产品矩阵日益丰富，打造经皮给药制剂领域龙头企业

九典制药（300705.SZ） 证券研究报告|首次覆盖报告 2024年11月24日 产品矩阵日益丰富，打造经皮给药制剂领域龙头企业 打造洛索洛芬钠凝胶贴膏黄金单品，后续有望持续放量。公司拳头产品洛索洛芬钠凝胶贴膏2017年成功上市，2023年实现销售收入15.47亿元 （同比+19%）。我们认为后续该产品在三年内有望维持高增长：1）集采放量：从目前的实现情况来看，集采执标省份较好地实现了以价换量。2）优化销售策略，试点半自营模式。公司探索产品销售模式逐渐转为半自营模式，即由结果导向的粗放式管理逐步过渡为过程管理推进目标达成的精细化管理，有望推动原有劣势区域未来销售放量。3）持续拓展院外市场，成效有望逐步显现。目前该产品的销售以院内市场为主，随着产品品牌影响力的提升和患者认可度的增加，有望贡献增长新动力。 买入（首次） 股票信息 行业 化学制药 11月22日收盘价（元） 23.19 总市值（百万元） 11,464.76 总股本（百万股） 494.38 其中自由流通股（%） 73.82 30日日均成交量（百万股 9.05 股价走势 酮洛芬凝胶贴膏引领第二增长曲线，经皮给药产品矩阵丰富未来可期。公司在消炎镇痛治疗领域形成了丰富的产品储备，酮洛芬凝胶贴膏已于2023年获批上市并于2023年12月进入国家医保目录，此外，椒七麝凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏和利多卡因凝胶贴膏等多款产品申报生产或获批临床。目前我国慢性疼痛患病率较高，镇痛市场空间大但化药外用制剂产品较为稀缺，随着公司后续产品的逐步上市放量，将进一步强化公司在 该领域的优势地位，带动业绩持续增长，公司有望成为经皮给药制剂领域 40% 28% 16% 4% -8% -20% 九典制药沪深300 龙头企业。 原辅料一体化布局降本增效，研发驱动销售优化助力公司成长。近四年公司研发费用率维持在8-9%左右，研发投入稳步增加，驱动企业创新转型；公司致力于销售转型，通过终端销售占比的调整、产品结构的调整和销售模式的转型实现销售费用率的降低，助力公司业绩增长。此外，公司系国内品种较多、规模较大的化学原料药和药用辅料生产企业之一，公司始终坚持药药品制剂原原料药原药用辅料一一体化的发展策略，发挥在原辅料及系列制剂产品领域的资源优势，优化营销和研发投入，实现降本增效。 盈利预测：公司打造凝胶贴膏最全梯队布局，长期老龄化受益逻辑清晰，业绩有望持续高增长。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为5.19、6.91、8.76亿元，同比增长分别为41%、33%、26.7%，PE分别为22X，17X，13X，首次覆盖，给予药买入一评级。 风险提示：竞争加剧风险、药品集采风险、销售不及预期风险、相关的关键预期不能成立的风险。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2,326 2,693 3,080 3,681 4,245 增长率yoy（%） 42.9 15.7 14.4 19.5 15.3 归母净利润（百万元） 270 368 519 691 876 增长率yoy（%） 32.0 36.5 41.0 33.1 26.7 EPS最新摊薄（元/股） 0.55 0.74 1.05 1.40 1.77 净资产收益率（%） 17.4 18.7 21.6 23.9 25.0 P/E（倍） 42.5 31.1 22.1 16.6 13.1 P/B（倍） 7.4 5.8 4.8 4.0 3.3 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年11月22日收盘价 2023-112024-032024-072024-11 作者 分析师张金洋 执业证书编号：S0680519010001 邮箱：zhangjinyang@gszq.com分析师胡偌碧 执业证书编号：S0680519010003邮箱：huruobi@gszq.com 相关研究 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 1206 1430 1740 2226 2749 营业收入 2326 2693 3080 3681 4245 现金 346 425 545 792 1100 营业成本 517 615 826 1036 1214 应收票据及应收账款 480 578 633 757 873 营业税金及附加 27 34 46 44 51 其他应收款 3 4 4 5 6 营业费用 1220 1307 1232 1399 1571 预付账款 20 13 17 21 24 管理费用 65 98 139 147 149 存货 241 266 413 518 607 研发费用 201 254 293 331 340 其他流动资产 117 145 128 134 139 财务费用 14 6 0 0 0 非流动资产 1093 1441 1684 1793 1980 资产减值损失 -6 -7 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 25 29 31 37 42 固定资产 584 1071 1247 1311 1452 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 92 89 94 99 104 投资净收益 2 2 0 0 0 其他非流动资产 418 281 343 383 424 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 2300 2871 3424 4019 4729 营业利润 291 394 576 761 964 流动负债 444 416 537 649 746 营业外收入 1 10 0 1 1 短期借款 72 52 52 52 52 营业外支出 2 3 5 2 2 应付票据及应付账款 144 159 218 273 320 利润总额 290 402 571 760 963 其他流动负债 229 204 267 324 374 所得税 21 34 51 68 87 非流动负债 303 482 480 480 480 净利润 270 368 519 691 876 长期借款 231 59 59 59 59 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 71 424 421 421 421 归属母公司净利润 270 368 519 691 876 负债合计 747 898 1017 1129 1226 EBITDA 364 471 740 941 1167 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元/股） 0.55 0.74 1.05 1.40 1.77 股本 343 345 490 490 490 资本公积 485 530 467 467 467 主要财务比率 留存收益 725 1012 1375 1858 2470 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 1553 1973 2407 2890 3502 成长能力 负债和股东权益 2300 2871 3424 4019 4729 营业收入(%) 42.9 15.7 14.4 19.5 15.3 营业利润(%) 29.0 35.4 45.9 32.2 26.7 归属母公司净利润(%) 32.0 36.5 41.0 33.1 26.7 获利能力毛利率(%) 77.8 77.2 73.2 71.9 71.4 现金流量表（百万元） 净利率(%) 11.6 13.7 16.9 18.8 20.6 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 17.4 18.7 21.6 23.9 25.0 经营活动现金流 269 431 638 746 963 ROIC(%) 15.1 15.4 18.6 21.1 22.5 净利润 270 368 519 691 876 偿债能力 折旧摊销 61 73 169 181 204 资产负债率(%) 32.5 31.3 29.7 28.1 25.9 财务费用 19 11 0 0 0 净负债比率(%) -1.9 -1.8 -6.4 -13.9 -20.3 投资损失 -2 -2 0 0 0 流动比率 2.7 3.4 3.2 3.4 3.7 营运资金变动 -89 -11 -69 -127 -118 速动比率 2.1 2.8 2.4 2.6 2.8 其他经营现金流 10 -8 18 1 1 营运能力 投资活动现金流 -431 -425 -430 -292 -392 总资产周转率 1.2 1.0 1.0 1.0 1.0 资本支出 -413 -427 -402 -292 -392 应收账款周转率 6.6 5.4 5.4 5.6 5.5 长期投资 -20 0 0 0 0 应付账款周转率 5.4 5.1 5.2 5.0 4.9 其他投资现金流 2 2 -28 0 0 每股指标（元） 筹资活动现金流 121 74 -88 -208 -264 每股收益(最新摊薄) 0.55 0.74 1.05 1.40 1.77 短期借款 18 -20 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.54 0.87 1.29 1.51 1.95 长期借款 210 -173 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 3.14 3.99 4.87 5.85 7.08 普通股增加 108 2 144 0 0 估值比率 资本公积增加 206 45 -63 0 0 P/E 42.5 31.1 22.1 16.6 13.1 其他筹资现金流 -421 219 -169 -208 -264 P/B 7.4 5.8 4.8 4.0 3.3 现金净增加额 -41 80 120 247 308 EV/EBITDA 22.8 24.3 15.3 11.8 9.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年11月22日收盘价 内容目录 一、深耕药品制剂行业，产品领域广泛系列丰富4 1.1立业二十余年，深耕药品制剂行业4 1.2股权结构稳定，实控人医药背景扎实5 1.3业绩增长稳定，拳头产品年销售额超15亿6 1.4费用结构有望逐步优化，研发投入增加驱动创新转型9 二、镇痛市场潜力巨大，行业处于快速发展阶段11 2.1疼痛市场前景良好，潜力巨大11 2.2局部经皮给药针对性强，凝胶贴膏优势凸显11 2.3对标日本贴膏市场，中国化药贴膏市场行业潜力巨大12 2.4凝胶贴膏国内竞争格局较好，公司先发优势显著13 三、外用制剂快速放量，经皮给药龙头地位渐显15 3.1外用制剂发展迅速，公司龙头地位渐显15 3.1.1黄金单品洛索洛芬钠凝胶贴膏，有望持续快速放量15 3.1.2外用制剂产品梯队日益丰富，打造多增长极16 3.2其他制剂产品储备丰富，驱动业绩稳健增长17 3.3原辅料一体化布局，资源优势进一步发挥18 四、盈利预测与公司估值19 图表目录 图表1：公司发展历程4 图表2：九典制药业务拆分5 图表3：九典制药股权结构图（截至2024年Q3）5 图表4：九典制药子公司情况6 图表5：公司主导产品市场份额情况6 图表6：公司历年营收及增长情况7 图表7：公司历年归母净利润及增长情况7 图表8：药品制剂业务情况7 图表9：公司药品制剂主要产品及其用途8 图表10：公司原料药主要产品及其用途8 图表11：原料药业务情况9 图表12：药用辅料业务情况9 图表13：公司药用辅料主要产品及其用途9 图表14：公司历年销售费用率情况10 图表15：公司历年研发和管理费用率情况10 图表16：2020年7岁及以上不同年龄组人群经常参加体育锻炼人群比例11 图表17：2020年7岁及以上居民经常参加体育锻炼人数占总人数比例11 图表18：慢性骨关节炎药物治疗推荐方案12 图表19：凝胶贴膏和贴剂对比12 图表20：日本化学贴膏市场规模情况13 图表21：国内凝