没有信贷“开门红”，债市怎么看？

没有信贷“开门红”，债市怎么看？ 证券研究报告/固定收益点评2023年12月26日 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@zts.com.cn 联系人：张可迎 Email：zhangky04@zts.com.cn 相关报告 投资要点 信贷“开门红”是指，基于“早投放、早收益”原则，每年1月份通常是银行的信贷投放大月，银行新增信贷规模通常出现环比大幅增长。 近5年信贷“开门红”呈现以下特点: 第一，总量上，近5年均出现“开门红”，1月份信贷新增规模均为当年最大值，并持续同比多增。 第二，结构上，信贷结构经历了从优化到停止优化的过程，中长期贷款占比先增后减； 2022年以来贷款投向居民的比重大幅下降。 第三，信贷投放的主体主要是国有大行+部分股份行。 第四，从债市表现来看，国债收益率走势与信贷“开门红”成色有关，资金价格与信贷投放力度也有一定的正相关性。2021年和2023年，“开门红”成色较好，在信贷总量维持同比多增的情况下，1月份票据融资均为负增长，且中长期贷款占比均较去年同期有所上升，反映信贷结构有所优化，经济内生动能增强，10年期国债收益率总体呈上行趋势。从资金价格来看，跨年资金价格回落后，1月份信贷加速投放消耗超储，上半月资金价格通常呈上升趋势。 我们认为2024年年初出现信贷“开门红”的可能性较小。 第一，今年11月份以来，央行对信贷的指导包括“平滑信贷投放，提升存量贷款的使用效率”。12月份票据利率出现反季节性上升，或能说明“平滑信贷规模”效果已经体现。 第二，高基数下，开门红可能性减小。2023年年初要求信贷“靠前发力”，故2023年“开门红”特点鲜明，新增信贷基数较大。在春节效应影响几乎忽略不计的前提下，考虑2023年1月份的高基数，2024年信贷继续同比多增的可能性下降。 第三，开门红通常由企业中长贷主导。基建项目来源上，关注平急两用基础设施建设的项目细则出台。制造业方面，当前位于库存周期底部，2024年将面临补库需求，但考虑到制造业PMI仍处在枯荣线之下，投资需求明显回升可能还需等待。 综上所述，在央行“平滑信贷规模”的指导下，明年“开门红”的信贷额度已经部分提前至11、12月份，并在票据利率上有所体现。另外，考虑2023年信贷基数较高、1月份地产销售低迷、基建项目细则尚未出台、制造业内生投资需求尚未回暖等因素，明年信贷“开门红”可能性较小。 对债市有何影响？ 第一，信贷投放减少预计对银行间流动性水位的消耗减少，资金价格回升有限。整体来看，信贷“开门红”期间，银行融出资金能力减弱、资金价格上升。2021年“开门红”成色较好，银行融出能力下降最明显，资金价格也出现明显上行。如果仅大行融出能力下降而银行整体融出能力下降程度有限，资金价格上升可能并不明显。因此，若2024年无信贷“开门红”或成色不好，资金价格可能将无明显上升。 第二，有利于驱动现券收益率下行。通常情况下，大行项目储备足，资产端主要依靠信贷投放；小行由于接触机构客户有限、项目资源较差，资产端通常配置债券，形成“大行放贷、小行买债”格局。2024年年初，大行可能同样面临项目储备不足的情形，并在商业银行净息差压缩至低位的情况下，大小行资产端可能都需依靠债券配置，有利于推升现券需求，驱动债券收益率下行。 风险提示：信贷投放超预期，资金价格波动幅度加大等。 内容目录 一、近�年“开门红”情况如何？.-4- 二、2024年会有信贷“开门红”吗？..................................................................-11- 1、平滑信贷投放，提升存量贷款的使用效率...........................................-11- 2、高基数下，开门红可能性减小..............................................................-13- 3、开门红通常由企业中长贷主导，重点考虑基建、制造业项目储备情况-13- 三、对债市有何影响？......................................................................................-15- 图表目录 图表1：2019-2023年单月信贷增量（亿元）....................................................-4- 图表2：1月份信贷新增量占全年比重（%）.....................................................-4- 图表3：Q1-Q4信贷投放占比递减（%）...........................................................-4- 图表4：2019年新增信贷结构（亿元）.............................................................-5- 图表5：2020年新增信贷结构（亿元）.............................................................-6- 图表6：2021年新增信贷结构（亿元）.............................................................-6- 图表7：2021、2022年新增信贷结构（亿元）.................................................-7- 图表8：2022、2023年新增信贷结构（亿元）.................................................-7- 图表9：2019-2023年，1月份新增信贷规模持续增加（亿元）.......................-8- 图表10：2019-2021年，信贷结构持续优化（亿元，%）................................-9- 图表11：2022年以来，居民贷款大幅少增（亿元，%）..................................-9- 图表12：贷款基准利率vs.房贷利率（%）......................................................-9- 图表13：2022年以来，地产销售低迷（万平方米）.........................................-9- 图表14：近5年42家上市银行各季度贷款增加值（亿元）...........................-10- 图表15：2019-2023年，1-2月份10Y国债收益率走势（%）.......................-11- 图表16：2019-2023年1、2月份资金价格中枢及趋势（%）........................-11- 图表17：11月份以来关于信贷的重要表述......................................................-12- 图表18：6M国股票据转贴现利率（%）.........................................................-12- 图表19：2015年以来春节假期与1、2月信贷数据（亿元，%）...................-13- 图表20：住户部门新增贷款（亿元）...............................................................-14- 图表21：企业新增贷款（亿元）......................................................................-14- 图表22：新增短期贷款（亿元）......................................................................-14- 图表23：新增中长期贷款（亿元）..................................................................-14- 图表24：当前正处于库存周期底部（%）........................................................-15- 图表25：产能利用率处于较低水平（%）.-15- 图表26：制造业PMI位于枯荣线以下（%）...................................................-15- 图表27：大行+股份行融出/融入比率...............................................................-16- 图表28：银行整体融出/融入比率.....................................................................-16- 图表29：分机构现券净买入量（亿元）...........................................................-17- 图表30：商业银行净息差降至1.73%（%）....................................................-17- 图表31：分银行类型净息差情况（%）...........................................................-17- 央行三季度货币政策执行报告提出“着力加强贷款均衡投放，统筹衔接好年末年初信贷工作，适度平滑信贷波动”。基于此，2024年信贷还会出现“开门红”吗？对债市有何影响？ 一、近�年“开门红”情况如何？ 信贷节奏呈现较为明显的季节性，通常1、3、6、9月份是信贷大月，2、4、7、10月份是信贷小月。1月份信贷投放量通常为全年最高，2019-2022年，1月份占全年的比重分别为19.2%、17.0%、17.9%、18.7%；一个年度内，Q1-Q4信贷投放量通常呈递减趋势，根据2019-2022年平均水平计算，Q1-Q4信贷投放量占全年比重分别为37%、25%、21%、17%。 信贷“开门红”是指，基于“早投放、早收益”原则，每年1月份通常是银行的信贷投放大月，银行新增信贷规模通常出现环比大幅增长。同 时，由于2月份往往是数据真空期（仅公布1月份的金融和通胀数据），金融数据表现更加受到市场关注，信贷“开门红”的成色可直接反映实体投资意愿，间接影响债市。 图表1：2019-2023年单月信贷增量（亿元） 20192020202120222023 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 来源：iFind，中泰证券研究所 图表2：1月份信贷新增量占全年比重（%）图表3：Q1-Q4信贷投放占比递减（%） 20.0% 19.5% 19.0% 18.5% 18.0% 17.5% 17.0% 16.5% 16.0% 19.2% 18.7% 17.9% 17.0% 2019202020212022 40% 35% 30% 25% 20% 15% 37% 25% 21% 17% Q1Q2Q3Q4 来源：iFind，中泰证券研究所来源：iFind，中泰证券研究所 我们对2019-2023年信贷“开门红”的情况以及市