9月通胀数据解读：CPI下个增长窗口期在何时？

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年10月13日 【债券日报】 CPI下个增长窗口期在何时？ ——9月通胀数据解读 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20231012》 2023-10-12 《【华创固收】转债市场日度跟踪20231011》 2023-10-11 《【华创固收】读数延续强韧，季末信贷冲量— —9月经济数据预测》 2023-10-11 《【华创固收】转债市场日度跟踪20231010》 2023-10-10 《【华创固收】转债市场日度跟踪20231009》 2023-10-09 周�上午统计局公布数据显示，9月CPI同比持平，预期涨0.2%，前值涨0.1%；9月PPI同比降2.5%，预期降2.4%，前值降3%。具体来看： 一、9月CPI回落，下个增长窗口期在何时？ 9月CPI同比、环比双双回落受旅游高基数影响较大。2023年暑期居民出行需求较为旺盛，7-8月CPI旅游价格累计上涨11.6%，创有数据以来同期最高，9月暑期结束，旅游价格在高基数的作用下超季节性下降3.4%，但三季度累 计来看旅游价格仍上涨7.8%（历史最高），因此9月CPI数据的回落难证伪经济复苏。值得注意的是，今年以来1月、4月、7月的传统出行旺季旅游价格出现“旺季更旺”的特征，体现后疫情时代出行领域的报复性消费特征，预计在10月份或仍延续，需重点关注双节假期出行需求可能对非食品项价格带来的超季节性提振。 猪价涨幅或相对可控。从能繁母猪存栏量领先生猪出栏约10个月的产能周期来看，短期生猪供过于求格局有望改善，叠加四季度逐渐步入消费旺季，猪价存在上涨空间，但由于生猪产能在新的调控制度下变化幅度有限。 短期CPI或在1%以内的低位区间震荡，2024年2月或迎来较快增长。（1）中性情境：以2020年疫情发生前�年（2015-2019年）的环比均值作为季节性水平，模型显示2023年10月-2024年1月CPI同比可能处于0-1%区间震 荡，2024年2月或在春节和低基数效应下迎来大幅增长，同比有望突破1.5%。 （2）进一步考虑强劲的出行需求和猪价因素：出行大月的报复性消费延续可能会继续提振非食品项价格，假设在2023年10月和2024年2月均影响CPI 超季节性上行0.1个百分点；猪价涨幅可控情景下，假设36城猪肉零售价从 15元/斤上升至20元/斤附近，2023年10-2024年2月每月上涨5%，2023年3月春节过后有所回落，则CPI同比改善速度或有所加快，2024年2月或突破2%。 二、CPI：节日效应提振食品项，但猪价涨势趋缓及出行价格回落带来拖累1、环比回落至0.2%：主要影响CPI的因素从大到小依次是：主要影响CPI的因素从大到小依次是：水果、鸡蛋（0.11pct）＞油（0.1pct）＞其他消费品 （0.06pct）＞猪（0）＞其他食品（-0.03ct）＞服务消费（-0.04pct）。 2、食品项：猪价涨势放缓，节日效应推动菜、蛋价上涨，环比下行至0.3%。 3、非食品项：油价和季节性因素（衣着、教育服务）支撑，但暑期结束出游价格冲高后回落效应明显，环比维持在0.2%。 三、PPI：原油产业链价格上涨叠加翘尾拖累缓解，同比降幅收窄至-2.5% 1、PPI环比：上行至0.4%，主要由生产资料中的原材料工业拉动。生产资料价格上涨0.5%，其中采掘工业价格上涨1.8%，原材料工业价格上涨1.3%，加工工业价格上涨0.1%，合计影响PPI上涨约0.37个百分点；下游的生活资料价格小幅上涨0.1%，影响PPI上升约0.03个百分点。 2、分行业：（1）工业生产者行业中价格上涨的行业数量在增加。（2）石油产业链价格上涨。国际油价上涨，继续带动国内石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业、化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业等相关行业价格涨价。（3）金属相关行业需求有所改善。主要包括黑色采选，有色冶炼和压延加工业产业链。 风险提示：大宗商品价格超预期上涨，总需求超预期反弹 目录 一、9月CPI回落，下个增长窗口期在何时？4 二、CPI：节日效应提振食品项，但猪价涨势趋缓及出行价格回落带来拖累5 （一）食品项：猪价涨势放缓，节日效应推动菜、蛋价上涨5 （二）非食品项：油价和季节性因素支撑，但暑期结束出游价格冲高后回落效应明显6 三、PPI：原油产业链价格上涨叠加翘尾拖累缓解，同比降幅收窄至-2.5%7 （一）整体：PPI环比上升至0.4%，原材料工业拉动率明显7 （二）分行业：石油产业链价格上涨，金属相关行业需求有所改善8 四、风险提示9 图表目录 图表19月CPI同比回落至0附近4 图表29月CPI旅游环比在高基数作用下大幅回落4 图表3从生猪产能周期来看，猪价涨幅或相对可控4 图表4不同情景下CPI同比的走势预测5 图表59月CPI食品项环比回落至0.3%5 图表6猪价上涨放缓，节日效应对菜蛋价格有所提振5 图表7CPI非食品项环比维持在0.2%6 图表8油价上涨，暑期结束出游价格冲高后回落明显6 图表99月CPI衣着环比上涨0.9%6 图表109月CPI教育服务环比上涨1.4%6 图表119月CPI旅游环比超季节性回落7 图表129月CPI其他用品和服务价格回落7 图表139月CPI服务环比回落至-0.1%7 图表149月核心CPI价格回升至0.1%7 图表159月PPI环比主要由生产资料涨价拉动8 图表169月生产资料涨价主要由原材料工业贡献8 图表179月PPI价格上涨的行业数量在增加8 图表18国际油价带动下，9月原油产品链价格多为上涨9 图表19金属相关行业需求有所改善，9月黑色、有色产业链价格继续上涨9 周�上午统计局公布数据显示，9月CPI同比持平，预期涨0.2%，前值涨0.1%；9 月PPI同比降2.5%，预期降2.4%，前值降3%。具体来看： 一、9月CPI回落，下个增长窗口期在何时？ 9月CPI同比、环比双双回落受旅游高基数影响较大，难证伪经济复苏。2023年9月CPI环比回落至0.2%，同比回落至0附近，不及市场预期，主要受到旅游分项高基数扰动的影响。2023年暑期居民出行需求较为旺盛，7-8月CPI旅游价格累计上涨11.6%，创有数据以来同期最高，9月暑期结束，旅游价格在高基数的作用下超季节性下降3.4%，但三季度累计来看旅游价格仍上涨7.8%（历史最高），因此9月CPI数据的回落难证伪经济复苏。值得注意的是，今年以来1月、4月、7月的传统出行旺季旅游价格出现“旺季更旺”的特征，体现后疫情时代出行领域的报复性消费特征，预计在10月份或仍延续， 需重点关注双节假期出行需求可能对非食品项价格带来的超季节性提振。 图表19月CPI同比回落至0附近图表29月CPI旅游环比在高基数作用下大幅回落 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 猪价涨幅或相对可控。从能繁母猪存栏量领先生猪出栏约10个月的产能周期来看，短期生猪供过于求格局有望改善，叠加四季度逐渐步入消费旺季，猪价存在上涨空间,但由于生猪产能在新的调控制度下变化幅度有限，预计猪价难大起大落，无外生冲击情况 之下猪价变动可能类似2022年以来情况，36城猪肉零售价或在15-25元/斤区间波动。 图表3从生猪产能周期来看，猪价涨幅或相对可控 资料来源：Wind，华创证券 短期CPI或在1%以内的低位区间震荡，2024年2月或迎来较快增长。（1）中性情境：以2020年疫情发生前�年（2015-2019年）的环比均值作为季节性水平，模型显示2023年10月-2024年1月CPI同比可能处于0-1%区间震荡，2024年2月或在春节和低基数效应下迎来大幅增长，同比有望突破1.5%。（2）进一步考虑强劲的出行需求和猪价因素：出行大月的报复性消费延续可能会继续提振非食品项价格，假设在2023年 10月和2024年2月均影响CPI超季节性上行0.1个百分点；猪价涨幅可控情景下，假设 36城猪肉零售价从15元/斤上升至20元/斤附近，2023年10-2024年2月每月上涨5%， 2023年3月春节过后有所回落，则CPI同比改善速度或有所加快，2024年2月或突破 2%。 图表4不同情景下CPI同比的走势预测 月份 季节性影响 CPI环比 翘尾变动 CPI同比 （中性情景） 假设出行报复 性消费影响 猪价上涨影响（假设10-2月每月 上涨5%） CPI同比（考虑出行和猪肉） 2023年10月 0.2% -0.1% 0.1% 0.10% 0.08% 0.2% 2023年11月 0.0% 0.2% 0.3% 0.08% 0.6% 2023年12月 0.2% 0.0% 0.5% 0.08% 0.8% 2024年1月 0.5% -0.2% 0.2% 0.08% 0.6% 2024年2月 1.0% 0.5% 1.6% 0.10% 0.08% 2.2% 2024年3月 -0.5% 0.3% 1.5% -0.08% 2.0% 资料来源：Wind，华创证券测算 注：2023Q4季节性取疫情前�年（2015-2019年），2024Q1季节性取春节日期接近的2010、2013和2016年；假设猪价弹性为0.154（猪价每变动10%影响CPI变动0.154%） 二、CPI：节日效应提振食品项，但猪价涨势趋缓及出行价格回落带来拖累 （一）食品项：猪价涨势放缓，节日效应推动菜、蛋价上涨 9月CPI食品项环比回落至0.3%，影响CPI上涨约0.06个百分点。（1）猪价触底反弹：猪肉双节消费不及预期，终端需求偏弱导致9月猪价涨幅从8月的11.4%收窄至0.2%，叠加其他畜肉类价格上涨合计拉动CPI约0.01个百分点。（2）节日效应下鸡蛋、蔬菜是支撑项：节前备货带动鸡蛋消费需求增加，价格环比上涨2.8%；夏秋交替种植换档影响供给，叠加双节需求提振，蔬菜价格上涨3.3%，合计影响CPI上涨约0.09个百分点。（3）其他食品价格：粮食价格上涨0.4%，影响CPI上涨约0.01个百分点；供给旺季，水产品和鲜果价格分别下降0.8%和0.3%，合计影响CPI下降约0.03个百分点。 图表59月CPI食品项环比回落至0.3%图表6猪价上涨放缓，节日效应对菜蛋价格有所提振 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）非食品项：油价和季节性因素支撑，但暑期结束出游价格冲高后回落效应明显 9月CPI非食品项环比维持在0.2%，处于季节性偏低水平。 （1）支撑项1：油价上涨。9月国内油价跟随海外调整，CPI交通工具用燃料价格上涨2.3%，影响CPI上涨约0.1个百分点。 图表7CPI非食品项环比维持在0.2%图表8油价上涨，暑期结束出游价格冲高后回落明显 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （2）支撑项2：衣着、教育等分项季节性涨价。9月秋装换季上新，服装价格上涨 0.9%，开学季教育服务价格上涨1.4%，构成了非食品项季节性上涨的主要支撑因素。图表99月CPI衣着环比上涨0.9%图表109月CPI教育服务环比上涨1.4% 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （3）拖累项：暑期结束，出行类服务价格在前期冲高后的回落效应更为明显。疫情防控优化后今年旅游分项“大月表现更好”的特征较为明显，在7-8月暑期出行高峰带动出行类服务价格超季节性上涨后，9月暑期结束，价格回落效应也较为明显，其中飞机票、旅游价格分别下降12.6%和3.4%，CPI其他用品和服务分项下降0.1%（其中宾馆 住宿价格下降5.5%）。 图表119月CPI旅游环比超季节性回落图表129月CPI其他用品