有色与新材料2023年四季度策略报告（锌）：供应扰动暂缓，锌价欲扬先抑
中信期货研究|有色与新材料2023年四季度策略报告（锌） 2023-09-22 供应扰动暂缓，锌价欲扬先抑 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 中信期货贵金属指数 中信期货有色金属指数 报告要点 我们在半年报中提到相比于今年年初锌锭估值已经明显回落，锌锭全产业链利润被大幅度压缩，锌价沽空难度相较于年初明显增加。从三季度锌价表现来看，锌价出现了明显的反弹，趋势与我们预测一致，但反弹幅度略超我们预期，主要在于供应端存在检修扰动以及政策端地产政策频出。展望四季度，在经历6-8月锌锭端的检修停产之后，9月份锌锭产量环比将出现回升，而进口盈利窗口持续打开，锌锭进口将处于高位，锌锭供给压力偏大。预计四季度库存将会有一定累积，低库存对锌价的支撑将会弱化，锌价在四季度将承压运行。 165430 330 115 N-22J-23M-23M-23J-23 230 摘要： 主要观点：我们在半年报中提到相比于今年年初锌锭估值已经明显回落，锌锭全产业链利润被大幅度压缩，锌价沽空难度相较于年初明显增加。从三季度锌价表现来看，锌价出现了明显的反弹，趋势与我们预测一致，但反弹幅度略超我们预期，主要在于供应端存在检修扰动以及政策端地产政策频出。展望四季度，在经历6-8月锌锭端的检修停产之后，9月份锌锭产量环比将出现回升，而进口盈利窗口持续打开，锌锭进口将处于高位，锌锭供给压力偏大。预计四季度库存将会有一定累积，低库存对锌价的支撑将会弱化，锌价在四季度将承压运行，有二次探底风险。 核心逻辑： （1）宏观方面，国内稳增长预期再度升温，三季度地产政策频出，大型城市放开认房不认贷，央行连续降息降准，四季度关注现实需求兑现情况。海外方面，美联储9月暂停加息，但明年降息时间或将延迟，美联储鹰派表述背景下美元指数走势偏强。同时在当前这么高的利率之下，欧美经济存在较大的下滑风险，海外锌锭需求将继续回落。 （2）供应端，海外锌矿供应略微不及预期，但锌矿进口量在高沪伦比值下仍然维持高位，当前冶炼厂原料库存较为充裕，锌矿供应短期宽松态势未改。锌锭方面，随着锌价的下跌，冶炼厂利润大幅度收窄，6-8月冶炼厂检修较多，8月份锌锭产量不足53万吨，预计9月之后供应端的检修扰动将暂缓，锌锭产量存回升预期。海外方面，欧洲冶炼厂逐步复产，海外锌锭产量将继续回升，关注四季度天然气价格。 （3）消费端，地产需求偏弱，下游主要的中端消费企业如镀锌企业以及压铸锌合金企 有色与新材料研究团队 研究员：沈照明 021-80401745 Shenzhaoming@citicsf.com从业资格号：F3074367 投资咨询号：Z0015479 李苏横 0755-82723054 lisuheng@citicsf.com从业资格号：F03093505投资咨询号：Z0017197 郑非凡zhenfeifan@citicsf.com从业资格号：F03088415投资咨询号：Z0016667 张远zhangyuan@citicsf.com从业资格号：F03087000投资咨询号：Z0019399 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 业的开工率都处在较低水平。不过地产政策频出，对后续需求预期有一些拉动。海外锌锭消费偏弱，锌现货贸易升水不断回落，LME锌库存在新加坡仓库连续交仓后也回升到偏正常的水平。展望后市，宏观上稳增长预计将会继续发酵，基建投资具有回升潜力，四季度关注需求预期兑现情况。 （4）供需平衡情况，海外锌矿减产以及国内锌锭的检修将对供应端产生扰动，但9月份之后检修扰动暂缓，锌锭供需宽松态势并未改变，锌锭库存四季度有累积预期，锌锭低库存情况将会得到有效缓解。 我们在半年报中提出相比于今年年初锌锭估值已经明显回落，锌锭全产业链利润被大幅度压缩，锌价沽空难度相较于年初明显增加。从三季度锌价表现来看，锌价在低库存以及宏观政策提振下反弹幅度较大。考虑到四季度锌锭存供应回升预期，预计沪锌价格在2023年四季度将承压运行，主力合约主要波动区间在19500-22500元/吨。 投资建议：区间上沿逢高沽空；套利方面，跨期建议正套，内外盘建议反套风险因素：供应回升不及预期；宏观转向风险 目录 摘要：1 一、2023年前三季度锌市场回顾：5 二、2023年锌市场观点和核心逻辑5 三、锌矿短期维持宽松，但远期存收紧风险6 3.1海外矿端：海外锌矿供应略微不及预期6 3.2国内矿端：2023年国内锌矿产量大幅增长7 四、检修扰动暂缓，锌锭产量有回升预期10 4.1国内供应：国内锌锭产量存回升预期10 4.2海外供应：欧洲炼厂开始复产，海外产量有望提升13 五、海外经济存下滑压力，国内经济复苏为主基调13 5.1国内消费：2023年基建投资仍有韧性，地产端等待需求预期兑现14 5.2海外消费：欧美经济衰退风险仍存16 六、库存：低库存情况将会缓解17 七、供需平衡表18 免责声明19 图表目录 图表1：沪锌连三和LME3个月锌5 图表2：2022年全球锌矿产量不及预期7 图表3：2023年全球锌矿产量开始恢复7 图表4：2023年全球主要锌矿山增量项目7 图表5：2022国内锌矿产量恢复不及预期8 图表6：2023年国内锌精矿产量逐渐恢复8 图表7：连云港进口锌矿库存9 图表8：2023锌精矿进口量处于高位9 图表9：冶炼厂锌矿库存9 图表10：国内外锌矿加工费9 图表11：国内锌精矿新建/扩建9 图表12：2022年国内锌冶炼增速下降11 图表13：国内锌锭产量逐渐恢复11 图表14：国产矿冶炼利润11 图表15：进口矿冶炼利润11 图表16：国内精炼锌新建/扩建11 图表17：精炼锌进口量12 图表18：精炼锌出口量12 图表19：2023年锌净进口量将提升12 图表20：国内保税区锌锭库存持续去化12 图表21：全球精锌产量13 图表22：欧洲精炼锌产能复产情况13 图表23：镀锌开工率14 图表24：压铸锌开工率14 图表25：氧化锌开工率14 图表26：初端消费开工率14 图表27：商品房销售面积15 图表28：房屋新开工面积15 图表29：房屋竣工面积环比略有支撑15 图表30：存量施工面积同比跌幅扩大15 图表31：基建投资增速处于高位16 图表32：基建投资细分行业同比增速16 图表33：美国成屋销售仍然疲软17 图表34：美国抵押贷款利率仍然较高17 图表35：全球汽车销量17 图表36：全球新能源汽车销量17 图表37：全球PMI处于下行趋势17 图表38：主要经济体PMI17 图表39：国内锌社会库存18 图表40：LME锌库存18 图表41：供需平衡表18 一、2023年前三季度锌市场回顾： 2023年至今锌价整体呈现重心下移的走势，1月初随着疫情管控放开，下游消费逐渐复苏，市场乐观情绪抬升，下游补库意愿也有所增强。而海外通胀数据逐渐回落，美联储紧缩预期有所降温，风险资产如A股以及锌价大幅度反弹，锌价最高反弹至25000元/吨附近。 2月份以后，随着锌矿进口盈利窗口持续打开，锌矿进口量大幅度增加，2月份锌矿进口量达到47.11万实物吨，创造近几年来高点。而国内锌矿产量也在逐渐恢复，锌矿供应较为宽松，TC持续性处于高位。锌矿供应宽松叠加锌锭端供给约束缓解，锌锭日均产量大幅增加。同时美联储鲍威尔发言鹰派，美联储紧缩预期再度升温，叠加硅谷银行破产，避险情绪升温，锌价也大幅度下移。 5月份锌锭过剩预期逐渐转为现实，5月份锌锭产量达到56万吨以上，为近几年最高位，叠加国内经济数据全面回落，下游需求逐渐放缓，锌锭库存累库放缓，锌价在5月底一度跌到18500元左右。在锌价大幅度下行之后，锌全产业链利润被大幅度压缩，海外高成本锌矿不得已发生停产，而国内冶炼厂也开始频繁检修，锌价在供给扰动背景之下6月份略微有一些反弹。 三季度冶炼厂检修较多，8月份锌锭产量严重不及预期，叠加北方洪水影响，天津仓库到库量有所缩紧，锌锭库存一度降至10万吨以下。而国内地产政策频出，大型城市放开认房不认贷，并且央行连续降息和降准，市场对地产需求预期有所回升，锌价在宏观预期以及低库存支撑之下有所反弹，价格一度突破22000元/吨。 图表1：沪锌连三和LME3个月锌单位：美元/吨，元/吨 资料来源：Wind中信期货研究所 二、2023年锌市场观点和核心逻辑 （1）宏观方面，国内稳增长预期再度升温，三季度地产政策频出，大型城市放开认房不认贷，央行连续降息降准，四季度关注现实需求兑现情况。海外方 面，美联储9月暂停加息，但明年降息时间或将延迟，美联储鹰派表述背景下美元指数走势偏强。同时在当前这么高的利率之下，欧美经济存在较大的下滑风险，海外锌锭需求将继续回落。 （2）供应端，海外锌矿供应略微不及预期，但锌矿进口量在高沪伦比值下仍然维持高位，当前冶炼厂原料库存较为充裕，锌矿供应短期宽松态势未改。锌锭方面，随着锌价的下跌，冶炼厂利润大幅度收窄，6-8月冶炼厂检修较多，8月份锌锭产量不足53万吨，预计9月之后供应端的检修扰动将暂缓，锌锭产量存回升预期。海外方面，欧洲冶炼厂逐步复产，海外锌锭产量将继续回升，关注四季度天然气价格。 （3）消费端，地产需求偏弱，下游主要的中端消费企业如镀锌企业以及压铸锌合金企业的开工率都处在较低水平。不过地产政策频出，对后续需求预期有一些拉动。海外锌锭消费偏弱，锌现货贸易升水不断回落，LME锌库存在新加坡仓库连续交仓后也回升到偏正常的水平。展望后市，宏观上稳增长预计将会继续发酵，基建投资具有回升潜力，四季度关注需求预期兑现情况。 （4）供需平衡情况，海外锌矿减产以及国内锌锭的检修将对供应端产生扰动，但9月份之后检修扰动暂缓，锌锭供需宽松态势并未改变，锌锭库存四季度有累积预期，锌锭低库存情况将会得到有效缓解。 我们在半年报中提出相比于今年年初锌锭估值已经明显回落，锌锭全产业链利润被大幅度压缩，锌价沽空难度相较于年初明显增加。从三季度锌价表现来看，锌价在低库存以及宏观政策提振下反弹幅度较大。考虑到四季度锌锭存供应回升预期，预计沪锌价格在2023年四季度将承压运行，主力合约波动区间在 19500-22500元/吨。 三、锌矿短期维持宽松，但远期存收紧风险 2023年上半年锌矿供应呈现宽松局面，TC维持偏高水平。随着锌矿隐形库存逐渐流入到市场，进口锌矿呈现较高增速，而国内锌矿产量也逐渐恢复，锌矿供应较为宽松。受益于原材料的充裕，锌锭供应也随着锌矿供应的宽松逐渐增加，锌锭产量一度达到56万吨以上的高水平。不过随着锌价不断下跌，锌矿利润被不断侵蚀，部分高成本的矿山选择停产，如boilden旗下的Tara锌矿，葡萄牙的Aljustrel锌矿，这使得远期锌矿供应或将收紧。 3.1海外矿端：海外锌矿供应略微不及预期 2023年全球锌精矿产量略微不及预期。2023年1-6月全球锌矿产量为607.84 万吨，同比去年下降1.99万吨。产量增幅较大的地区集中在爱尔兰、葡萄牙、南非、巴西等国家，2022年受疫情管控、生矿井进水事故等影响锌矿产量不及预期，2023年一季度都有恢复。澳大利亚1-3月锌精矿产量为24.6万吨，同比 减少4.6万吨，产量下降是由于森林大火事件导致生产损失，矿石等级降低和 劳动力可用性降低。杜加尔德河锌矿（年产能17万吨）3月21日已经恢复生产，5月是开始满产。根据SMM数据，2023年预计海外矿山新增产能共计22.7万吨，增量产能主
