信用市场3月月报：隐债置换信号强化，关注中等级城投短债

证券研究报告 信用市场3月月报 隐债置换信号强化，关注中等级城投短债 2023年3月7日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 邮箱：liulu979@pingan.com.cn 张君瑞投资咨询资格编号：S1060519080001 邮箱：ZHANGJUNRUI748@pingan.com.cn 请务必阅读正文后免责条款 平安观点 市场复盘。国开债利率上行，信用债收益率涨跌互现，城投与金融表现强于产业。信用利差基本压缩，2Y中低等级城投压缩最多，1Y高等级产业债走阔最多，期限利差压缩。2月PMI大幅上升，票据利率在1月大幅抬升的基础上进一步上行，说明企业融 资需求恢复较多，而信用债净融也恢复到往年同期水平。城投债余额增速罕见出现反弹，明显强于产业债，可能和年初基建发力有关。产业债分行业利差基本压缩，其中食品饮料和钢铁压缩最多。城投区域分化仍很明显，投资级省份整体强于高收益级。条款点差基本压缩，永续点差压缩最多。 信用风险。23年2月未有新增违约主体，违约率进一步下降。23年2-6月信用债到期回售规模明显超过往年同期水平，而1-2月罕见没有新增违约主体，后续违约率有上行的压力。但是经济复苏势头较强，地产销售有所回暖，因此违约率上升幅度会较小。 建议： （1））信用债牛市行情难持续，建议以防御姿态配债，关注中等级城投短债的机会：经济复苏趋势未变，债券市场整体偏逆风。目前信用债估值优势弱化不少，理财投资者情绪修复的阶段大致接近尾声，而信贷需求旺盛分流了银行配债资金，因此1-2月信用债牛市行情在3月份料难继续，建议投资者采取防御策略，关注有相对估值优势的AA（2）城投短债。 （2））杠杆维持轻度：近期经济复苏较快，导致银行超储消耗较多，这种背景下央行仍更多用OMO投放资金，后续即使降准也较为中性，预计资金面会维持目前不稳定的状态。叠加目前套息空间已经较低，套息策略的可行性较低。 （3））信用下沉的方向：a）城投行业推荐。政府工作报告显示今年地方隐债置换的可能性进一步上行，城投债打破刚兑概率仍低。具体可以关注投资级省份中“资质”偏弱但23年还本付息压力较低的河南和河北，其次可以关注辽宁、黑龙江等存量城投债规模已经明显下降的区域。b）地产行业中性。但可以关注再融资政策支持较多的隐含AA民企短债，待3月销售进一步回暖后，逐步放松入池标准。c）金融行业推荐。中等级银行永续债收益率估值吸引力仅次于城投，高等级则强于城 2 风险提示：民企违约风险上升；货币政策收紧；地产债在融资收紧下违约明显增多。 2 投和产业，比较适合风险偏好较低的机构，而二级资本债可能还有调整的压力。 3 目录CONTENTS 市场回顾：信用债指数明显跑赢 主线推演：逆风环境下建议优选短端 策略展望及风险提示 4 资料来源：Wind，平安证券研究所，历史分位数起始日期：2017年1月4日 4 1.1收益率涨跌互现，信用利差多压缩，信用债指数明显跑赢利率债 债券指数走势：2月份信用债指数明显跑赢利率债，仍然是因为前期信用债受理财赎回的冲击更大。 收益率曲线形态：1Y产业债和城投债多上行，2Y与3Y多下行，曲线趋于平坦；银行债多下行，短端下行较少。 信用利差：多压缩，2Y中低等级城投压缩最多，1Y高等级产业债走阔最多。 市场进攻部位：2Y中低等级城投债。 23年2月信用债收益率、信用利差、期限利差变化23年2月信用债指数明显走牛，利率债走平 AAAAAA- 中短票AA+AAAA-AAAAA+ 城投债AAAA(2)AA- AAA-银行AA+ 永续债AAAA-国开债 收益率变化：BP信用利差变化:BP期限利差变化：BP 1Y2Y3Y1Y2Y3Y3-1Y2-1Y3-2Y 13.2 4.2 9.3 4.63.63.6 -4.3 -1.6 -3.9-5.9 -9.8 -7.7 12.212.2 -3.8 6.3 -12.3 -4.6 -14.8 -7.7 -8.8 -0.7 -17.3 -11.6 -12.9 -18.8 -10.7 3.23.2 -28.8 2.32.3 -5.4-5.4 -37.3-35.3 -8.6-8.6 -0.9-0.9 -7.8 9.39.3 -26.8 -7.8 9.3 3.0 5.5 0.71.7 -5.4-5.4 -3.8 -7.3 -10.9 10.3 -18.0 -3.5-4.5-3.5 -26.4 -14.4-15.4-14.4 -13.8 -21.3 -11.9 8.3 -43.0 -0.3 -51.4 -12.8 -19.3 11.2 -4.7 -48.0 -13.3 -56.4 1.3 -4.3 27.225.2 -0.7 -40.0 -2.5 -9.3-48.4-13.4-1.8 -25.3 1Y3Y5Y1Y3Y5Y3-1Y5-1Y5-3Y -5.9 -23.9-22.2-32.7 -26.0-26.0 -18.0-16.0 -18.0 -16.3 1.6 -13.9 -29.9 -22.3 -38.7 -16.0-16.0 -8.3 7.6 -0.9 -16.9 -2.3 -25.7 -6.0 -16.0 -1.3 14.6 7.1 -13.9 8.7 -22.7 5.0 -21.0 -21.0 1.6 22.6 8.6 10.9 5.7 2.3 -2.9 -5.2 1.1趋势上看信用债利率和信用利差先下后升 2月资金利率先平后升，存单利率持续上升。1）OMO利率未变，1年期FR007在月初窄幅波动，在14-28日上升18BP；2） 1YNCD利率2月份上行16BP。 2月10年国开利率基本走平，信用债利率先下后升，信用利差先快降后基本走平。1）10Y国开债利率在1-14日走平,后上升4BP。2）3YAAA产业债利率在1-15日下降13BP，后上升9BP。3）3YAAA产业债信用利差在1-17日大幅下降14BP，之后上行2BP。 2月资金利率有所上升，存单利率上升2月10年期国开债利率走平，3YAAA产业利率先下后升 %1YAAA-同存利率FR007利率：1Y% OMO利率：7D10Y国开利率（右轴） 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 资料来源：Wind，平安证券研究所 5 1.8 3.2 3.1 3.0 2.9 2.8 2.7 5 2.6 % 3.8 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 3YAAA中短票信用利差（右轴）3YAAA中短票YTMBP 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1.1二月份信用债走势的主要驱动力是经济复苏和央行政策 2月信用债利率走势分化但整体跑赢利率债，经济复苏和央行政策是主要驱动力。春节楼市车市情况不及预期，带动月 初利率有一波下行，但是下半月高频数据较好，2月PMI也创下近五年高点。经济恢复带动企业融资需求恢复，票据利率在2月份上行30BP，1-2月累计上行91BP。贷款加快投放消耗超储，原本的降准降息预期落空后MLF续作规模也低于预期，使得资金利率和存单利率上行较多，月末利率紧张程度也明显超过1月。 2月PMI大幅上升2月票据利率和存单利率大幅上行 1年FR007：%PMI（右轴） %1Y国股转贴现利率1YAAA-NCD利率票据利率-NCD利率（右轴）BP 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 6 资料来源：Wind，平安证券研究所 6 1.00 543.0 532.8 522.6 512.4 2.2 50 2.0 49 1.8 48 1.6 47 1.4 46 1.2 451.0 23/01 22/10 22/07 22/04 22/01 21/10 21/07 21/04 21/01 20/10 20/07 20/04 20/01 19/10 19/07 19/04 19/01 18/10 18/07 18/04 18/01 17/10 17/07 17/04 17/01 44 40 20 0 -20 -40 -60 -80 -100 -120 -140 -160 -180 1.2连续两个月未有新增违约主体 违约率下降：23年2月继续保持0新增违约的状态，使得滚动12月民企债违约率下降0.04个百分点。 23年3月新增违约预计继续略升。23年2-6月信用债到期回售规模明显超过往年同期水平，而1-2月罕见没有新增违约主体，后续违约率有上行的压力。但是经济复苏势头较强，地产销售有所回暖，因此违约率上升幅度会较小。 非金信用债偿还压力 亿元2021年2022年2023年 13000 2月产业债违约率下降 11000 9000 7000 5000 1 3000 月 6 5 4 3 2 月月月月月 7 资料来源：Wind，平安证券研究所 7 12 11 10 9 8 7 月月月月月月 1.3杠杆：市场杠杆下降，套息空间多压缩 市场杠杆下降，套息空间多压缩。 2月债市杠杆下降 套息空间多压缩 套息空间变化：BP 1Y3Y5Y -2.8 -20.4 -31.5 -5.8 -28.4 -39.5 -6.8-6.5 -36.4 -38.5 -24.6 -40.2 -13.5 -46.6 -44.2 -40.5 -48.6 -43.2 0.9 -8.0 -13.1 16.8 中AAA 短AAA- 票AA+ 城AAA 投AA+ 债AA 国开债 8 资料来源：Wind，平安证券研究所 8 FR007:1Y 1.4行业轮动：金融债、产业债净融同比下降，城投债净融同比上升 产业&城投债净融 金融债、产业债净融同比下降，城投债净融同比上升。金融债、产业 债净融分别同比下降6439亿元和1341亿元，城投债净融同比上升1005亿元。从板块余额增速看，金融债和产业债增速均下降，城投债增速上升。 产业债中三板块净融均下降，地产下降幅度稍小。房地产业同比下降 51亿元。 亿元2021年2022年2023年 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 -8000 9 资料来源：Wind，平安证券研究所，注：本文的金融债含NCD，不含政金债， 9 2月城投债净融同比上行三板块信用债余额增速 1.4行业轮动：信用利差均压缩，城投利差压缩最多 主流行业表现强于非主流行业 •主流行业中信用利差均压缩，城投利差压缩多：大类板块信用利差均压缩，城投利差压缩最多，金融压缩最少；细分行业中城投压缩最多，银行压缩最少。 •非主流行业利差均压缩，类金融压缩最多：大类板块中类金融利差压缩最多;细分行业利差均压缩，食品饮料压缩最多，国防军工压缩最少。 主流行业信用利差变化非主流行业利差变化 大类板块波动率分类 细分行业信用利差 中低中中 大类板块 波动率 分类 细分行业 信用利差 变化：BP 大类板块 波动率分 类 细分行业 信用利差 变化：BP 低 燃气 -26.6 中 汽车 -33.8 公用事业 低 电力 -12.8 低 电子 -34.2 （-16.8BP） 低 交通运输 -19.0 下游消费 低 新能源 -23.9 低 国防军工 -9.0 （- 低 食品饮料 -42.4 变化：BP 上中游周期 （-32.7BP） 房地产 （-27.2BP） 金融 （-17.3BP） 城投 （-45.8BP） 高煤炭 高有色金属高化工 高钢铁 低房地产 低银行 低证券 低AMC等中城投 -37.8 -28.0 -24.5 -40.3 -27.2 -5.9 -17.6 -28.2 -45.8 中游制造 （-24.7BP） 类金融 （-33.1BP） 中 机械设备 -20.5 31.2BP） 低 传媒 -20.3 中 电气设备 -30.0