固定收益行业利率债周报：供给扰动是建仓机会

固定收 益 定期报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 供给扰动是建仓机会 ——固定收益行业利率债周报 投资摘要： 债市周观点。我们建议投资者在供给扰动的调整中积极建仓。我们预测十年期国债期货T2312的运行区间为101.5-102，十年期国债230012维持2.65-2.70 区间震荡。假期出行、消费与地产销售呈现弱复苏趋势，整体符合季节性的复苏特征，对债市的利空有限。 债券市场继续出现调整，核心矛盾在于化债背景下的大量供给，使得资金面短期供需失衡，导致市场预期混乱，短端品种上行较多，曲线熊平，这与市场节 前的预期不同，导致悲观情绪蔓延的砸盘，我们无法判断供给扰动持续的时间，但是基本面仍然是央行中期态度的根基，基本面仍然回落背景下的供给扰动或是建仓机会，而不是减仓机会。 当前的基本面或和4月初是类似的，市场在经历了前期的复苏走势后，又出现了回落的迹象。近期上游的商品跌幅较大，供需逐步走向双弱的迹象，或许在 10月的pmi上会逐步显现，届时投资者的预期或许才会回归基本面，而央行的货币政策或又迎来宽松的窗口期。 回到交易策略上，我们坚定的看好当前的建仓窗口期，建议投资者利用资金与供给的扰动积极建仓。市场的主要矛盾是不断变化的，当资金面的扰动已经形成市场的共识，且短端品种与长端品种充分调整的背景下，继续看空债市并不是上策，而应该寻找下一个主线形成过程中的交易机会。 资金市场。上周央行公开市场操作共投放4460亿，共到期16220亿，净回笼 11760亿。公开市场操作七天逆回购利率为1.8%。资金面整体保持中性偏紧。上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.7%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在1.9%。 一级市场。上周共发行利率债78只，总发行5288.9亿，净融资4157亿。其 中国债共发行1960.6亿元，净融资1332.4亿，地方债共发行3328.3亿，净 融资2824.5亿。本周预计利率债总发行6128.8亿，净融资141.8亿，相比以往单周额度处于较低水平。 二级市场。上周十债活跃券230018整体处于2.72-2.665震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行逐步回笼跨季流动性，资金面整体维持紧平衡，资金价格维持偏高。上周市场的运行整体偏中性。从经济基本面来看，10月 假期地产销售较弱，并未出台进一步超预期的政策。信贷呈现总量较好，结构不佳的特征，债市整体维持震荡偏弱走势。 本周重点关注。资金面：本周逆回购到期5710亿，MLF到期5000亿，关注央行针对流动性的续做情况。基本面：10月18日公布9月经济数据，10月20日公布10月LPR。 风险提示：政策风险。 2023年10月16日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 王振扬研究助理 SAC执业证书编号：S1660121090009 1、《积极建仓：固定收益行业利率债周报》 2023-09-24 2、《降准并非利好落地：固定收益行业利率债周报》2023-09-18 3、《短期或企稳：固定收益行业利率债周报》2023-09-11 4、《对债市保持一份谨慎：固定收益行业利率债周报》2023-09-04 5、《九月继续防御：固定收益行业利率债周报》2023-08-28 内容目录 1.债市周观点3 1.1流动性观察3 1.2一级市场4 1.3二级市场5 2.高频数据跟踪6 3.本周重点关注8 4.风险提示8 图表目录 图1：资金利率，单位：%3 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：%4 图3：全市场质押式回购量，单位：亿4 图4：各期限国债到期收益率，单位：%5 图5：各期限国开到期收益率，单位：%5 图6：期限利差，单位：%6 图7：隐含税率，单位：bp6 图8：高炉开工率，单位：%6 图9：开工率：汽车轮胎全钢胎，单位：%6 图10：开工率：汽车轮胎半钢胎，单位：%6 图11：开工率：江浙地区涤纶长丝，单位：%6 图12：单周30大中城市商品房成交面积，单位：万平方米7 图13：当周日均销量:乘用车:厂家零售，单位：辆7 图14：LME3个月铜期货价格，单位：美元/吨7 图15：布伦特原油期货价格，单位：美元/桶7 图16：螺纹钢期货价格，单位：元/吨8 图17：生猪期货价格，单位：元/吨8 表1：利率债一级发行概览，单位：亿5 1.债市周观点 我们建议投资者在供给扰动的调整中积极建仓。我们预测十年期国债期货T2312的运行区间为101.5-102，十年期国债230012维持2.65-2.70区间震荡。假期出行、消费与地产销售呈现弱复苏趋势，整体符合季节性的复苏特征，对债市的利空有限。 债券市场继续出现调整，核心矛盾在于化债背景下的大量供给，使得资金面短期供需失衡，导致市场预期混乱，短端品种上行较多，曲线熊平，这与市场节前的预期不同，导致悲观情绪蔓延的砸盘，我们无法判断供给扰动持续的时间，但是基本面仍然是央行中期态度的根基，基本面仍然回落背景下的供给扰动或是建仓机会，而不是减仓机会。 当前的基本面或和4月初是类似的，市场在经历了前期的复苏走势后，又出现了回 落的迹象。近期上游的商品跌幅较大，供需逐步走向双弱的迹象，或许在10月的pmi上会逐步显现，届时投资者的预期或许才会回归基本面，而央行的货币政策或又迎来宽松的窗口期。 回到交易策略上，我们坚定的看好当前的建仓窗口期，建议投资者利用资金与供给的扰动积极建仓。市场的主要矛盾是不断变化的，当资金面的扰动已经形成市场的共识，且短端品种与长端品种充分调整的背景下，继续看空债市并不是上策，而应该寻找下一个主线形成过程中的交易机会。 1.1流动性观察 上周央行公开市场操作共投放4460亿，共到期16220亿，净回笼11760亿。公开市场操作七天逆回购利率为1.8%。资金面整体保持中性偏紧。 上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.7%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在1.9%。 图1：资金利率，单位：% 存款类机构质押式回购加权利率:1天 存款类机构质押式回购加权利率:7天 2.00 1.95 1.90 1.85 1.80 1.75 1.70 1.65 1.60 2023-10-092023-10-102023-10-112023-10-122023-10-13 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周一年期AAA同业存单到期收益率回升至2.50%，低于政策利率。 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：% 同业存单到期收益率(AAA):1年 2.50 2.49 2.48 2.47 2.46 2.45 2.44 2.43 2.42 2023/10/92023/10/102023/10/112023/10/122023/10/13 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周全市场质押式回购成交量回升至7.4万亿，杠杆小幅回升。 图3：全市场质押式回购量，单位：亿 成交量:银行间质押式回购 78,000 76,000 74,000 72,000 70,000 68,000 66,000 64,000 62,000 60,000 2023-10-092023-10-102023-10-112023-10-122023-10-13 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.2一级市场 上周共发行利率债78只，总发行5288.9亿，净融资4157亿。其中国债共发行 1960.6亿元，净融资1332.4亿，地方债共发行3328.3亿，净融资2824.5亿。 本周预计利率债总发行6128.8亿，净融资141.8亿，相比以往单周额度处于较低水平。 表1：利率债一级发行概览，单位：亿 本周发行 上周发行 本周偿还 上周偿还 本周净融资 上周净融资 国债 950 1960.6 5227.1 628.2 -4277.1 1332.4 地方债 5178.8 3328.3 759.9 503.8 4418.9 2824.5 总计 6128.8 5288.9 5987.0 1131.9 141.8 4157.0 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.3二级市场 上周十债活跃券230018整体处于2.72-2.665震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行逐步回笼跨季流动性，资金面整体维持紧平衡，资金价格维持偏高。上周市场的运行整体偏中性。从经济基本面来看，10月假期地产销售较弱，并未出台进一步超预期的政策。信贷呈现总量较好，结构不佳的特征，债市整体维持震荡偏弱走势。 10.9：十债全天小幅上行，收于2.67。央行开展了200亿7天期逆回购操作，当日3190亿逆回购到期，单日净回笼2990亿。假期内地产销售数据一般，现券略强，市场震荡下行，午后债市跌幅较大，或与窗口指导收紧资金相关。 10.10：十债全天维持2.685-2.67震荡。央行开展了670亿7天期逆回购操作，当日3780亿逆回购到期，单日净回笼3110亿。资金面均衡偏紧，午后媒体称增发国债和再融资债券，呈现出股债商汇四杀的局面。 10.11：十债全天维持2.70-2.685震荡。央行开展1020亿7天逆回购操作，当日4170亿逆回购到期，单日净回笼3150亿，资金面均衡偏松。近期一揽子化债方案进入落地阶段，午间一级市场发行较弱，收益率震荡上行。 10.12：十债全天维持2.72-2.69震荡。央行开展1620亿7天逆回购操作，当日 5080亿逆回购到期，单日净回笼3460亿。今日并无交易主线，债市偏震荡下行。 10.13：十债全天维持2.69-2.665震荡。央行开展950亿7天逆回购操作，当日无逆回购到期，单日净投放950亿，资金面宽松，隔夜加权下行，尾盘社融数据发布，整体虽好，但是结构不佳，数据落地后，收益率迅速下行。 图4：各期限国债到期收益率，单位：%图5：各期限国开到期收益率，单位：% 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 中债国债到期收益率:2年中债国债到期收益率:5年中债国债到期收益率:10年 2023/10/92023/10/102023/10/112023/10/122023/10/13 2.90 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 中债国开债到期收益率:2年中债国开债到期收益率:5年中债国开债到期收益率:10年 2023/10/92023/10/102023/10/112023/10/122023/10/13 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 图6：期限利差，单位：%图7：隐含税率，单位：bp 0.40 0.35 0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 中债国债到期收益率:10年:-中债国债到期收益率:2年 中债国开债到期收益率:10年:-中债国开债到期收益率:2年 2023/10/92023/10/102023/10/112023/10/122023/10/13 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 隐含税率 2023/10/92023/10/102023/10/112023/10/122023/10/13 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 2.高频数据跟踪 生产端：我们主要选取了钢铁，汽车，化工等行业的高频指标来跟踪生产状况。10月12日高炉开工率82.2%，较10月5日下跌2.3个百分点。10月12日汽车全 钢胎开工率64.3%，较10月5日上涨14.4个百分点，10月12日汽车半钢胎开工 率72.5%，较10月5日上涨3.2个百分点。10月12日江浙地区涤纶长丝开工率 82.9%，较10月5日上涨1.4个百分点。 图8：高炉开工率，单位：%图9：开工率：汽车轮胎全钢胎，单位：% 90.0 80.0 70.0 6