可转债打新系列：再22转债：国内主要微纤维玻璃棉及制品生产商

可转债打新系列 再22转债：国内主要微纤维玻璃棉及制品生产商 2022年09月29日 转债基本情况分析： 再22转债发行规模5.10亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价6.04元，截至2022年9月27日转股价值94.54元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.18元，到期补偿利率10%，属于新发行转债一般水平。按2022年9月27日6年期AA-级中债企业债到期收益率6.19%的贴现率计算，债底为 82.21元，纯债价值一般。回售条款较为宽松，其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本和流通股本的摊薄压力均为8.28%，对现有股本存在一定的摊薄压力。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com 中签率分析： 截至2022年9月27日，公司前三大股东郭茂、上海广岑投资中心(有限合伙)、香港中央结算有限公司(陆股通)分别持有占总股本36.54%、6.18%、3.61%的股份，前十大股东合计持股比例为58.36%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在70%左右。剩余网上申购新债规模为1.53亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0015%-0.0016%左右。 相关研究 1.城投随笔系列：康旅之后，再问昆明-2022 /09/282.可转债打新系列：泰福转债：民用水泵外销领跑者-2022/09/27 3.可转债打新系列：崧盛转债：LED照明驱动 电源领先供应商-2022/09/26 申购价值分析： 公司所处行业为玻纤（申万三级），从估值角度来看，截至2022年9月27日收盘，公司PE(TTM)为27倍，在收入相近的6家同业企业中处于同业较高水 平，市值58.21亿元，处于同业中等偏下水平。截至2022年9月27日，公司今年以来正股下跌34.67%，同期行业（申万一级）指数下跌27.17%，万得全A下跌18.26%，上市以来年化波动率为33.33%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为0.00%，不存在股权质押风险。 4.可转债打新系列：宙邦转债：电池化学品行业龙头企业-2022/09/265.利率专题：新增政策工具能带动多少基建投资？-2022/09/25 再22转债规模较小，债底保护一般，平价低于面值。综合考虑，我们给予 30%的溢价，预计上市价格为123元左右，建议积极参与新债申购。 公司经营情况分析： 2022H1公司实现营业收入7.90亿元，较上年同期增加0.18%，营业成本 5.61亿元，较上年同期增长5.44%。2022H1公司实现归母净利润1.10亿元，同比下降21.48%，实现销售毛利率29.04%，同比下降3.54pct，实现销售净利率14.18%，同比下降3.89pct。 竞争优势分析： 企业定位：国内主要微纤维玻璃棉及制品生产商：1）产能增量提升成本及规模优势。公司打通“微纤维玻璃棉-滤纸-设备”全产业链，产能增量将提升成本及规模优势。2）协调生产布局。公司合理进行地域布局，生产规模更加协调，保持产品综合毛利率稳步提升。3）技术创新提高竞争力。公司在行业中保持国际一流技术水平，国内市场份额位居前列，并出口到欧美、日韩等多个发达国家。风险提示：1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。 目录 1再22转债基本条款与申购价值分析3 1.1转债基本条款3 1.2中签率分析3 1.3申购价值分析4 2再升科技基本面分析5 2.1所处行业及产业链分析5 2.2股权结构分析7 2.3公司经营业绩7 2.4同业比较与竞争优势8 3募投项目分析11 4风险提示12 插图目录13 表格目录13 1再22转债基本条款与申购价值分析 1.1转债基本条款 再22转债发行规模5.10亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价6.04 元，截至2022年9月27日转股价值94.54元；发行期限为6年，各年票息的算 术平均值为1.18元，到期补偿利率10%，属于新发行转债一般水平。按2022年 9月27日6年期AA-级中债企业债到期收益率6.19%的贴现率计算，债底为 82.21元，纯债价值一般。回售条款较为宽松，其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本和流通股本的摊薄压力均为8.28%，对现有股本存在一定的摊薄压力。 债券代码113657.SH债券简称再22转债 表1：再22转债发行要素表 公司代码603601.SH 公司名称再升科技 发行额5.10亿元 债项/主体评级AA-/AA- 期限（年）6年 利率0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00% 转股起始日期2023-04-12 预计发行/起息日期2022-09-29 赎回条款转股期，15/30，130% 转股价6.04元 回售条款第三个计息年度起，30，80% 向下修正条款存续期，10/20，85% 原始股东股权登记日2022-09-28 补偿条款到期赎回价格：110元 申购代码/配售代码754601/753601 网上申购及配售日期2022-09-29 主承销商华福证券 资料来源：Wind,民生证券研究院 1.2中签率分析 截至2022年9月27日，公司前三大股东郭茂、上海广岑投资中心(有限合伙)、香港中央结算有限公司(陆股通)分别持有占总股本36.54%、6.18%、3.61%的股份，前十大股东合计持股比例为58.36%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在70%左右。剩余网上申购新债规模为1.53亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0015%-0.0016%左右。 1.3申购价值分析 公司所处行业为玻纤（申万三级），从估值角度来看，截至2022年9月27日 收盘，公司PE(TTM)为27倍，在收入相近的6家同业企业中处于同业较高水平， 市值58.21亿元，处于同业中等偏下水平。截至2022年9月27日，公司今年以来正股下跌34.67%，同期行业（申万一级）指数下跌27.17%，万得全A下跌18.26%，上市以来年化波动率为33.33%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为0.00%，不存在股权质押风险。 再22转债规模较小，债底保护一般，平价低于面值。参考同行业内飞鹿转债 (规模为1.50亿元，评级为A+，转股溢价率为26.12%)和元力转债(规模为9.00亿元，评级为AA-，转股溢价率为39.61%)，综合考虑，我们给予30%的溢价，预计上市价格为123元左右，建议积极参与新债申购。 2再升科技基本面分析 2.1所处行业及产业链分析 公司深耕微纤维玻璃棉及制品。公司主营业务为微纤维玻璃棉制品的研发、生产和销售，主要应用于“干净空气”和“高效节能”两个领域。“干净空气”系列产品包括高性能玻纤滤料、低阻熔喷滤料、高效PTFE膜、微静电过滤材料、纳米过滤材料（研发中）和化学过滤材料等多种过滤材料及设备，应用于工业、医疗、农牧业及室内空气治理等领域；“高效节能”系列产品包括微纤维玻璃棉、真空绝热板芯材（“VIP芯材”）、高比表面积电池隔膜（“AGM隔板”）、隔音隔热毯、无机纤维喷涂棉、高硅氧纤维等产品，服务于对保温、隔音、隔热、节能等有较高要求的高端节能领域。 图1：近年来公司营收构成图2：2022H1公司营收产品构成 100% 干净空气高效节能 玻璃纤维滤纸AGM隔板VIP芯材VIP板 干净空气设备微纤维玻璃棉其他 80% 60% 5.25% 14.81%28 40% 20% 0% 资料来源：Wind，民生证券研究院资料来源：募集说明书，民生证券研究院 公司所处细分行业为玻璃纤维及制品制造业。 “干净空气”应用广阔，向上推动行业发展。按产品分，“干净空气”业务包括干净空气设备及玻璃纤维过滤纸。按应用场景分，“干净空气”下游可分为工业端和民用端两类。工业领域包括应用于高端电子产业、新能源汽车、农业畜牧业、生物医药等产业的洁净室；民用领域主要聚焦个体及公共健康等。“干净空气”应用范围广阔，从需求端向上推动行业发展。 工业洁净室需求旺盛。技术变革和产业升级提升对洁净生产要求，推动洁净工程高速发展。进入21世纪以来，电子行业的发展日益由欧美发达国家转向亚洲及新兴国家；同时随着新兴国家经济水平的不断提高，对于医疗卫生、食品安全要求的日益提高，全球的洁净室工程市场也不断向亚洲地区转移，使得亚洲成为洁净室工程行业新一轮的增长极。据观研天下的数据，2021年我国洁净室市场规模达到2146.14亿元，2017-2021年CAGR达17.68%。预计到2025年我国洁净室行业规模有望达到3275.31亿元。 图3：工业洁净室构成情况图4：中国洁净室行业市场规模及增速（亿元，%） 市场规模同比增速（右） 350028% 300024% 250020% 200016% 150012% 10008% 5004% 2025E 2024E 2023E 2022E 2021 2020 2019 2018 2017 00% 资料来源：前瞻产业研究院，民生证券研究院资料来源：观研天下，民生证券研究院 民用新风系统成为新的增长点。民用领域中健康环保需求培育新风系统需求增长。但我国空气净化器普及率与发达国家仍有较大差距。据华经产业研究院数据，2021年中国空气净化器市场普及率仅为2%，远低于欧美、日韩等主要发达国家。随着近年来我国空气质量标准不断提升，空气净化设备渗透率有望持续提升。 图5：2021年部分国家空气净化器普及率 空气净化器普及率 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 中 0% 资料来源：华经产业研究院，民生证券研究院 “高效节能”领域产能与需求双轮驱动。从上游看，微纤维玻璃棉是高性能玻璃纤维过滤纸、真空绝热板芯材(VIP芯材)、保温棉毡及高比表面积电池隔膜(AGM隔板)等节能产品的核心原材料。微纤维玻璃棉产能扩张将直接推动行业增长。从下游看，以VIP芯材和AGM隔板销售为主。 VIP芯材具有导热系数低、保温层厚度薄、体积小、重量轻、制造过程无氟以及容易回收再利用等优势，可以用VIP芯材替代硬质聚氨酯泡沫作为冰箱、冰柜等的保温材料。随着我国能效标准的提高，未来真空绝热板渗透率将进一步提升。据华经产业研究院数据，预计2025年我国VIP芯材仅冰箱冷柜领域潜在市场空 间将达到114亿元。 高比表面积电池隔膜(AGM隔板)与阀控式密封铅酸蓄电池（VRLA电池）密切相连，对其导电性和使用寿命至关重要。用AGM隔板制造的VRLA电池应用场景广泛，可分为动力电池、储能电池、备用电源电池、启动电池四类，2020年启动电池和动力电池占比最大，分别为45%/28%。据中商产业研究院数据，2020年我国铅酸蓄电池市场规模为1659亿元，同比增长4.67%，2015-2020年CAGR为3.62%。随着铅酸蓄电池的市场规模不断增长，AGM隔板需求也将相应提升。据中商产业研究院预测，预计2026年我国铅酸蓄电池市场规模将超2000亿元。 图6：2020年铅蓄电池下游应用占比图7：中国铅酸蓄电池行业市场规模及增速（亿元） 启动电池（汽车启动）动力电池（电瓶车动力） 备用电源电池（通信）储能电池（风力、太阳能发电） 其他 1700 市场规模增速（右） 6% % 28% 13% 1600 45% 8 1500 1400 1300 2 1200 资料来源：华经产业研究院，民生证券研究院资料来源：中商产业研究院，民生证券研究院 2.2股权结构分析 截至2022年9月27日，公司前三大股东郭茂、上海广岑投资中心(有限合伙)、香港中央结算有限公司(陆股通)分别持有占总股本36.54%、6.18%、3.61%的股份，前十大股东合计持股比例为58.36%。郭茂为公司实际