没有特别国债，怎么看？

没有特别国债，怎么看？ 证券研究报告 2023年10月15日 作者 固定收益宏观利率专题 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 市场关注更进一步增量政策出台的可能性，周五人大委员长会议明确了专项债提前批，同时证伪了建设国债或者特别国债。 按照2018年年底十三届全国人大授权，在当年新增地方政府债务限额的60%以内，国务院可以提前下达下一年度新增地方债新增限额，授权期限为2019年1月1日至2022年12月31日。 我们判断，本次新增地方债限额提前批属于新一届人大授权。我们预计授权期限可能会从2024年1月1日到2027年12月31日。 为什么没有建设国债或者特别国债？ 基于稳增长，在预算之外，出台中央加杠杆或者说积极财政运用，涉及到预算和赤字调整主要发生在三个历史阶段，分别是1998-2000、2008、2020和2022。2022是地方预算调整，不涉及中央预算。 可以发现，1998、2008和2020三次调整，均发生在重大外生冲击之后。所谓重大外生冲击，都由超预期的重大不可抗力形成，对国民经济造成重大影响，应对经济冲击的需求超出年初预算空间。因为年初预算一般都会留有一定预算空间以应对可能的不确定冲击。所以冲击必须足够大，超出预留空间才行。 从2023年年初至今的宏观形势观察，虽然存在各种困难，但是并没有遭遇显著超出已有预算空间的特别冲击，也就不构成全国预算和赤字调整的必要条件。 这就是我们一直以来强调的，年内如果有超预期增量政策，前提必须是经济以外的超预期事件冲击。 这对于债市意味着什么？ 只要没有财政发力，债市大方向无忧。只是时间已经进入全年收官阶段，眼下直接压力是资金面和政府债券供给问题。 政府债供给是一个短期因素，毕竟再融资债为主，用途是置换存量债务，逻辑上主要是在初始发行阶段会带来供给压力和流动性的或有占用，随着发行置换工作的展开，预计影响会逐步缓解。 至于资金面，中期问题可能还是汇率，央行9月以来的一系列行动和表态， 继续强调坚决防范汇率超调风险，我们估计7.3依然是央行较为在意的重要点位，因为央行需要应对人民币汇率波动压力，因此“外强内弱→内外均衡→资金利率边际收敛”继续成为流动性重要影响因素。10月难言宽松，但也不会更紧，预计节后R001可能在OMO7天附近波动，DR007可能在1.8%-2.2%区间内波动。 我们还是强调今年6月16日对应点位对于当下和年内仍然具备宏观边界含义。债市虽有震荡，但也较难简单上行，建议市场合理看待。 风险提示：国内宽松政策超预期、汇率贬值超预期、海外经济修复超预期 sunbinbin@tfzq.com 隋修平联系人 suixiuping@tfzq.com 马戎联系人 marong@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：1Y存单收益率接近MLF-同业存单周度跟踪（2023-10-14）》2023-10-14 2《固定收益：10月债市怎么看？-利率专题报告（2023-10-12）》2023-10-13 3《固定收益：节后市场怎么看？-天风总量联席解读（2023-10-11）》2023-10-12 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.如何看待地方债提前批？3 1.1.如何理解新一轮提前批授权？3 1.2.提前批下达比例与节奏表现如何？3 2.为什么没有特别国债或建设国债？5 3.年内国债发行规模是否可调节？7 4.赤字率3%是否可突破？8 4.1.如何理解赤字率3%？8 4.2.赤字率与财政预算是什么关系？9 5.小结13 6.一周债市回顾14 图表目录 图1：历年提前下达的下一年专项债额度规模占当年新增额度的比例4 图2：历年一般债发行进度4 图3：历年专项债发行进度4 图4：提前批规模与当年财政赤字率5 图5：公告提前批或者明确发改委准备项目对四季度债市的影响5 图6：国债余额新增限额与财政赤字8 图7：年度国债限额与年末国债余额8 图8：年度地方债限额与年末地方债余额8 图9：历年财政赤字和财政赤字率安排10 图10：2015年以来的地方债发行情况10 图11：土地出让收入是政府性基金收入重要来源11 图12：国有资本经营预算和社保基金预算收支结余11 图13：一周债市收益率走势14 图14：信用利差和等级利差14 图15：国债收益率曲线15 图16：国开收益率曲线15 表1：历年提前下达新增债务限额情况3 表2：历史上财政行为加码的典型案例6 表3：历年《政府工作报告》中的财政相关表述9 表4：近年来财政下达地方债额度的批次安排12 表5：下周关注14 10月13日，十四届全国人大常委会第十三次委员长会议决定，十四届全国人大常委会第 六次会议将于10月20日至24日在京举行1，将审议关于提请审议授权提前下达部分新增地方政府债务限额的议案。 1.如何看待地方债提前批？ 1.1.如何理解新一轮提前批授权？ 按照2018年年底十三届全国人大授权2，在当年新增地方政府债务限额的60%以内，国务院可以提前下达下一年度新增地方债新增限额。授权期限为2019年1月1日至2022年 12月31日。 参考上次会议表述，提前批是为了“加快地方政府债券发行使用进度，保障重点项目资金需求，发挥政府债券资金对稳投资、扩内需、补短板的重要作用，更好发挥积极的财政政策作用，保持经济持续健康发展”3。 全国人大一般在每年三月份召开，而地方政府新增额度获批后要在当年五月份才能使用，从债券发行到形成实物工作量则需要更长时间，因此发行提前批已经成为平衡决策流程和地方资金需求的常规操作。 我们判断，本次新增地方债限额提前批属于新一届人大对授权的常规续作，仍然在政策原定框架内。我们预计授权期限可能会从2024年1月1日到2027年12月31日。 1.2.提前批下达比例与节奏表现如何？ 具体来看：2019年后每年都会提前下达部分新增债务限额，首次下达时点通常发生在上一年的11月或12月。 2020年较为特殊，疫情冲击带来政策进一步发力对冲需求，因此财政部在当年两会召开前追加下达两批次新增地方债额度。 2021年由于财政资金结余较多，开年稳增长需求相对较弱，因此提前批额度直到当年3 月才下达。 表1：历年提前下达新增债务限额情况 年份提前下达规模公告时点开始发行 在2019年3月全国人民代表大会批准当年地方政府债务限额之前，授权 5800亿元一般债 2019提前批限额+8100亿元 专项债限额 2018年12月 2019年 1月21日 国务院提前下达2019年地方政府新增一般债务限额5800亿元、新增专 项债务限额8100亿元，合计13900亿元；授权国务院在2019年以后年度，在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额（包括一般债务限额和专项债务限额）。授权期限为2019 年1月1日至2022年12月31日。 时间 具体内容 2020提前批 第一批1万亿元专项债限额； 第二批5580亿元一般债限额 +2900亿元专项债限额； 第三批1万亿元专项债限额 2019年11 月，2020年2 月，2020年4 月 2020年 1月2日 第一批：经国务院同意，近期财政部提前下达了2020年部分新增专项债 务限额1万亿元，占2019年当年新增专项债务限额2.15万亿元的47%，控制在依法授权范围之内。 第二批：为贯彻落实党中央、国务院决策部署，加快地方政府债券发行使用进度，经国务院决定并报全国人民代表大会常务委员会备案，近期财政部提前下达2020年新增地方政府债务限额8480亿元，其中一般债务限 额5580亿元、专项债务限额2900亿元。 第三批：经国务院批准并依法向全国人大常委会备案，财政部于4月底提 2021提前批1.77万亿元专项2021年3月2021年3月初财政部按程序提前下达各地部分新增专项债券额度17700亿元，并 前下达第三批2020年地方政府新增专项债券额度1万亿元，要力争5月底发行完毕。 1http://www.xinhuanet.com/politics/2023-10/13/c_1129914587.htm。 2https://www.gov.cn/xinwen/2018-12/30/content_5353507.htm。 3https://www.gov.cn/xinwen/2018-12/30/content_5353507.htm。 债限额+部分一 般债限额 3月9日 要求地方尽快将专项债券额度对应到具体项目。 2022提前批 3280亿元一般债限额+1.46万亿元专项债限额 2021年12月 2022年 1月13日 经全国人大常委会授权和国务院同意，财政部已向各地提前下达了2022 0.43万亿一般债 2023提前批限额+2.19万亿 专项债限额 2022年11月 2023年 1月6日 在各省市分别披露。根据事后统计，2023年提前批为0.43万亿一般债 +2.19万亿专项债新增限额，占2022年新增一般债和专项债额度的60%、60%。 年新增专项债务限额1.46万亿元。这次提前下达在额度分配上没有搞“一刀切”，而是充分考虑了各地项目资金的需求和施工条件，项目资金需求多、施工条件好的地方多分，反之则适当少分。 资料来源：中国政府网，全国人大网，财政部等，天风证券研究所 每年提前下达的下年度新增额度以专项债为主，通常占当年新增专项债额度的40%-60%左右。 图1：历年提前下达的下一年专项债额度规模占当年新增额度的比例 资料来源：Wind，天风证券研究所；2020年仅考虑首批1万亿元额度 提前下达部分额度后，地方债通常从1月即开始发行，2021年是例外。 对于专项债而言，在两会召开月结束前，实际发行规模占当年新增限额的比例分别为30.9% （2019年）、57.4%（2020年）、0.72%（2021年）、31.3%（2022年考虑了追加5000多亿元结存限额）、58%（2023年）。提前批下达较晚的2021年，其发行进度也较慢。 图2：历年一般债发行进度图3：历年专项债发行进度 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 提前批规模一定程度上反映了对应年度的财政政策态度。提前批额度早下达、多下达，说明财政节奏前置，对应财政态度更积极，当年的赤字率安排通常较高。 图4：提前批规模与当年财政赤字率 资料来源：Wind，天风证券研究所 公告提前批或者明确发改委储备项目，对于四季度债市有什么影响？ 逻辑上，公告提前批是否影响债市，应该与提前批规模和比例有关。在提前批规模较大的情况，例如2018年底和2022年底公布明年提前批占本年新增限额比例达到60%上限，说明明年财政发力不弱。 而发改委明确储备项目、强调加快形成实物工作量，则更偏向为宽信用信号，对于债市或是压力。 不过，观察公告时点后债市走势，公告提前批或者明确发改委储备项目对四季度债市走势影响不明显。2018年底公告提前批、2020年1月和2021年12发改委提及储备项目均未扭转市场利率原本的下行走势。 图5：公告提前批或者明确发改委准备项目对四季度债市的影响 资料来源：Wind，中国政府网等，天风证券研究所 2.为什么没有特别国债或建设国债？ 因为2018年的人大授权在2022年底结束，对应今年专项债提前批，所以今年再度授权， 对应2024年地方债提前批，属于常规续作。 近期市场关注在于是否有进一步的增量财政行为。10月13日十四届全国人大常委会第十三次委员长会议信息表明，没有发行特别国债或者进行预算调整的可能。 为什么没有？ 我们整理了自1998年以来预算、赤字调整和特别国债的情况，具体如下表： 表2：历史上财政行为加码的典型案例时间主要举措预算 调整与否 赤字 调增与否 原因主要内容 发行特别国拨补国有独资商业银行资本金，以央行降准