中富转债：国内先进的印制电路板供应商

固收点评20231018 证券研究报告·固定收益·固收点评 中富转债：国内先进的印制电路板供应商2023年10月18日 关键词：#产能扩张#新需求、新政策 事件 中富转债（123226.SZ）于2023年10月16日开始网上申购：总发行规模为5.20亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于年产100万平方米印制线路板项目和补充流动资金。 当前债底估值为83.38元，YTM为3.09%。中富转债存续期为6年,东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、1.80%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.31%（2023-10-12）计算,纯债价值为83.38元，纯债对应的YTM为3.09%，债底保护一般。 当前转换平价为96.08元，平价溢价率为4.08%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年04月20日至2029年10月15日。初始转股价36.44元/股，正股中富电路10月12日的收盘价为35.01元，对应的转换平价为96.08元，平价溢价率为4.08%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为7.51%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价36.44元计算，转债发行5.20亿元对总股本稀释率为7.51%，对流通盘的稀释率为21.93%，对股本摊薄压力较小。 观点 我们预计中富转债上市首日价格在118.36~131.61元之间，我们预计中签率为0.0016%。综合可比标的以及实证结果，考虑到中富转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在30%左右，对应的上市价格在118.36~131.61元之间。我们预计网上中签率为0.0016%，建议积极申购。 公司是一家专业从事印制电路板(PCB)研发、生产和销售的高新技术企业。公司生产的PCB产品包括单面板、双面板和多层板等。公司主要为电子信息制造业各细分领域主流客户提供定制化的PCB产品，主要应用于通信、工业控制、消费电子、汽车电子及医疗电子等领域。 2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为15.34%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，2018-2022年复合增速为15.34%。与此同时，归母净利润也稳步增长，2018-2022年复合增速为3.56%。 公司营业收入主要来源于印制电路板，收入占比稳定。2021-2022年印制电路板业务收入占主营业务收入比重分别为92.98%/92.72%，占比稳定。 公司销售净利率和毛利率逐渐下降，销售费用率和财务费用率稳中有降，管理费用率波动较大。2018-2022年，公司销售净利率分别为9.67%、8.36%、9.52%、6.69%和6.29%，销售毛利率分别为23.08%、21.64%、21.04%、17.71%和14.65%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《红墙转债：混凝土外加剂行业头部企业》 2023-10-17 《第四波美元冲击进行时——以债之名系列4》 2023-10-17 1/13 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析6 3.1财务数据分析7 3.2公司亮点9 4.风险提示12 2/13 东吴证券研究所 图表目录 图1：2018-2023H1营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2018-2023H1归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2020-2022年营业收入构成8 图4：2018-2023H1销售毛利率和净利率水平（%）8 图5：2018-2023H1销售费用率水平（%）8 图6：2018-2023H1财务费用率水平（%）8 图7：2018-2023H1管理费用率水平（%）8 图8：2022-2027年全球PCB产值年均复合增长率预测（百万美元）10 图9：公司高新技术涉及产品11 表1：中富转债发行认购时间表4 表2：中富转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测中富转债上市价格（单位：元）6 3/13 1.转债基本信息 表1：中富转债发行认购时间表 时间日期发行安排 刊登《募集说明书》及其摘要、《募集说明书 T-22023-10-12 T-12023-10-13 T2023-10-16 T+12023-10-17 T+22023-10-18 T+32023-10-19 T+42023-10-20 转债名称 中富转债 正股名称 中富电路 转债代码发行规模存续期转股价票面利率向下修正条款赎回条款回售条款 123226.SZ 正股代码正股行业主体评级/债项评级转股期 300814.SZ 5.20亿元 电子-元件-印制电路板 2023年10月16日至2029年10月15日 AA-/AA- 36.44元 2024年04月20日至2029年10月15日 0.20%,0.40%,0.80%,1.50%,1.80%,2.50%.存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后五个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的115%（含最后一期利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所表2：中富转债基本条款 提示性公告》、《发行公告》、《网上路演公告》网上路演； 原股东优先配售股权登记日； 发行首日； 刊登《发行提示性公告》； 原股东优先配售认购日（缴付足额资金）；网上申购日（无需缴付申购资金）； 刊登《网上中签率及优先配售结果公告》；进行网上申购摇号抽签 刊登《中签号码公告》；网上中签缴款日 保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 《刊登发行结果公告》；向发行人划付募集资金 东吴证券研究所 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/13 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称 项目总投资 拟投入募集资金 年产100万平方米印制线路板项目 50,047.61 40,000.00 补充流动资金 12,000.00 12,000.00 合计 62,047.61 52,000.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 83.38元 转换平价（以2023/10/12收盘价） 96.08元 纯债溢价率（以面值100计算）纯债到期收益率YTM 19.94% 3.09% 平价溢价率（以面值100计算）4.08% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为83.38元，YTM为3.09%。中富转债存续期为6年,东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、1.80%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.31%（2023-10-12）计算,纯债价值为83.38元，纯债对应的YTM为3.09%，债底保护一般。 当前转换平价为96.08元，平价溢价率为4.08%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年04月20日至2029年10月15日。 初始转股价36.44元/股，正股中富电路10月12日的收盘价为35.01元，对应的转换平价为96.08元，平价溢价率为4.08%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为7.51%。按初始转股价36.44元计算，转债发行5.20亿元对总股本稀释率为7.51%，对流通盘的稀释率为21.93%，对股本摊薄压力较小。 2.投资申购建议 我们预计中富转债上市首日价格在118.36~131.61元之间。按中富电路2023年10 月12日收盘价测算，当前转换平价为96.08元。 1）参照平价、评级和规模可比标的山玻转债（平价64.84元，评级AA-，存续规模 6.00亿元）、明新转债（平价122.45元，评级AA-，存续规模6.73亿元）、富春转债（平价95.77元，评级AA-，存续规模5.70亿元），截至2023/10/12，转股溢价率分别为73.94%、11.38%、27.61%。 5/13 2）参考近期上市的九典转02（上市首日转换价值115.29元）、赛特转债（上市首日转换价值89.16元）、华懋转债（上市首日转换价值92.28元），三只转债上市首日转股溢价率分别为36.44%、45.06%、37.34%。 3)以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=−89.75+0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为0.001，其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，电子行业的转股溢价率为31.19%，中债企业债到期收益为6.31%，2023年半年报显示中富电路前十大股东持股比例为75.35%，2023年10月12日中证转债成交额为38,288,454,683元，取对数得24.37。因此，可以计算出中富转债上市首日转股溢价率为23.85%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到中富转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在30%左右，对应的上市价格在118.36~131.61元之间。 表5：相对价值法预测中富转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 25.00% 27.00% 30.00% 33.00% 35.00% -5% 33.26 114.09 115.92 118.65 121.39 123.22 -3% 33.96 116.49 118.36 121.15 123.95 125.81 2023/10/12收盘价 35.01 120.09 122.02 124.90 127.78 129.70 3% 36.06 123.70 125.68 128.65 131.61 133.59 5% 36.76 126.10 128.12 131.14 134.17 136.19 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们预计原股东优先配售比例为72.60%。中富电路的前十大股东合计持股比例为75.35%（2023/06/30），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优