宏观快评9月美国CPI数据点评：美国通胀何时才算看到“胜利曙光”？

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2022年10月14日 【宏观快评】9月美国CPI数据点评 美国通胀何时才算看到“胜利曙光”？ 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】高基建搭配低地产下的“高波动”社融——2022年9月金融数据点评》 2022-10-12 《【华创宏观】消费再度转弱——9月经济数据前瞻》 2022-10-08 《【华创宏观】喜忧参半——9月PMI数据点评》 2022-09-30 《【华创宏观】ROA仍在下行期，亮点在中游— —8月工业企业利润点评》 2022-09-27 《【华创宏观】扩大设备更新改造稳投资——政策观察双周报第44期》 2022-09-26 事项 9月美国CPI同比8.2%，预期8.1%，前值8.3%；核心CPI同比6.6%，预期 6.5%，前值6.3%。 主要观点 通胀再超海外预期，核心通胀韧性不减，美国金融市场承压 9月美国通胀数据再超预期，尤其是核心通胀韧性凸显，与8月一样，再次大幅减弱了市场对美国通胀下行的偏乐观预期，继续印证我们在以往报告中多次提及的“三季度美国通胀尤其是核心通胀有极大反弹风险”观点。核心通胀涨价压力不减，美国金融市场再度承压，也符合我们前期的判断：1）在通胀高位、通胀变宽的时期，通胀读数被错估的概率越大，市场进入了“容易犯 错”的时段，资产价格波动会更为剧烈；2）长端美债利率大概率会继续先反应政策收紧和高通胀而上行，基于衰退预期过早押注其走向的风险性极大。环比来看，汽油价格跌幅收窄，对CPI拖累有所减弱，更重要的是，租金、 医疗服务和运输服务价格涨幅扩大，由劳动力市场紧张带来的服务价格涨价 压力不减，核心通胀韧性持续凸显。具体而言：1）非核心：受国际油价调整影响，汽油价格下跌4.8%，跌幅收窄5.6个百分点，拖累CPI约0.21个百分 点；10月前两周美国汽油零售价较9月均价小幅上涨2.7%，结束三个月连降趋势，若10月涨幅延续，预计汽油价格将再次对CPI形成上拉压力。2）核心商品：耐用品和非耐用品涨幅均从0.5%回落至0%，耐用品中的汽车价格 （-0.2%，前值0.4%）和非耐用品中的服装价格（-0.3%，前值0.2%）是主要拖累项。3）租金：租金再度加速上涨，9月上涨0.8%，前值为0.7%，影响CPI上涨0.25个百分点。租金的粘性，一方面受前期房价上涨影响，另一方面则受劳动力市场紧张影响。4）其他服务项：非周期性服务中的医疗保健服务（1%，前值0.8%）和公用事业价格（0.7%，前值0.6%）涨幅有所扩大； 周期性服务中的运输服务（1.9%，前值0.5%）价格涨幅明显扩大，娱乐服务 （0.2%，前值0%）价格小幅上涨。 美国通胀何时才能算看到“胜利曙光”？ 当下，外部的宏观关键问题在于美国通胀何时回落。因为美国通胀动态决定了美联储加息路径和终点，加息进程决定了全球流动性，流动性松紧决定了全球市场风格和估值偏好，同时也影响内部宽松节奏。关于美国通胀的“胜利曙光”，我们建议从四个指标进行跟踪：衡量劳动力市场松紧的指标——V/U、最直观的通胀压力指标——通胀读数、反映价格普涨压力的指标——通胀宽度、体现中长期通胀预期的指标——SPF5年和10年PCE通胀预期。目前而言，似乎只看到V/U比率有所回落，但其余三个，包括整体通胀读数、通胀宽度、通胀预期还尚未有明显缓解迹象。乐观预计，美国通胀问题，至少要到明年一季度才能看到“胜利曙光”。 （一）V/U——衡量劳动力市场松紧：虽较峰值下降但仍是70年来高位 紧张的劳动力市场是美国通胀韧性的主要因素。近两年来，更多的研究使用职位空缺率（V）与失业率（U）之比（V/U）来衡量劳动力市场松弛度。截止8月最新数据，V/U读数为1.68，较今年3-4月2的峰值有所回落，但仍是70年以来最高值。按照三个季度的影响时滞，即便后续V/U继续下行，美国通胀的偏快回落也要明年一季度才能看到。 （二）通胀读数——最直观的通胀压力指标：缓慢回落，核心通胀压力突显CPI和核心CPI是最直观的通胀压力指标，往后看，年内美国CPI通胀依然会延续缓慢回落态势。一是，鉴于依旧强劲的劳动力市场以及薪资上涨背景，短期内核心通胀涨价难以放缓。二是，欧洲能源危机愈演愈烈，俄乌冲突复发，四季度能源价格有反弹风险。三是，通胀宽度仍未见收窄，通胀预期仍在上行， 涨价扩散的压力仍然存在。即便是乐观估计，即假设核心通胀环比在明年1季度就回到0.2%的水平，CPI通胀和核心CPI通胀读数也要在明年1季度才能看到快速回落（年内大概率会维持在7.5%以上），但明年全年可能也难以回到2%的政策水平。 （三）通胀宽度——反映价格普涨压力：尚未收窄 读数高只是通胀严峻形势的一面（通胀高度），另一面是涨价范围扩大（通胀宽度）。以“同比涨幅超过2%（央行通胀目标）的CPI或核心CPI项目的比例”衡量通胀宽度，通胀越高、越宽，通胀超预期的概率越大，就1970-1980年代经验看，仅通胀读数回落但通胀宽度不见收窄，能够抵消部分美联储反通胀的政策努力。目前，美国通胀宽度依然维持在90%左右，接近1980年代初和1990年代初的水平。为避免涨价压力的持续扩散与通胀预期的持续升温，通胀宽度至少应该回到正常经济过热时的50%-60%区间（2003-06年）。 （四）SPF5y&10yPCE通胀预期——体现中长期通胀预期：仍在继续升温 通胀在很大程度上取决于通胀预期，锚定的通胀预期是实现价格稳定的必要条件。从政策意义上讲，中长期通胀预期的变动也是美联储官员反复提及会“仔细地监测”的指标。因调查对象的专业性强，费城联储的SPF5y&10yPCE通胀预期最为出名，其对美国通胀有较好的1个季度左右的领先关系。最新8月数据显示，SPF未来5年PCE通胀预期继续上行，今年Q1-Q3依次为2.48%2.94%、2.97%；SPF未来10年PCE通胀预期也在上升，今年Q1-Q3依次为 2.25%、2.46%、2.48%，两者均为2007年有记录以来最高。 风险提示：美国经济和通胀形势超预期，美联储货币政策超预期。 目录 一、美国通胀何时才能算看到“胜利曙光”？5 （一）V/U——衡量劳动力市场松紧：虽较峰值下降但仍是70年来高位5 （二）通胀读数——最直观的通胀压力指标：缓慢回落，核心通胀压力突显6 （三）通胀宽度——反映价格普涨压力：尚未收窄7 （四）SPF5y&10y通胀预期——中长期通胀预期：仍在继续升温7 二、9月美国CPI数据述评8 （一）通胀再超海外预期，美国金融市场承压8 （二）服务价格涨价压力不减，核心通胀韧性凸显9 图表目录 图表1过去70年V/U在0.2-1.6之间波动，中枢为0.65 图表2V/U自今年二季度峰值回落但仍是70年来最高5 图表31968-2022年通胀缺口与V/U散点图6 图表41968-2022年劳动力松紧解释通胀缺口的函数6 图表5美国CPI同比预测7 图表6美国核心CPI同比预测7 图表7疫情后通胀宽度与高度相关性随时间衰减速度大幅变缓，通胀宽度粘性变强7 图表8美国通胀宽度尚未见收窄7 图表9SPF通胀预期与CPI同比的相关系数矩阵8 图表1022Q3美国SPF5年和10年PCE通胀预期继续攀升，创有数据以来新高8 图表11CPI同比8.2%，回落0.1个百分点9 图表12核心CPI同比6.6%，上行0.3个百分点9 图表13CPI主要大类同比走势10 图表14CPI主要大类的同比拉动10 图表159月美国CPI细分项同比拉动拆分10 图表169月美国季调CPI环比拉动拆分11 图表17最近三个月美国CPI细分项季调环比及Z值（分类视角）12 一、美国通胀何时才能算看到“胜利曙光”？ 9月美国通胀数据再超预期，尤其是核心通胀的韧性凸显，再次大幅减弱了市场对美国通胀下行的偏乐观预期。当下，外部的宏观关键问题主要就在于美国通胀何时回落。因为美国通胀动态决定了美联储加息路径和终点，加息进程决定了全球流动性，流动性松紧决定了全球市场风格和估值偏好，同时也影响内部宽松节奏。 关于美国通胀的“胜利曙光”，我们建议从四个指标进行跟踪：衡量劳动力市场松紧的指标——V/U、最直观的通胀压力指标——通胀读数、反映价格普涨压力的指标——通胀宽度、体现中长期通胀预期的指标——SPF5年和10年PCE通胀预期。目前而言，似乎只看到V/U比率有所回落，但其余三个，包括整体通胀读数、通胀宽度、通胀预期还尚未有明显缓解迹象。乐观预计，美国通胀问题，至少要到明年一季度才能看到“胜利曙光”。 （一）V/U——衡量劳动力市场松紧：虽较峰值下降但仍是70年来高位 紧张的劳动力市场是美国通胀尤其是核心通胀韧性的主要因素（体现在租金项和服务项价格上），通胀何时回落很大程度上依赖于劳动力市场的松弛进度，后者意味着推动价格上涨的工资压力的缓解。 在新冠疫情爆发之前，失业率一直是衡量劳动力市场松紧程度的最常用、最标准的指标。但近两年来，更多的研究使用职位空缺率（V）与失业率（U）的比率（V/U）来衡量美国劳动力市场松弛度，因疫情后美国失业率的走势并不能很好解释通胀的快速上行，目前美国失业率大致持平于疫情前的水平，但通胀却“不可同日而语”；而用V/U来衡量导致价格上涨的工资压力指标的理论逻辑在于，其反映的是劳动力的相对供求关系，因此更能准确地反映企业的边际招聘成本，从而可能比单独的失业率或职位空缺率更好地解释通胀压力1。已有研究证明2，过去三个季度的V/U对当期通胀缺口有较好的解释度， 并且V/U越高，对通胀的影响越大。 截止8月最新数据，V/U读数为1.68，较今年3-4月2的峰值有所回落，但仍是过去70年以来的最高值。按照三个季度的影响时滞，即便后续V/U继续下行，美国通胀的偏快回落也要明年一季度才能看到。 图表1过去70年V/U在0.2-1.6之间波动，中枢为0.6图表2V/U自今年二季度峰值回落但仍是70年来最高 资料来源：RegisBarnichon（2021）,FRBSFEconomicLetter2021-27资料来源：wind，华创证券 1RegisBarnichon,LuizE.Oliveira,andAdamH.Shapiro,“IstheAmericanRescuePlanTakingUsBacktothe’60s?”FRBSFEconomicLetter2021-27. 2Ball,Laurence,DanielLeigh,andPrachiMishra.2022.“UnderstandingU.S.InflationDuringtheCOVIDEra.”BPEAConferenceDraft,Fall. 图表31968-2022年通胀缺口与V/U散点图图表41968-2022年劳动力松紧解释通胀缺口的函数 资料来源：Ball,Laurence,DanielLeigh,andPrachiMishra（2022）资料来源：Ball,Laurence,DanielLeigh,andPrachiMishra（2022） （二）通胀读数——最直观的通胀压力指标：缓慢回落，核心通胀压力突显 整体CPI通胀和核心CPI通胀是最直观的通胀压力指标，两者均为四十年来最高。近三个月，受益于汽油价格调整，美国CPI同比从9.1%的峰值回落至8.2%，但碍于核心通胀的韧性，回落速度很慢，核心CPI同比甚至还有所反弹。9月通胀数据超预期，其实是再次体现了美国通胀的韧性和反复性。 往后看，年内美国CPI通胀依然会延续缓慢回落态势，年底大概率仍在7.5%以上。一是，鉴于依旧维持强劲的劳动力市场以及薪资大幅上涨背景，短期内核心通胀涨价难以放缓。二是，欧洲能源危机愈演愈烈