固定收益行业利率债周报：耐心等待建仓窗口期

耐心等待建仓窗口期 ——固定收益行业利率债周报 固定收 益 定期报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 投资摘要： 债市周观点。我们建议投资者耐心等待建仓窗口期。我们预测十年期国债期货 T2212的运行区间为101.2-101.5，十年期国债220010维持2.68-2.65区间震荡。近期市场呈现偏弱的市场震荡行情，投资者整体的做多情绪不高。主要原因是前期下跌市场交易的两个利空正在逐步的发酵，一个是MLF缩量续做，资金回笼后，资金中枢或上行带来的隐忧；一个是各地地产的限购放松政策带来的“金九银十”地产销售回暖的隐忧。 我们总结了债券投资者近期在交易博弈中的逻辑线索，对于债市后市看多的投资者的逻辑支撑是“弱复苏”下资金难言收紧，包括近期调整存款利率后，负债端成本下行带来的资产端的配置需求，叠加后续债券供给偏少，实体融资需求弱，资金难逃“空转”的格局下收益率易下难上。对于债市后市看空的投资者的逻辑支撑是政策支持下经济（地产）弱复苏的预期，尽管今年年初到现在的债市的调整行情后续并未有现实数据的支撑而无法延续，但是这样的预期交易都带来了幅度较大的回调行情（2月中，6月初），呈现在近期的行情节奏也 是如此。 我们认为对于波段交易的节奏而言，一旦步入调整行情，在上述的显性利空未落地或者未被证伪阶段，市场仍将处于调整阶段，而上述两大利空验证的窗口观察期可以参考如下节奏，一是下周的税期结束后（20日）资金面的验证，或带来第一个利空落地的反弹窗口期，二是持续跟踪的地产销售和土地成交等高频数据利空验证（证伪）后的交易机会。交易策略上，T2212短期若出现新 低后或会有反弹，但是中期维度的调整仍未结束，建议投资者耐心等待。 资金市场。上周央行公开市场共投放4080亿，共到期6100亿，净回笼2020 亿。公开市场操作七天逆回购利率为2.0%。资金面整体保持宽松。上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.2%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在1.5%。 一级市场。上周共发行利率债12只，总发行2985.4亿，净融资1290.9亿。 其中国债共发行2201.4亿元，净融资1681.7亿，地方债共发行784亿，净 融资-551.3亿。本周预计利率债总发行3208亿，净融资1290.9亿，相比以往单周额度处于较低水平。 二级市场。上周十债活跃券220010整体处于2.65-2.685窄幅震荡行情。货币 政策方面，公开市场操作上，央行继续投放20亿每天的流动性，缩量续做MLF4000亿，资金面中性偏紧，资金价格维持在1.2%附近。上周市场围绕以下几个主线展开，首先是美国通胀数据高于预期，市场对于美联储的加息路径预期愈发鹰派，从而影响国内的宽松政策。其次是央行缩量续做MLF，叠加临近税期，资金面开始边际收紧，市场从短端品种开始逐步修正此前的宽松政策预期。第三是，各地的地产限购政策仍然处于反复阶段，而“金九银十”的地产销售仍未见好转迹象。 本周重点关注。资金面：本周逆回购到期80亿，关注央行针对流动性的续做情况。基本面：9月20日公布9月LPR，9月22日召开FOMC议息会议。 风险提示：政策风险 2022年09月19日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 1、《中期调整在即：固定收益行业利率债周报》2022-09-13 2、《九月防守为主：固定收益行业利率债周报》2022-09-05 3、《下旬十债有望触及前低：固定收益行业利率债周报》2022-08-14 4、《移仓换月期以调整做多为主：固定收益行业利率债周报》2022-08-08 5、《保持调整做多思维：固定收益行业利率债周报》2022-07-17 内容目录 1.债市周观点3 1.1流动性观察3 1.2一级市场4 1.3二级市场5 2.高频数据跟踪6 3.本周重点关注8 图表目录 图1：资金利率，单位：%3 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：%4 图3：全市场质押式回购量，单位：亿4 图4：各期限国债到期收益率，单位：%5 图5：各期限国开到期收益率，单位：%5 图6：期限利差，单位：%5 图7：隐含税率，单位：bp5 图8：高炉开工率，单位：%6 图9：开工率：汽车轮胎全钢胎，单位：%6 图10：开工率：汽车轮胎半钢胎，单位：%6 图11：开工率：江浙地区涤纶长丝，单位：%6 图12：单周30大中城市商品房成交面积，单位：万平方米7 图13：当周日均销量:乘用车:厂家零售，单位：辆7 图14：LME3个月铜期货价格，单位：美元/吨7 图15：布伦特原油期货价格，单位：美元/桶7 图16：螺纹钢期货价格，单位：元/吨7 图17：生猪期货价格，单位：元/吨7 表1：利率债一级发行概览，单位：亿4 1.债市周观点 我们建议投资者耐心等待建仓窗口期。我们预测十年期国债期货T2212的运行区间为101.2-101.5，十年期国债220010维持2.68-2.65区间震荡。近期市场呈现偏弱的市场震荡行情，投资者整体的做多情绪不高。主要原因是前期下跌市场交易的两个利空正在逐步的发酵，一个是MLF缩量续做，资金回笼后，资金中枢或上行带来的隐忧；一个是各地地产的限购放松政策带来的“金九银十”地产销售回暖的隐忧。 我们总结了债券投资者近期在交易博弈中的逻辑线索，对于债市后市看多的投资者的逻辑支撑是“弱复苏”下资金难言收紧，包括近期调整存款利率后，负债端成本下行带来的资产端的配置需求，叠加后续债券供给偏少，实体融资需求弱，资金难逃“空转”的格局下收益率易下难上。对于债市后市看空的投资者的逻辑支撑是政策支持下经济（地产）弱复苏的预期，尽管今年年初到现在的债市的调整行情后续并未有现实数据的支撑而无法延续，但是这样的预期交易都带来了幅度较大的回调行情（2月中，6月初），呈现在近期的行情节奏也是如此。 我们认为对于波段交易的节奏而言，一旦步入调整行情，在上述的显性利空未落地或者未被证伪阶段，市场仍将处于调整阶段，而上述两大利空验证的窗口观察期可以参考如下节奏，一是下周的税期结束后（20日）资金面的验证，或带来第一个利空落地的反弹窗口期，二是持续跟踪的地产销售和土地成交等高频数据利空验证 （证伪）后的交易机会。交易策略上，T2212短期若出现新低后或会有反弹，但是中期维度的调整仍未结束，建议投资者耐心等待。 1.1流动性观察 上周央行公开市场共投放4080亿，共到期6100亿，净回笼2020亿。公开市场操作七天逆回购利率为2.0%。资金面整体保持宽松。 上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.2%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在1.5%。 图1：资金利率，单位：% 存款类机构质押式回购加权利率:1天 存款类机构质押式回购加权利率:7天 1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 2022-09-052022-09-062022-09-072022-09-082022-09-09 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周一年期AAA同业存单到期收益率维持在1.96%，仍低于政策利率。 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：% 同业存单到期收益率(AAA):1年 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2022-092022-092022-092022-092022-09 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周全市场质押式回购成交量维持在6.9万亿，杠杆小幅回升。 图3：全市场质押式回购量，单位：亿 成交量:银行间质押式回购 74000 73000 72000 71000 70000 69000 68000 67000 66000 65000 64000 2022-09-122022-09-132022-09-142022-09-152022-09-16 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.2一级市场 上周共发行利率债12只，总发行2985.4亿，净融资1290.9亿。其中国债共发行 2201.4亿元，净融资1681.7亿，地方债共发行784亿，净融资-551.3亿。 本周预计利率债总发行3208亿，净融资1290.9亿，相比以往单周额度处于较低水平。 表1：利率债一级发行概览，单位：亿 本周发行 上周发行 本周偿还 上周偿还 本周净融资 上周净融资 国债 2350 2201.4 1164.6 519.7 1185.4 1681.7 地方债 858 784 752.5 1335.3 105.5 -551.3 总计 3208 2985.4 1917.1 1855 1290.9 1130.4 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.3二级市场 上周十债活跃券220010整体处于2.65-2.685窄幅震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行继续投放20亿每天的流动性，缩量续做MLF4000亿，资金面中性偏紧，资金价格维持在1.2%附近。上周市场围绕以下几个主线展开，首先是美国通胀数据高于预期，市场对于美联储的加息路径预期愈发鹰派，从而影响国内的宽松政策。其次是央行缩量续做MLF，叠加临近税期，资金面开始边际收紧，市场从短端品种开始逐步修正此前的宽松政策预期。第三是，各地的地产限购政策仍然处于反复阶段，而“金九银十”的地产销售仍未见好转迹象。 9.13：十债全天小幅震荡，收于2.65。央行开展20亿7天逆回购，今日40亿逆回购到期，隔夜利率维持1.2%附近。节前市场预期的地产宽松政策并未落地，全天市场也无交易主线，股债呈现负相关，收益率维持在2.65附近小幅震荡。 9.14：十债全天维持2.6525-2.665震荡。央行开展20亿7天逆回购操作，今日20亿逆回购到期，当日净投放0亿。今日资金面整体呈现中性，昨晚由于美国通胀数据高于预期，美股与美债均遇到双杀，国内债市早盘开盘略微上行。今日中午国债一级招标结果一般，收益率继续上行，午后市场开始交易15日的MLF续做缩量，收益率小幅上行。 9.15：十债全天维持2.655-2.6625震荡。央行开展20亿7天逆回购，4000亿MLF续做，今日20亿逆回购与6000亿MLF到期，当日净回笼2000亿。昨日夜盘公布大行自9月15日起再度调整个人存款利率，收益率早盘略下。MLF缩量续做符合市场预期，市场在媒体报道“支持放宽除四个一线城市外城市的购房限制”下收益率较快上行，全天呈现窄幅震荡。 9.16：十债全天维持2.67-2.685震荡。央行开展20亿7天逆回购操作，今日20亿逆回购到期，当日完全对冲。上午国家统计局公布8月份工业增加值、投资、消费等经济数据，数据总体向好，临近税期资金面略微收紧，上午债市震荡上行为主。午盘的50Y的国债招标发行结果超预期，债市情绪转向乐观，午后在资金面边际转松的带动下收益率震荡下行。 图4：各期限国债到期收益率，单位：%图5：各期限国开到期收益率，单位：% 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2 中债国债到期收益率:2年中债国债到期收益率:5年中债国债到期收益率:10年 2022/9/122022/9/132022/9/142022/9/152022/9/16 2.90 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 中债国开债到期收益率:2年中债国开债到期收益率:5年中债国开债到期收益率:10年 2022/9/122022/9/132022/9/142022/9/152022/9/16 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 图6：期限利差，单位：%图7：隐含税率，单位：bp 0.70 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00 中债国债到期收益率:10年:-中债国债到期收益率:2年 中债国开债到期收益率:10年:-中债国开债到期收益率:2年 2022/9/122022/9/132022/9