经皮给药制剂为矛，“原料药+辅料+制剂”战略为盾

九典制药（300705） 公司研究/公司深度 经皮给药制剂为矛，“原料药+辅料+制剂”战略为盾 报告日期：2023-10-15 投资评级：买入（首次） 收盘价（元）25.19 近12个月最高/最低（元）30.07/19.58 总股本（百万股）345 流通股本（百万股）215 流通股比例（%）62.29 总市值（亿元）87 流通市值（亿元）54 公司价格与沪深300走势比较 分析师：谭国超 执业证书号：S0010521120002邮箱：tangc@hazq.com 分析师：李昌幸 执业证书号：S0010522070002邮箱：licx@hazq.com 主要观点： 短期来看，“久悦”品牌，局部镇痛凝胶贴膏剂将持续发力 洛索洛芬钠凝胶贴膏： 国内首仿产品，“国谈+多次集采”，先入市场优势明显，价格利空尽出。2023年H1洛索洛芬钠凝胶贴膏收入6.99亿元，同比增长21.35%，占公司总收入的57%，药品制剂板块占公司总收入的83%。2022年3月被纳入集采，单贴价格由2021年约20.7元/贴降至18.1元/贴。2023年浙江省和京津冀“3+N”联盟将洛索洛芬钠凝胶贴膏纳入集中采购名单。未来预计多次集采后，洛索洛芬钠凝胶贴膏的价格将维持稳定。 酮洛芬凝胶贴膏： 日本市场王牌产品，国内首仿，适应症与洛索洛芬钠凝胶贴膏协同，预计完成医保谈判后，能加速放量，未来潜力大。酮洛芬外用制剂是日本市场王牌产品，占据1/3的市场。中国市场尚未开发，未来潜力大。 管线产品预计持续推出，扩大局部镇痛贴膏剂领域布局 2024-2025年预计4款产品落地，逐步形成局部镇痛化学贴膏剂领域产品群。2024年预计利多卡因凝胶贴膏获批上市；2025年预计吲哚美辛凝胶贴膏和氟比洛芬凝胶贴膏获批上市。 中药创新药“椒七麝凝胶贴膏”有望打破中药贴膏剂市场格局椒七麝凝胶贴膏是九典制药自主研发的新型中药贴膏剂，预 计23年底申报生产，25年获批。现代化新型中药凝胶贴膏未来增长空间大。目前中药贴膏剂市场主要以橡胶膏剂为主，平均每贴不足1元，人均使用量约为凝胶膏剂的19倍。技术上凝胶贴膏不存在高温工艺易破坏植物有效成分等局限性；载药量方面，九典制药自主研发辅料已突破交联架桥相关技术壁垒，开发了一种载药量高的贴膏剂基质体系。新型中药凝胶贴膏剂商业价值更高，使用效果更佳，前景向好。 长期来看，经皮给药制剂领域拥有更大发展空间 全球市场规模高速扩大，产品加速推入市场 经皮给药制剂作为全球第三大制剂可以避免首过代谢、控制药物缓慢释放，提高患者依从性。经皮给药制剂自1979年开始逐步受到全球关注，高速发展。2001-2020年全球经皮给药市场规模从20亿美元增长至525亿美元，FDA审核通过的经皮给药 制剂数目从每年获批5个左右增长至每年获批15个左右。 应用领域广泛，开发潜力大 经皮给药制剂可以通过皮肤将药物递送至血管作用于局部或全身，可以被广泛应用至各领域。截至2023年6月，FDA审批 通过的经皮给药制剂共有23个品种，适应症广泛覆盖于心脑血管 疾病、生殖系统疾病、神经系统疾病和戒烟等领域，未来开发前景良好。 公司具备“原料药+辅料+制剂”完整产业链，保障品质，优化成 本 公司原料药与辅料相互协同，参与集采成本优势明显。截止2023 年6月底，公司已取得116个制剂品种的批准文号，完成了78个原料药品种的备案登记，81个药用辅料批文的备案登记。 公司同步研发核心原料药和辅料，保证原料药供应稳定，不受制于上游原料药厂家，更不会形成主导制剂产品原料药被其他企业垄断的局面。 投资建议 九典制药是中国经皮给药制剂稀有标的。公司经皮给药制剂规划发展明确，预计到25年底，洛索洛芬钠凝胶贴膏和酮洛芬凝胶贴膏将持续放量，维持公司收入增长。我们预计公司2023~2025年收入分别27.82/34.03/41.72亿元，分别同比增长20%/22%/23%，归母净利润分别为3.74/4.86/6.42亿元，分别同比增长39%/30%/32%，对应估值为23X/18X/14X。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示 市场需求变化风险，研发风险和人才流失风险等。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 2326 2782 3403 4172 收入同比（%） 42.9% 19.6% 22.3% 22.6% 归属母公司净利润 270 374 486 642 净利润同比（%） 32.0% 38.6% 30.0% 32.1% 毛利率（%） 77.8% 77.1% 77.3% 77.4% ROE（%） 17.4% 19.4% 20.1% 21.0% 每股收益（元） 0.82 1.08 1.41 1.86 P/E 31.10 23.26 17.89 13.54 P/B 5.40 4.51 3.60 2.84 EV/EBITDA 23.25 20.33 16.76 12.87 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1九典制药：经皮给药制剂领域稀有标的，有望发展成为中国经皮给药龙头企业6 1.1经皮给药制剂：全球第三大剂型6 1.2洛索洛芬钠凝胶贴膏：收入规模高速增长；多次集采利空尽出8 1.3酮洛芬凝胶贴膏：23年上市，公司未来收入增长新动力12 1.4“久悦”品牌不断成熟，管线布局梯度性强，公司收入有望随行业发展高速增长13 1.4.1骨骼肌肉类系统用药需求增长，市场规模持续扩大13 1.4.2中国化学贴膏剂市场属于起步初期，增长潜力巨大16 1.4.3“久悦”品牌知名度持续提高，新产品预计持续上市17 1.5中药创新药“椒七麝凝胶贴膏”预计25年上市，公司产品受众有望再扩展17 1.6长期来看，经皮给药制剂是公司未来的舞台19 2公司稳步发展，“原料药+辅料+制剂”战略基石稳固21 2.1发展战略持续升级，布局思路清晰21 2.2公司盈利能力逐年提升，费用率持续优化21 2.3公司实行股权激励，未来发展信心强23 2.4“原料药+辅料+制剂”的战略，进一步优化产品成本，增强集采优势24 3盈利预测与投资建议29 3.1盈利预测与估值分析29 3.2投资逻辑与建议30 风险提示：31 财务报表与盈利预测32 图表目录 图表1经皮给药作用途径示意图6 图表2经皮给药制剂技术优势6 图表3外用贴膏分类7 图表4凝胶贴膏与橡胶贴膏相比所具有的优势7 图表5九典制药洛索洛芬钠凝胶贴膏产品示意图8 图表62021年抗炎药和抗风湿药TOP5品种9 图表72017-2023H1九典制药洛索洛芬钠凝胶贴膏销售额（亿元，%）9 图表82017-2023E九典制药收入构成（%）9 图表9九典制药洛索洛芬钠凝胶贴膏产品示意图10 图表10九典制药洛索洛芬钠凝胶贴膏集采情况梳理10 图表11中国城市公立医院洛索洛芬钠凝胶贴膏（九典制药）和贴剂（第一三共）竞争格局11 图表12洛索洛芬钠凝胶贴膏临床申报情况11 图表13九典制药酮洛芬凝胶贴膏产品示意图12 图表14日本第二代非甾体药物外用制剂销售趋势13 图表152012年-2021年全国60周岁及以上老年人口数量及占全国总人口比重（万人，%）13 图表16中国40岁以上人群原发性骨关节炎患病率（%）14 图表171990-2017年骨关节炎患病人数（百万人）14 图表182017年骨关节炎患病率（%）15 图表192017年骨关节炎YLDS15 图表202016-2022全球抗风湿药市场规模（亿元，%）15 图表212016-2020年中国骨骼肌肉系统药物销售情况（亿元）15 图表222011-2017E中国零售药店外用贴膏类用药销售规模（亿元）16 图表23全球各地区凝胶贴膏均年消费量（贴）16 图表24九典制药凝胶贴膏相关产品梳理（含管线）17 图表25中国凝胶膏和橡胶膏贴剂年消费量（贴）18 图表26中药凝胶贴膏中常用药味及出现频次18 图表272001-2030E全球经皮给药市场规模（亿美元）19 图表28FDA审批上市的经皮给药制剂数目（个）19 图表29FDA获批经皮给药制剂19 图表30九典制药发展历程21 图表31九典制药2016-2023H1营业总收入及同比（亿元）22 图表32九典制药2016-2023H1归母净利润及同比（亿元）22 图表33九典制药2016-2023H1毛利率和净利率（%）22 图表34九典制药2016-2023H1费用结构（%）22 图表35九典制药收入结构23 图表36股权激励对象24 图表37股权激励目标24 图表38公司主要产品（经皮给药制剂除外）24 图表39公司已上市制剂产品原料药开发情况26 图表40公司管线内制剂产品原料药开发情况26 图表41九典制药2016-2023H1原料药收入与及同比（亿元）27 图表42九典制药2016-2023H1药用辅料收入及同比（亿元）27 图表43公司参与集采情况27 图表44业绩拆分（百万元）29 图表45可比估值30 1九典制药：经皮给药制剂领域稀有标的，有望发展成为中国经皮给药龙头企业 1.1经皮给药制剂：全球第三大剂型 经皮给药制剂技术优势明显。经皮给药（transdermaldrugdeliverysystem;TDDs）是一种通过皮肤无创的将药物运送到体内的途径。与传统的直接给药途径不同，TDDs不需要使用针头注射。TDDs不涉及通过胃肠道，小分子药物通常可利用细胞内途径来穿过表皮角质层，因此不会出现首过代谢而导致药物损失；并且药物可以在不受pH值、酶和肠道细菌干扰的情况下输送。此外，TDDS可以控制药物缓慢释放，从而实现持久给药。TDDS是一种无创给药方法，且对患者的痛苦和负担极小，因此适用群体广包括老人和儿童，技术潜力大 图表1经皮给药作用途径示意图 资料来源：Pharmaceutics，华安证券研究所 图表2经皮给药制剂技术优势 资料来源：公司官网，华安证券研究所 根据中国药典记载，外用贴剂可以分为两类贴膏剂和贴剂。贴膏剂可以进一步分为橡胶贴膏和凝胶贴膏（原巴布膏剂）；贴剂根据制备技术的差异可以分为热熔贴和溶剂贴，溶剂贴在技术上更具优势可用于制备全身给药的贴剂，例如羚锐制药的芬太尼透皮贴剂。 图表3外用贴膏分类 资料来源：中国药典，华安证券研究所 在骨骼肌肉镇痛的外用贴剂领域，凝胶贴膏在技术上更具优势。 凝胶贴膏与传统贴膏相比具有技术优势。凝胶贴膏具有透气性良好、强力渗透、透皮吸收快速、可反复使用并无膏体在皮肤残留、不易沾染衣物明显优势。凝胶贴膏采用常温工艺，而传统中药橡胶膏使用高温工艺制备，可能会导致植物功效成分破坏。此外，凝胶贴膏包容药量大（可达到传统橡胶膏的10-20倍），给药剂量准确，具有高渗透性，能保证优异的起效速度和起效强度，贴敷舒适、皮肤相容性好，安全性高。 图表4凝胶贴膏与橡胶贴膏相比所具有的优势 资料来源：公司公告，华安证券研究所 凝胶贴膏与热熔胶贴剂技术差异不大，凝胶贴膏通常载药量更高。以洛索洛芬钠凝胶贴膏和洛索洛芬钠贴剂为例，基质材料不同，凝胶贴膏载药量更高。洛索洛芬钠凝胶贴膏基材由高分子亲水性凝胶和经皮给药系统组成，每贴含膏体10g，洛索洛芬钠贴剂基材由热熔胶组成，每贴含膏体2g；制备工艺不同，凝胶贴膏制备中不加热，杂质更少。洛索洛芬钠凝胶贴膏制备过程中不需要高温加热，制备过程中产生的杂质少，制备热熔胶贴剂需要高温加热等。 1.2洛索洛芬钠凝胶贴膏：收入规模高速增长；多次集采利空尽出 洛索洛芬钠凝胶贴膏是九典制药首款仿制上市的经皮给药制剂，是独家医保剂型，主要用于骨性关节炎、肌肉疼痛以及创伤引起的肿胀、疼痛等骨骼肌肉疾病。图表5九典制药洛索洛芬钠凝胶贴膏产品示意图 资料来源：公司官网，华安证券研究所 洛索洛芬钠作为一种非甾体抗炎药是治疗慢性疼痛的主流药物。美国风湿病学会发布的指南《手、髋部和膝关节骨关节炎的非药物和药物治疗建议》中建议非甾体抗炎药用于治疗轻度