经皮给药制剂领军企业

证券研究报告|公司深度研究报告 2024年01月03日 经皮给药制剂领军企业 九典制药 沪深300 60% 40% 20% 0% -20% -40% 2023/012023/042023/072023/10 分析师：崔文亮 邮箱：cuiwl@hx168.com.cnSACNO：S1120519110002 联系电话： 评级及分析师信息 九典制药(300705.SZ) 评级：上次评级：目标价格： 增持首次覆盖 最新收盘价： 33.31 股票代码： 300705 52周最高价/最低价： 37.88/18.80 总市值(亿) 114.97 自由流通市值(亿) 71.61 自由流通股数(百万) 215.00 经皮给药制剂领军企业，业绩增长趋势向好 相对股价% 九典制药成立于2001年，是一家集医药产品研发、生产、销售于一体的现代化制药企业。公司产品主要包括药品制剂、原料药、药用辅料，公司以“经皮给药制剂”为核心，针对凝胶贴膏基础技术进行了深度研究，推动了外用制剂凝胶贴膏细分领域的发展，公司通过持续的研发与工艺优化，形成了较高的产品壁垒，目前上市的洛索洛芬钠凝胶贴膏与酮洛芬凝胶贴膏均为独家医保剂型。公司业绩增长较为稳健。2016-2022年，公司营业收入从3.76亿元增长到23.26亿元，CAGR达35.47%，扣非归母净利润从0.53亿元增长到2.48亿元，CAGR达29.35%，主要系公司的独家医保剂型洛索洛芬钠凝胶贴膏持续放量。随着洛索洛芬钠凝胶贴膏销量的持续增长，新获批的酮洛芬凝胶贴膏进入医保后开始放量，同时公司其他在研外用制剂产品的陆续上市，我们认为未来几年公司将维持营收和利润双增长的态势。2023年前三季度，公司实现营业收入18.93亿元，同比增长18.37%。 消炎镇痛凝胶贴膏领域优势明显，产品矩阵储备丰富公司洛索洛芬钠凝胶贴膏是国内首仿的独家医保剂型，产品上市以来，公司持续加大市场推广力度，并持续优化该产品生产工艺，成本控制良好，规模效应日渐凸显，2022年实现销售收入超13亿元，同比增长53.54%，2023年H1实现销售收入 6.99亿元，同比增长21.35%，产品销售增速快，在行业内的竞争地位日益凸显。新产品酮洛芬凝胶贴膏为国内首仿及独家产品，已于2023年通过医保谈判并首次纳入国家医保目录，为公司营收增长提供助力。其他凝胶贴膏陆续完成临床并报产，我们预计未来2至3年内将有利多卡因凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏和椒七麝凝胶贴膏等多个产品获批上市，公司有望在经皮给药制剂的消炎镇痛领域形成产品矩阵，进一加深公司护城河。 口服制剂与原辅料业务稳健增长，贡献业绩增量 公司口服制剂销售规模逐年增长，泮托拉唑钠肠溶片、洛索洛芬钠片、琥珀酸亚铁片、依巴斯汀片等主导产品销售情况良好；原料药方面，近年来收入规模稳定增长。公司持续发挥在塞克硝唑、奥硝唑、氯雷他定、磷酸盐等已有品种的质量、成本、市占率等优势，积极拓展新品种磷酸奥司他韦、帕拉米韦、泮托拉唑钠、铝碳酸镁等的市场；药用辅料方面，公司着力发展高端辅料，目前形成了生物疫苗用注射级辅料、外用制剂用辅料和口服固体制剂用辅料系列，特别是生物疫苗用注射级辅料质量达到国内领先、国际先进水平，且产品品类多，磷酸盐系列产品已为国内生物疫苗类企业的主要供应商。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 盈利预测 考虑到九典制药作为中国经皮给药制剂的头部企业，在洛索洛芬钠凝胶贴膏维持竞争格局的情况下，随着酮洛芬凝胶贴膏上市后逐渐放量、原辅料与口服制剂业务稳健增长。我们预计公司在2023/2024/2025年分别实现营业收入27.62/34.59/42.58亿元，同比增长18.7%/25.2%/23.1%，归母净利润3.64/4.75/6.08亿元，同比增长35.1%/30.3%/28.0%,对应2024年01月03日收盘价33.31元/股，EPS分别为1.06/1.38/1.76元，PE分别31.54/24.20/18.91倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 医药行业政策不及预期风险、市场竞争加剧风险、产品销售和推广不及预期、研发项目进展不及预期。 财务摘要2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万1,628 2,326 2,762 3,459 4,258 YoY（%）66.4% 42.9% 18.7% 25.2% 23.1% 归母净利润(百万204 270 364 475 608 YoY（%）148.3% 32.0% 35.1% 30.3% 28.0% 毛利率（%）78.5% 77.8% 77.6% 78.4% 79.1% 每股收益（元）0.62 0.82 1.06 1.38 1.76 ROE18.6% 17.4% 18.6% 19.5% 20.0% 市盈率53.73 40.62 31.54 24.20 18.91 盈利预测与估值 元) 元) 资料来源：wind，华西证券研究所 正文目录 1.经皮给药领军企业，业绩增长趋势持续向好6 1.1.经皮给药领军企业6 1.2.业绩近年来保持高增长7 2.经皮给药制剂应用广泛，洛索洛芬钠凝胶贴膏竞争格局良好9 2.1.慢性疼痛市场广阔，经皮给药制剂应用广泛9 2.2.洛索洛芬钠凝胶贴膏竞争格局良好12 2.3.酮洛芬凝胶贴膏放量在即，经皮给药制剂产品储备丰富14 3.“原辅料+口服制剂”稳健增长16 3.1.口服制剂产品储备丰富，借助集采放量16 3.2.原辅料业务稳健增长，为制剂业务降本增效18 4.盈利预测及投资建议20 4.1.盈利预测20 4.2.投资建议21 5.风险提示21 图表目录 图1公司发展历程6 图2公司股权结构及主要子公司（截止2023年三季报）7 图3公司营收情况（亿元）8 图4公司扣非归母净利润（亿元）8 图5公司毛利率与费用结构8 图6公司营收构成8 图7公司主导产品在全国医院(全终端)2021年和2022年销售额排名及市占率情况9 图8中国慢性疼痛患者的疼痛部位占比10 图9经皮给药途径作用简图10 图10洛索洛芬钠凝胶贴膏产品外观12 图11九典制药洛索洛芬钠凝胶贴膏销售额（万元）13 图12中国洛索洛芬钠凝胶贴膏申请上市阶段企业14 图13中国城市公立医院洛索洛芬钠贴膏剂竞争格局14 图14酮洛芬凝胶贴膏产品外观15 图15除外用制剂之外的其他制剂销售额16 图162023年半年报公司部分产品中标集中带量采购的情况18 图17公司原料药收入情况（亿元）及YOY19 图18公司药用辅料收入情况（亿元）及YOY19 图19公司原料药主要产品及其用途19 图20公司药用辅料主要产品及其用途20 表1经皮给药制剂给药途径与优势11 表2酮洛芬凝胶贴膏临床/上市申报情况15 表3公司部分凝胶贴膏产品情况梳理16 表4公司口服制剂主要产品17 表5公司盈利预测21 表6可比公司估值情况21 1.经皮给药领军企业，业绩增长趋势持续向好 1.1.经皮给药领军企业 图1公司发展历程 九典制药成立于2001年，是一家集医药产品研发、生产、销售于一体的现代化制药企业。公司产品主要包括药品制剂、原料药、药用辅料，公司以“经皮给药制剂”为核心，针对凝胶贴膏基础技术进行了深度研究，推动了外用制剂凝胶贴膏细分领域的发展，公司通过持续的研发与工艺优化，形成了较高的产品壁垒，目前上市的洛索洛芬钠凝胶贴膏与酮洛芬凝胶贴膏均为独家医保剂型。 资料来源：公司官网，wind，华西证券研究所 公司股权结构清晰，股权稳定。公司实际控制人为朱志宏先生，截止2023年 Q3，持有公司股份34.04%，担任公司董事长。朱志宏先生1989年至1996年任职 于湖南医药工业研究所;1997年至2000年任职于长沙维神医药科技开发有限公 司;2001年至今任职于公司,现任公司董事长。 图2公司股权结构及主要子公司（截止2023年三季报） 资料来源：wind，华西证券研究所 1.2.业绩近年来保持高增长 2016-2022年，公司营业收入从3.76亿元增长到23.26亿元，CAGR达 35.47%，扣非归母净利润从0.53亿元增长到2.48亿元，CAGR达29.35%，主要系公司的独家医保剂型洛索洛芬钠凝胶贴膏持续放量。随着洛索洛芬钠凝胶贴膏销量的持续增长，新获批的酮洛芬凝胶贴膏进入医保后开始放量，同时公司其他在研外用制剂产品的陆续上市，我们认为未来几年公司将维持营收和利润双增长的态势。2023年前三季度，公司实现营业收入18.93亿元，同比增长18.37%。 图3公司营收情况（亿元）图4公司扣非归母净利润（亿元） 资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 近年来，随着高毛利的制剂产品洛索洛芬钠凝胶贴膏在2017年获批并持续放量，公司的毛利率从2017年的51.95%持续增长至2021年的78.50%，并在近年来都维持在较高水平。2023年前三季度毛利率为77.99%，与2022年持平。 公司销售费用率从2016年起快速增长，从2016年的24.65%快速增长至2020年的52.06%，主要系洛索洛芬钠凝胶贴膏于2017年上市，公司加大了产品的销售推广力度，导致销售费用率的升高。随着洛索洛芬钠凝胶贴膏市场推广趋于成熟，2020年至2022年销售费用率均维持在52%左右的水平。2023年前三季度公司销售费用率46.58%，呈现下降态势，我们认为主要系洛索洛芬钠凝胶贴膏陆续在部分省市集采的推进，相关销售费用有所降低，同时公司在部分区域进行半自营模式的转型，也助推销售费用率进一步下降。 图5公司毛利率与费用结构图6公司营收构成 资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 公司产品结构丰富，治疗领域涉及消炎镇痛、消化系统、抗感染等。洛索洛芬钠凝胶贴膏、泮托拉唑钠肠溶片、洛索洛芬钠片、琥珀酸亚铁片、依巴斯汀片等主导产品销售情况良好，特别是消炎镇痛领域的外用制剂洛索洛芬钠凝胶贴膏，销售增速快，在行业内的竞争地位日益凸显。 图7公司主导产品在全国医院(全终端)2021年和2022年销售额排名及市占率情况 资料来源：公司半年报，华西证券研究所 2.经皮给药制剂应用广泛，洛索洛芬钠凝胶贴膏竞争格局良好 2.1.慢性疼痛市场广阔，经皮给药制剂应用广泛 慢性疼痛市场广阔，国内市场潜力巨大。根据《中国疼痛防控与健康促进战略蓝皮书：中国疼痛医学发展报告（2020）》，我国慢性疼痛患者超过3亿人，且每年以1000万-2000万的速度在快速增长，患者人群有年轻化趋势。继呼吸、脉搏、血压、体温之后，疼痛已被现代医学列为第五大生命体征。 图8中国慢性疼痛患者的疼痛部位占比 资料来源：诊锁界，华西证券研究所 据诊锁界数据，目前中国慢性疼痛的诊治现状极不乐观，疼痛知晓率仅14.3%，就诊率不足60%；经过治疗后，完全缓解率不足20%，治疗满意度也非常低，仅8.89%，疼痛潜在市场发展空间广阔，据统计2023国内疼痛市场预计突破4000亿。头肩、关节等外科慢性疼痛占比超50%，是最常见的慢性疼痛。 经皮给药系统(Transdermaldrugdeliverysystems,TDDS)是口服和注射之外的第三种给药系统，广泛应用于消炎镇痛等领域，具有治疗效果好、可自主用药等优点。上世纪70年代开始，新型经皮给药制剂率先在美国、日本等地发展起来。根据前瞻经济学人数据，2019年，全球TDDS市场规模约为60.64亿美元。在我国，经皮给药系统以传统贴膏剂为主，主要用于消炎镇痛领域，未来在新型、高性能药用辅料的开发以及皮肤科学的进步背景下，凝胶膏剂新品种有望在市场上得到大力推广。 图9经皮给药途径作用简图 资料来源：撒隆巴斯官网，华西证券研究所 TDDS通过在皮肤或黏膜表面给药，使药物以恒定速度通过皮肤各层或黏膜，进入体循环进行治疗的给药系统，是一种改良的药物迭送系统。经皮给药制剂优势明显，正常人体的皮肤主要由表皮、真皮