高端性价比战略为矛，转型制造型自有品牌零售商

2024年06月03日三只松鼠(300783.SZ) 公司深度分析 证券研究报告休闲食品投资评级买入-A维持评级 6个月目标价31.52元股价(2024-05-31)24.31元 高端性价比战略为矛，转型制造型自有品 牌零售商 核心观点：“高端性价比”成效初显，长期成长可期 面对消费趋势更趋于性价比，以及线上电商流量分散、线下量贩零食店双重挤压，公司转型“高端性价比”战略，以减少品牌溢价，实现高品质叠加低价格的竞争优势，并对供应链及渠道进行调整，逐步转型制造型自有品牌零售商，整体势能初现，长期成长可期。 供应链变革：牵引全链路变革，提质增效打造性价比基础 公司以“一品一链”模式打通内部采购、生产、代工、运营等各个环节，实现“高端性价比”，进而在线上线下各个渠道应用。 采购端：与各大农场建立直采合作，叠加树坚果国产替代，原料端持续实现降本。 生产端：由过去全OEM模式转换为“自产+联合建厂+OEM”复合生产模式，其中自产覆盖核心坚果品类实现生产端利润空间，联合建厂快速补充生产技术经验积累，OEM覆盖产品多元、快速迭代的零食品类满足产品体系丰富度及快速推新需求。 交付端：公司以“一品一链”模式跨部门整合，在供应链各环节提质增效，并推动单品包邮，精简物流层级，提升整体运营效率。 渠道变革：线上树品牌，线下要利润 线上：公司聚焦抖音渠道实现爆发式增长，并以此构建“抖+N”全渠道战略赋能其他渠道。传统主流电商当前流量红利见顶，公司以硬折扣模式实现终端性价比，带动传统电商渠道自23M6恢复增长，并延续增长趋势。 线下：松鼠年节礼赠属性已打造清晰，具备拓展日销的品牌及产品基础，当前根据不同终端渠道构建差异化产品体系，未来线下分销市场空间有望进一步打开。当前线下渠道持续演化，量贩零食店接棒成长，松鼠在性价比消费趋势下转型“国民零食店”并持续优化店型，丰富门店产品体系与运营模式，构建多元竞争优势。 投资建议： 我们预计公司2024-2026年收入增速分别为44.5%、31.1%、31.5%，利润增速分别为64.3%、49.7%、48.0%，公司已验证“高端性价比”战略下全品类全渠道成长势能，股权激励支撑下迈向“三年200亿”同时规模提升、生产端布局、组织效率提升有望稳步推动净利率上行。给予买入-A的投资评级，6个月目标价为31.52元，相当于2024年35X的动态市盈率。 风险提示：市场竞争加剧风险、新品拓展不及预期、盈利预测及假设不及预期、食品安全问题。 交易数据总市值(百万元)9,748.31流通市值(百万元)6,769.98总股本(百万股)401.00流通股本(百万股)279.6012个月价格区间16.0/27.08元 三只松鼠 沪深300 25% 15% 5% -5% -15% -25% 2023-062023-092024-012024-05 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅%1M 相对收益-7.5 绝对收益-5.2 3M 25.6 28.8 12M 16.1 9.5 赵国防分析师 SAC执业证书编号：S1450521120008 zhaogf1@essence.com.cn 王玲瑶分析师 SAC执业证书编号：S1450523070003 wangly1@essence.com.cn 相关报告双重股权激励发布，迈向三 2024-05-05 年200亿成长效果兑现，重回百亿可 2024-04-17 期高端性价比效果凸显，全产 2024-03-26 品全渠道势能向上战略调整效果兑现，营收增 2023-10-25 速企稳回升 三只松鼠（300783.SZ）：电2023-08-29 力在 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 商企稳回升，零食店发即 主营收入 7,293.2 7,114.6 10,279.3 13,481.0 17,724.6 净利润 129.1 219.8 361.2 540.7 800.3 每股收益(元) 0.32 0.55 0.90 1.35 2.00 每股净资产(元) 5.84 6.27 6.92 7.66 8.80 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 75.5 44.4 27.0 18.0 12.2 市净率(倍) 4.2 3.9 3.5 3.2 2.8 净利润率 1.8% 3.1% 3.5% 4.0% 4.5% 净资产收益率 5.5% 8.7% 13.0% 17.6% 22.7% 股息收益率 0.7% 1.0% 1.4% 2.5% 3.5% ROIC 5.6% 9.3% 14.6% 22.5% 32.9% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 内容目录 1.公司简介：转型蓄力，逆势突围5 1.1.零食品类电商龙头，战略转型开启新篇章5 1.2.坚果红利仍在，多品类助力拓渠道7 1.3.如何理解高端性价比战略？8 2.供应链变革：供应链牵引全链路变革，提质增效打造性价比基础10 2.1.采购端：全球直采合作，实现原料端降本10 2.2.生产端：开启自建工厂布局，全模式提质增效10 2.3.交付端：一品一链提升流通环节效率，产地直发精简物流层级12 2.4.产品体系：供应链快速响应，支撑前端恢复上新13 3.渠道变革：线上树品牌，线下要利润14 3.1.线上渠道：“高端性价比”成效显著，线上重回增长阶段14 3.1.1.电商行业：传统电商增速放缓，内容电商快速发展14 3.1.2.抖音：极致性价比叠加达人矩阵，实现爆发式增长15 3.1.3.传统电商：内源改革，企稳回升17 3.2.线下渠道：拥抱性价比消费趋势，全面拓展线下市场19 3.2.1.量贩零食行业：高速扩张正当时，空白市场贡献增量19 3.2.2.国民零食店：重构门店体系，线下市场大有可为20 3.2.2.1.门店定位：门店全面转型，拥抱性价比新趋势20 3.2.2.2.产品价格：高端性价比突出，线上线下价格一致21 3.2.2.3.装修设计：全链路自有品牌打造，IP风格统一22 3.2.3.分销：品牌心智结合性价比需求，年货节分销渠道有力突破22 3.2.4.零食店供品：成熟供应链路，零食店供货想象空间释放24 4.盈利预测及估值25 5.风险提示26 图表目录 图1.三只松鼠历史沿革5 图2.三只松鼠股权结构6 图3.构建“坚果+零食”产品矩阵7 图4.包装坚果市场规模增速跑赢其他品类7 图5.2023年三只松鼠渠道结构8 图6.三只松鼠全渠道经营体系8 图7.电商平台份额变化8 图8.量贩零食店正加速发展8 图9.三只松鼠经营模式9 图10.三只松鼠全球原料直采10 图11.云南夏威夷果产量显著增加10 图12.三只松鼠每日坚果示范工厂11 图13.三只松鼠每日坚果生产线11 图14.2023年三只松鼠供应商体系11 图15.三只松鼠采购类别分布（亿元）11 图16.三只松鼠物流链路变革12 图17.主流电商平台获客成本持续走高（元/人）14 图18.2023年6月网购用户渗透率达82%14 图19.抖音零食品类月度销售额持续保持高增14 图20.抖音零食品类月度销售量基本延续高增趋势14 图21.直播电商产业链拆解15 图22.直播电商份额持续提升15 图23.2023年5月不同价格带坚果类目佣金水平15 图24.三只松鼠抖音渠道极致性价比单品16 图25.抖音上新SKU及爆品表现亮眼16 图26.三只松鼠合作超30万名达人16 图27.线上为三只松鼠核心渠道17 图28.2023年线上渠道分布相对均衡17 图29.三只松鼠春节礼盒实现爆量18 图30.休闲食品行业稳步增长（亿元人民币）19 图31.休闲食品渠道结构持续演化19 图32.三只松鼠国民零食店装修设计均呈现松鼠IP形象22 图33.三只松鼠主动调整注重经销商高质量发展23 图34.同业经销体系对比23 图35.2024年春节期间三只松鼠礼盒价格带下移23 图36.三只松鼠2024年年货节备货告知函23 图37.零食很忙上架三只松鼠坚果24 表1：三只松鼠2024年员工持股计划及股权激励计划方案6 表2：三只松鼠布局坚果品类生产端情况11 表3：三只松鼠线上零售价格与同业对比13 表4：三只松鼠抖音自播及达播销售情况17 表5：天猫旗舰店推行“高端性价比”战略18 表6：量贩零食店门店数量已超3万家19 表7：国民零食店与投食店、联盟小店对比20 表8：国民零食店小包装产品较线上价格更低21 表9：三只松鼠国民零食店相对同业竞品在坚果、大牌类产品具备较强竞争力22 表10：三只松鼠收入预测及拆分25 表11：三只松鼠利润预测25 表12：三只松鼠及可比公司估值26 1.公司简介：转型蓄力，逆势突围 1.1.零食品类电商龙头，战略转型开启新篇章 线上零食龙头，拓展线下全渠道布局。三只松鼠创立于2012年，成长于互联网电商快速发展的时代，业务规模不断扩张，连续十一年位居天猫等主流平台零食类目销售额首位，2018年后逐步拓展门店、分销等业务，开启全渠道布局，2022年底转型“高端性价比”，对内提质增效，对外全渠道拓展性价比优势。回顾公司成长历程，可分为三个阶段： 1)电商红利期（2012-2017）：把握电商快速扩张机遇实现规模高速增长，以坚果为突破口切入休闲零食领域，以电商运营模式+OEM轻资产运作+IP化形象，快速成为线上零食领先品牌。 2)渠道扩张期（2018-2022）：伴随线下投食店及联盟小店打磨与分销业务拓展，公司逐步由线上单一渠道发展为“电商+门店+分销”多渠道布局模式。其中2019年以前在线上红利支撑之下，公司规模延续高速增长趋势，并于2019年突破百亿营收大关，2020年后逐步触及流量红利天花板，公司营收相对承压。 3)战略转型期（2022-至今）：在渠道分散化及性价比诉求快速发展背景下，公司确立“高端性价比”战略。在线上以抖音为切入点，构建“抖+N”渠道布局，线下加大分销拓展力度，精简调整原有门店体系，于2023年6月拓展具备松鼠特色的“国民零食店”。“高端性价比”战略落实以来，23Q2公司营收基本企稳，Q3进入加速成长阶段，24Q1在年货节带动下营收实现爆发式增长。松鼠的“高端性价比”来自于组织调整及供应链挖潜增效，在营收规模提升的同时也带动利润空间的释放。 图1.三只松鼠历史沿革 资料来源：公司公告、公司官网、国投证券研究中心 创始人持股比例高，话语权强。章燎源作为公司创始人、实控人、话语权强。截至2023年6月直接持有公司40.37%股份，并通过安徽燎原投资管理有限公司、安徽松果投资管理中心间接持股三只松鼠1.65%、0.74%股权，合计持股42.76%。章总多年持续任职公司董事长及总经理，深入一线把握公司经营及战略导向，引领公司持续巩固线上龙头地位，拓展全渠道布局。 图2.三只松鼠股权结构 资料来源：Wind、国投证券研究中心注：持股数据截至2024年4月26日 持续推出股权激励计划，转型期给予员工信心。公司持续推动员工持股，让团队成员分享公司成长红利。公司于2016年12月成立安徽松果投资管理中心（有限合伙）作为员工持股平台，在公司高速成长阶段与员工共享成长红利。2021年7月，公司出台事业合伙人计划，对22名合伙人以0元授予股票，深度绑定核心团队利益、进行长效激励；并对208名员工实行股权激励计划，虽因目标未达成而终止，但一系列员工持股计划印证了公司对团队积极开放的态度。 变革成长新阶段，双轮激励激发团队积极性。2024年公司变革成效逐步兑现，进入新的成长阶段，4月29日公司发布新的员工持股计划及股票期权激励计划，对96名核心骨干授予股 票（占总股本0.29%，购买价格为12.01元/股），对93名核心骨干给予期权（占总股本的 0.59%，行权价格为24.02%）。公司当前成长起势，锚定高成长目标，业绩考核目标为2024- 2026年含税营收分别达到115/150