固收+周报：关注系统重要性高且信用利差中等偏高的城投短债

证券研究报告 【固收+周报】关注系统重要性高且信用利差中等偏高的城 投短债 2023年第37期总第73期 2023年10月15日 本周核心观点 市场回顾 收益率基本上行，信用利差基本压缩。国开债利率均上行，信用债收益率多上行，具体：1）中高等级信用债收益率1Y、2Y和3Y分别上行3BP、2BP和3BP,5Y高等级银行永续债上行最多，1YAA-城投债下行最多；2）信用利差基本压缩，1YAA-城投债压缩最多，5YAA+银行永续债走阔最多； 3）条款点差压缩最多的是1-3Y二永。 REITs板块跑输股指和信用债。本周REITs指数周涨幅为-1.75%。本周各指数涨跌幅表现：国债>高收益信用债>可转债>沪深300指数>REITs。本周表现最好的3只REITs：平安广州高速REIT、华夏基金华润有巢REIT、建信中关村产业园REIT，涨幅分别为0.32%、0.19%、-0.22%。 股债双跌，转债调整幅度大于权益。双节出行数据不弱，汇金公司暌违8年增持中农工建股票，但权益全周收跌0.46%。转债调整幅度罕见地大于权益。一方面是债市调整，百元平价溢价率压缩0.89个百分点，估值对转债有所拖累；另一方面，转债发行人表现也不及股指整体，尤其是余额占比近30%的银行转债正股微跌，主要是汇金公司增持对大型银行更为利好。本周转债行业2涨27跌，表现较好的主要是生物医药转债。 策略展望 信用债建议套息以及1-2Y的骑乘，也建议适当关注重要性高且利差中等偏高的城投短债。9月制造业PMI继续上行并进入扩张区间。R007互换利率继续上行，带动本周债市整体走熊，但是信用债利率较滞后且有一定估值优势，因此上行较少，使得信用利差压缩。特殊再融资债发行进度超预期，也继续带动了城投下沉行情。展望后市，债市短期调整压力仍在，但预计幅度有限，投资者可以关注中等级2Y附近的骑乘机会。鉴于特殊再融资债发行超预期，不排除本轮规模超过1.5万亿的可能性，因此投资者也可以继续关注系统重要性高且信用利差中等偏高的城投短债。 公募REITs：短期市场整体处在观望阶段。本周REITs下跌，股市下跌，REITs跌幅更大，整体跑输股指和信用债。本周中金山高REIT结束募集，但这一单的中签率为公募REITs有史以来最高，反映出市场情绪仍然较弱；短期公募REITs整体市场增量估值挖掘空间有限，周换手率也处在历史低位；市场处在观望阶段，10月的转折点可能是月末3季报发布后，不同个券底层资产运营数据的预期差带来的投资机会。 权益情绪偏弱，转债聚焦结构性机会。10月转债行情可能偏淡，一是权益情绪弱，且高基数作用下，9月经济读数可能也一般；二是债市或在流动性压力下有所调整；三是转债供给压力也较大。依然建议保持耐心，在波段操作思路下跟随权益位置调整转债仓位，择券上，暂时建议关注医药及红利类转债方向（银行、交通运输等）。需要观察的一个信息点是，9月下旬以来南华工业品指数下跌近5%，若价格下行持续，可能需要调低对大宗商品类顺周期转债（钢铁、有色等）的收益期待。 本周信用事件：中金山高REIT结束募集 中金山高REIT（508007）结束募集 10月13日2023年4月25日，上海证券交易所审核通过中金山高REIT招募说明书等相关文件，并公布封卷稿；9月19日，中金山高REIT发布询价公告，9月26日确定基金份额认购价格；9月27日披露《发售公告》，并公告基金认购价格为7.463元/份；10月10日开始募集并并于当日认购总量已超过公众发售总量，提前结束募集，公司募集规模29.85亿元。 简评： 中金山东高速REIT基础设施资产位于山东省菏泽市鄄城县、牡丹区，与日东高速公路日东枢纽互通主线连接，公路全长43.149公里。REIT基金存续期限19年，底层资产收费期自2015年12月28日起至2040年12月27日止。鄄菏高速项目是国家高速公路网德州-商丘-上饶高速公路的重要组成部分，也是山东省“九纵五横一环七射多连”高速公路网布局最西边的“纵九”和绕山东环线的组成部分，是贯 通鲁西地区，沟通京津冀和河南中原腹地的高速省际大通道。 公司的底层资产向后看短期主要关注24年的改扩建对车流量带来的影响。根据公司募集说明书，2022年公司加权平均车流量为18,660自然车/天、年通行费收入为27,588万元，预计底层资产2022年-2032年客货比约为4：6，交通量10年平均复合年增长率为6.11%，通行 费收入10年平均复合年增长率为5.08%，在已发行的高速公路REITs中，10年交通量复合增长率平均在6%-7%之间，中金山高REIT的估值假设略保守于板块平均水平。向后看短期需要关注的是济荷高速改造计划对24年车流量的影响。根据招募说明书中乐观方案，底层资产23-25年车流量增幅分别为12.2%、-4.7%、22.0%，对应通行费年收入增长率分别为10.2%、-6.0%、7.6%，2024年通行量负增长主要因为济菏高速“四改八”拓宽改造计划，预计在改扩建施工期会采取封路、限速，半幅车道封闭等措施，影响车辆正常通行。 在当前REITs市场情绪较弱的阶段，高速类资产市场的认购热情相对一般。从网下投资者询价结果来看，基金认购价格为7.463元/份，为询价区间7.463-7.836元的下限；从配售情况来看，9个配售对象有效认购数量为7710万份，网下发售初始发售份额6440万份，网下投资者的中签率将为83.53%，此前发行的REITs最高为东吴苏园REIT的25.95%；公众投资者的配售比例为33.38%，目前最高的中签率也 反映出市场情绪的低迷。公司募集总份额为4亿份，其中战略配售初始发售份额占发售总量的77.00%，网下发售初始发售份额占发售总量的16.1%，公众发售初始发售份额占发售总量的6.9%，机构投资者占比处较高水平。 公司IRR水平在板块内相对不高。根据中金山高REIT招募说明书，中金山高REIT2023年和2024年预测可供分配金额分别约为3.38亿元、 1.81亿元，对应2023年测算可供分配金额预计现金分派率为11.25%，2024年预计现金分派率为6.03%。若剔除收购项目公司取得的现金 1.80亿元，则2023年预计可供分配金额为1.58亿元，对应的预计现金分派率为5.27%。基金预计实现的全周期IRR约为6.58%，截至2023 年10月12日高速公路板块中债IRR为7.12%-12.40%，公司板块内相对不高的IRR水平可能也是影响投资者认购热情的因素之一。 PART1：收益率基本上行，信用利差基本压缩 •本周金融、城投和产业净融同比均下降。金融债同比下降3380亿元,城投债同比下降597亿元，产业债同比下降404亿元。 •本周房地产业、其他产业净融同比下降，公用事业同比上升。房地产业同比下降101亿元，其他产业同比下降136亿元，公用事业同比上升84亿元。 各类信用债净融非金信用债净融趋势 •传统买方：1）公募基金。净买入规模上升，占比下降。2）货基和理财。净买入规模上升，占比上升；2)保险和农商行。连续净卖出，但净卖出规模下降。 公募 货基 理财 保险 农商 买方合计 本周 146137 266 -11-10 529 上周 83 9 24 -27 -33 55 上年同期 336355 116 29 40 876 较上周变化 64 128 242 16 23 473 较往年变化 -190 -218 150 -40 -50 -347 规模：亿元 二级市场各传统买方机构净买入信用债（短融、中票和企业债）规模和占比 传统买方 本周 27.7% 25.9% 50.3%43.0% -2.1% -1.9% 占比 上周上年同期 21-22年均值 148.8% 16.3% -49.1% -59.1% 38.4%35.5% 40.5%41.1% 13.3%15.3% 3.3%5.9% 4.5%2.1% 较上周变化较往年变化 -121.1% -10.7% 9.6%-14.6% 7.3% 37.1% 47.0%-5.3% 57.2% -6.4% •收益率：本周（10.13较9.28）国开债利率 均上行，信用债收益率多上行，5Y高等级银行永续债上行最多，1YAA-城投债下行最多。 •信用利差：本周（10.13较9.28）信用利差基本压缩，1YAA-城投债压缩最多，5YAA+银行永续债走阔最多。 •期限利差：本周（10.13较9.28）期限利差涨跌互现，2-1YAA（2）城投债压缩最多，3-1YAA-城投债走阔最多。 城投&产业债收益率、信用利差和期限利差变化 银行永续债收益率、信用利差和期限利差变化 条款点差压缩最多的是1-3Y二永 •ABS点差：基本走廓，1Y对公贷款走阔最多，2Y企业ABS压缩最多。 •产业&城投永续点差：多压缩，2YAA城投债走阔最多，3YAA+城投债压缩最多。 •产业&城投私募点差：涨跌互现，3YAA+产业债压缩最多，2YAA产业债走阔最多。 银行债条款点差变化情况 AAA- 银AA+ 行AA AA- •银行二永点差：多压缩，1Y中低等级银行二级点差压缩最多，5YAA-银行二级点差走阔最多。 ABS点差变化情况 单位：BP 企业ABS 对公贷款 消费金融 RMBS 1YAAA点差2YAAA点差 -2.0 6.6 0.3 0.2 -3.9 5.9 5.9 2.0 永续点差变化：BP 私募点差变化:BP AAA产AAA-业AA+ AAAAA 城AA+投AAAA(2) 1Y2Y3Y1Y2Y3Y -3.3-2.9-3.1 0.00.0-0.1 -1.7 -2.9 -1.6 1.01.0 -0.1 -2.2 -0.5-0.6 -1.0-1.0-1.1 -1.0 -2.5-2.6 1.02.0 0.90.9 0.00.00.01.40.0-2.00.0-4.00.00.0 -1.0-1.0-1.0 1.0 3.0 1.0 0.00.0 0.0-1.00.0-0.60.0 产业债、城投债条款点差变化情况 永续点差变化：BP 二级点差变化:BP 1Y3Y5Y1Y3Y5Y -2.8 -1.3 1.4 -0.4-0.20.1 -3.8 -0.3 2.4 -0.4 -0.3 1.61.6 -2.9-2.9 -3.3 -0.6 -4.5-4.5 -2.3 -4.3 1.4 -3.3 3.6 •利差变化：主要行业中有色、化工和钢铁利差压缩最多，仅地产小幅走阔 •利差水平：城投、钢铁和地产较高，金融很低。 •利差历史分位数：有色约50%，其余均低于41%。 银行非银金融 城投 房地产交通运输建筑装饰采掘 有色金属化工钢铁 主要行业信用利差变化 细分行业利差波动区间：BP余额占比信用利差变化：BP信用利差：BP历史分位数 17到100 42.4% -2.0 31.3 12.4% 26到90 4.5% -2.0 45.7 36.4% 金融 49到171 26.9% -3.6 87.1 31.0% 55到155 2.8%2.1% 0.7 72.3 20.8% 34到105 -1.4 52.653.1 37.4% 28到178 1.6% -2.7 40.8% 36到11833到113 1.3% -1.3 63.735.8% 0.5%-5.8 61.3 50.1% 36到21352到183 0.5% -4.5 67.8 33.4% 0.6% -5.7 77.4 36.9% 城投产业 •隐含评级调整的企业均为产业，有1家下调，2家上调。 发行人 担保人/是否次级 变动级数 隐含 评级 城投行政级别/属性 省份 行业 主体存量债 评级（亿元） 本周隐含评级变动主体 产业 厦门中骏集团有限公司 无担保 -12 CC 民营企业 福建省 房地产业 AA+ 33 云南省交通投资建设集团有限公司 无担保 1 AA 地方国企 云南省 土木工程建筑业 AAA 202 金华市金