 资料来源：第一上海研究部，Wind资料来源：第一上海研究部，Wind 政策呵护加速落地，中国经济在8月开始边际改善 二季度国内经济修复动能显著放缓，主要受出口增速下行幅度超预期、房地产投资在低基数下收缩加剧，以及消费修复明显放缓等因素所影响。展望第四季度，随着进出口超预期回升，PMI连续三个月边际改善，我们认为中国经济在第四度将会开始边际改善。二季度，国内GDP为308038亿元，按不变价格计算，同比增长6.3%。从环比看，经季节调整后，二季度GDP环比增长0.8%。环比增速连续四个季度增长，经济保持恢复向好态势。8月份制造业采购经理指数（PMI）为49.7，比上月上升0.4个百分点，制造业景气水平进一步改善；非制造业商务活动指数为51.0，比上月下降0.5个百分点，仍高