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信用市场3月月报:隐债置换信号强化,关注中等级城投短债

2023-03-07刘璐、张君瑞平安证券市***
信用市场3月月报:隐债置换信号强化,关注中等级城投短债

证券研究报告 信用市场3月月报 隐债置换信号强化,关注中等级城投短债 2023年3月7日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号:S1060519060001 邮箱:liulu979@pingan.com.cn 张君瑞投资咨询资格编号:S1060519080001 邮箱:ZHANGJUNRUI748@pingan.com.cn 请务必阅读正文后免责条款 平安观点 市场复盘。国开债利率上行,信用债收益率涨跌互现,城投与金融表现强于产业。信用利差基本压缩,2Y中低等级城投压缩最多,1Y高等级产业债走阔最多,期限利差压缩。2月PMI大幅上升,票据利率在1月大幅抬升的基础上进一步上行,说明企业融 资需求恢复较多,而信用债净融也恢复到往年同期水平。城投债余额增速罕见出现反弹,明显强于产业债,可能和年初基建发力有关。产业债分行业利差基本压缩,其中食品饮料和钢铁压缩最多。城投区域分化仍很明显,投资级省份整体强于高收益级。条款点差基本压缩,永续点差压缩最多。 信用风险。23年2月未有新增违约主体,违约率进一步下降。23年2-6月信用债到期回售规模明显超过往年同期水平,而1-2月罕见没有新增违约主体,后续违约率有上行的压力。但是经济复苏势头较强,地产销售有所回暖,因此违约率上升幅度会较小。 建议: (1))信用债牛市行情难持续,建议以防御姿态配债,关注中等级城投短债的机会:经济复苏趋势未变,债券市场整体偏逆风。目前信用债估值优势弱化不少,理财投资者情绪修复的阶段大致接近尾声,而信贷需求旺盛分流了银行配债资金,因此1-2月信用债牛市行情在3月份料难继续,建议投资者采取防御策略,关注有相对估值优势的AA(2)城投短债。 (2))杠杆维持轻度:近期经济复苏较快,导致银行超储消耗较多,这种背景下央行仍更多用OMO投放资金,后续即使降准也较为中性,预计资金面会维持目前不稳定的状态。叠加目前套息空间已经较低,套息策略的可行性较低。 (3))信用下沉的方向:a)城投行业推荐。政府工作报告显示今年地方隐债置换的可能性进一步上行,城投债打破刚兑概率仍低。具体可以关注投资级省份中“资质”偏弱但23年还本付息压力较低的河南和河北,其次可以关注辽宁、黑龙江等存量城投债规模已经明显下降的区域。b)地产行业中性。但可以关注再融资政策支持较多的隐含AA民企短债,待3月销售进一步回暖后,逐步放松入池标准。c)金融行业推荐。中等级银行永续债收益率估值吸引力仅次于城投,高等级则强于城 2 风险提示:民企违约风险上升;货币政策收紧;地产债在融资收紧下违约明显增多。 2 投和产业,比较适合风险偏好较低的机构,而二级资本债可能还有调整的压力。 3 目录CONTENTS 市场回顾:信用债指数明显跑赢 主线推演:逆风环境下建议优选短端 策略展望及风险提示 4 资料来源:Wind,平安证券研究所,历史分位数起始日期:2017年1月4日 4 1.1收益率涨跌互现,信用利差多压缩,信用债指数明显跑赢利率债 债券指数走势:2月份信用债指数明显跑赢利率债,仍然是因为前期信用债受理财赎回的冲击更大。 收益率曲线形态:1Y产业债和城投债多上行,2Y与3Y多下行,曲线趋于平坦;银行债多下行,短端下行较少。 信用利差:多压缩,2Y中低等级城投压缩最多,1Y高等级产业债走阔最多。 市场进攻部位:2Y中低等级城投债。 23年2月信用债收益率、信用利差、期限利差变化23年2月信用债指数明显走牛,利率债走平 AAAAAA- 中短票AA+AAAA-AAAAA+ 城投债AAAA(2)AA- AAA-银行AA+ 永续债AAAA-国开债 收益率变化:BP信用利差变化:BP期限利差变化:BP 1Y2Y3Y1Y2Y3Y3-1Y2-1Y3-2Y 13.2 4.2 9.3 4.63.63.6 -4.3 -1.6 -3.9-5.9 -9.8 -7.7 12.212.2 -3.8 6.3 -12.3 -4.6 -14.8 -7.7 -8.8 -0.7 -17.3 -11.6 -12.9 -18.8 -10.7 3.23.2 -28.8 2.32.3 -5.4-5.4 -37.3-35.3 -8.6-8.6 -0.9-0.9 -7.8 9.39.3 -26.8 -7.8 9.3 3.0 5.5 0.71.7 -5.4-5.4 -3.8 -7.3 -10.9 10.3 -18.0 -3.5-4.5-3.5 -26.4 -14.4-15.4-14.4 -13.8 -21.3 -11.9 8.3 -43.0 -0.3 -51.4 -12.8 -19.3 11.2 -4.7 -48.0 -13.3 -56.4 1.3 -4.3 27.225.2 -0.7 -40.0 -2.5 -9.3-48.4-13.4-1.8 -25.3 1Y3Y5Y1Y3Y5Y3-1Y5-1Y5-3Y -5.9 -23.9-22.2-32.7 -26.0-26.0 -18.0-16.0 -18.0 -16.3 1.6 -13.9 -29.9 -22.3 -38.7 -16.0-16.0 -8.3 7.6 -0.9 -16.9 -2.3 -25.7 -6.0 -16.0 -1.3 14.6 7.1 -13.9 8.7 -22.7 5.0 -21.0 -21.0 1.6 22.6 8.6 10.9 5.7 2.3 -2.9 -5.2 1.1趋势上看信用债利率和信用利差先下后升 2月资金利率先平后升,存单利率持续上升。1)OMO利率未变,1年期FR007在月初窄幅波动,在14-28日上升18BP;2) 1YNCD利率2月份上行16BP。 2月10年国开利率基本走平,信用债利率先下后升,信用利差先快降后基本走平。1)10Y国开债利率在1-14日走平,后上升4BP。2)3YAAA产业债利率在1-15日下降13BP,后上升9BP。3)3YAAA产业债信用利差在1-17日大幅下降14BP,之后上行2BP。 2月资金利率有所上升,存单利率上升2月10年期国开债利率走平,3YAAA产业利率先下后升 %1YAAA-同存利率FR007利率:1Y% OMO利率:7D10Y国开利率(右轴) 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 资料来源:Wind,平安证券研究所 5 1.8 3.2 3.1 3.0 2.9 2.8 2.7 5 2.6 % 3.8 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 3YAAA中短票信用利差(右轴)3YAAA中短票YTMBP 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1.1二月份信用债走势的主要驱动力是经济复苏和央行政策 2月信用债利率走势分化但整体跑赢利率债,经济复苏和央行政策是主要驱动力。春节楼市车市情况不及预期,带动月 初利率有一波下行,但是下半月高频数据较好,2月PMI也创下近五年高点。经济恢复带动企业融资需求恢复,票据利率在2月份上行30BP,1-2月累计上行91BP。贷款加快投放消耗超储,原本的降准降息预期落空后MLF续作规模也低于预期,使得资金利率和存单利率上行较多,月末利率紧张程度也明显超过1月。 2月PMI大幅上升2月票据利率和存单利率大幅上行 1年FR007:%PMI(右轴) %1Y国股转贴现利率1YAAA-NCD利率票据利率-NCD利率(右轴)BP 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 6 资料来源:Wind,平安证券研究所 6 1.00 543.0 532.8 522.6 512.4 2.2 50 2.0 49 1.8 48 1.6 47 1.4 46 1.2 451.0 23/01 22/10 22/07 22/04 22/01 21/10 21/07 21/04 21/01 20/10 20/07 20/04 20/01 19/10 19/07 19/04 19/01 18/10 18/07 18/04 18/01 17/10 17/07 17/04 17/01 44 40 20 0 -20 -40 -60 -80 -100 -120 -140 -160 -180 1.2连续两个月未有新增违约主体 违约率下降:23年2月继续保持0新增违约的状态,使得滚动12月民企债违约率下降0.04个百分点。 23年3月新增违约预计继续略升。23年2-6月信用债到期回售规模明显超过往年同期水平,而1-2月罕见没有新增违约主体,后续违约率有上行的压力。但是经济复苏势头较强,地产销售有所回暖,因此违约率上升幅度会较小。 非金信用债偿还压力 亿元2021年2022年2023年 13000 2月产业债违约率下降 11000 9000 7000 5000 1 3000 月 6 5 4 3 2 月月月月月 7 资料来源:Wind,平安证券研究所 7 12 11 10 9 8 7 月月月月月月 1.3杠杆:市场杠杆下降,套息空间多压缩 市场杠杆下降,套息空间多压缩。 2月债市杠杆下降 套息空间多压缩 套息空间变化:BP 1Y3Y5Y -2.8 -20.4 -31.5 -5.8 -28.4 -39.5 -6.8-6.5 -36.4 -38.5 -24.6 -40.2 -13.5 -46.6 -44.2 -40.5 -48.6 -43.2 0.9 -8.0 -13.1 16.8 中AAA 短AAA- 票AA+ 城AAA 投AA+ 债AA 国开债 8 资料来源:Wind,平安证券研究所 8 FR007:1Y 1.4行业轮动:金融债、产业债净融同比下降,城投债净融同比上升 产业&城投债净融 金融债、产业债净融同比下降,城投债净融同比上升。金融债、产业 债净融分别同比下降6439亿元和1341亿元,城投债净融同比上升1005亿元。从板块余额增速看,金融债和产业债增速均下降,城投债增速上升。 产业债中三板块净融均下降,地产下降幅度稍小。房地产业同比下降 51亿元。 亿元2021年2022年2023年 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 -8000 9 资料来源:Wind,平安证券研究所,注:本文的金融债含NCD,不含政金债, 9 2月城投债净融同比上行三板块信用债余额增速 1.4行业轮动:信用利差均压缩,城投利差压缩最多 主流行业表现强于非主流行业 •主流行业中信用利差均压缩,城投利差压缩多:大类板块信用利差均压缩,城投利差压缩最多,金融压缩最少;细分行业中城投压缩最多,银行压缩最少。 •非主流行业利差均压缩,类金融压缩最多:大类板块中类金融利差压缩最多;细分行业利差均压缩,食品饮料压缩最多,国防军工压缩最少。 主流行业信用利差变化非主流行业利差变化 大类板块波动率分类 细分行业信用利差 中低中中 大类板块 波动率 分类 细分行业 信用利差 变化:BP 大类板块 波动率分 类 细分行业 信用利差 变化:BP 低 燃气 -26.6 中 汽车 -33.8 公用事业 低 电力 -12.8 低 电子 -34.2 (-16.8BP) 低 交通运输 -19.0 下游消费 低 新能源 -23.9 低 国防军工 -9.0 (- 低 食品饮料 -42.4 变化:BP 上中游周期 (-32.7BP) 房地产 (-27.2BP) 金融 (-17.3BP) 城投 (-45.8BP) 高煤炭 高有色金属高化工 高钢铁 低房地产 低银行 低证券 低AMC等中城投 -37.8 -28.0 -24.5 -40.3 -27.2 -5.9 -17.6 -28.2 -45.8 中游制造 (-24.7BP) 类金融 (-33.1BP) 中 机械设备 -20.5 31.2BP) 低 传媒 -20.3 中 电气设备 -30.0