5月通胀数据解读：通胀的临界点何时到来？

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年06月09日 【债券日报】 通胀的临界点何时到来？ ——5月通胀数据解读 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230609》 2023-06-09 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230608》 2023-06-08 《【华创固收】价格拖累出口压力兑现——5月进出口数据点评》 2023-06-07 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230607》 2023-06-07 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230606》 2023-06-06 周�上午统计局公布数据显示，5月CPI同比上涨0.2%，预期涨0.3%，前值涨0.1%；5月PPI同比下降4.6%，预期降4.3%，前值降3.6%。具体来看： 一、CPI：食品项拖累略有缓解，非食品弱于季节性，翘尾增加推动同比上行 1、环比为-0.2%：主要影响CPI的因素从大到小依次是服务消费（-0.05pct） ＞其他消费品（0pct）＞菜（-0.07pct）＞其他食品（-0.03pct）＞猪（-0.02pct）。 2、食品项：猪肉和蔬菜供大于需格局略有缓解，环比从4月的-1%回升至-0.7% 3、非食品项：商品价格降幅收窄，但出行类服务价格转跌、房租价格仍有拖累，环比回落至-0.1%附近。其中油价小幅下跌；商品消费价格降幅收窄，家具维持偏大促销力度，汽车降价潮影响继续缓解；短期假期带动的出行类服务 价格涨价效应消退后，房租疲软特征更为突出，服务业和核心CPI环比转弱 二、PPI：国内外主要大宗品价格下行，叠加高基数作用，同比继续下行至-4.6%1、PPI环比下行至-0.9%：采掘、原材料、加工、生活资料部门价格均下降。2、分行业：（1）工业生产者行业中价格下跌的行业数量大幅增加。（2）国际 （原油、有色）和国内主要大宗品（煤炭、钢材、水泥）价格下跌带动相关行 业价格下行。 三、通胀的临界点何时到来？ 1、我们仍维持前期观点，在下半年低基数作用下CPI同比可能再次走高，且物价总水平并未全面下降（GDP平减指数小幅上升，与CPI、PPI出现背离）货币供应量处于偏高增速的阶段，难以直接简单地将目前经济环境认定为“通 缩”，但通胀数据的“临界点”会对债市情绪产生影响，重点关注CPI同比是 否会“破0”，以及PPI的“拐点”和“转正”时点。 2、CPI同比是否破0？ （1）中性情境：仅考虑季节性因素，7月份破0概率高。 （2）考虑油价滞后调整和汽车促销因素后：6月份也有破0风险。5月布伦特原油价格环比下行9.2%，国内汽油价格滞后调整、仅下行0.9%，预计6月继续下调约2%；7月起全面实施国六排放标准6b阶段，预计老款车型的促销政策在6月仍会延续。 （3）总体来看CPI离临界点安全垫不高，若猪价、车价乃至油价超预期下跌会导致“破0”时间点前置，要持续关注高频数据的表现。 3、PPI什么时候迎来“拐点”和“转正”时点？ （1）PPI“拐点”：大概率在7月份。季节性情境下6月份或仍处磨底阶段， 7月份在翘尾大幅上行的影响下PPI同比增速大概率迎来年内拐点。 （2）PPI“转正”：年内或存难度。季节性情境下，12月份跌幅收窄至-1%以内，但回正或存难度；乐观情境下，若油价上涨至90美元/桶，12月份PPI同比有望上行突破“0”；值得注意的是，若宽信用政策再加码，可能会使转正时点提前到来，需要重点关注后续基建、地产领域政策发力情况。 风险提示：大宗商品价格超预期上涨，总需求超预期反弹 目录 一、CPI：食品项拖累略有缓解，非食品弱于季节性，翘尾增加推动同比上行4 （一）食品项：猪肉和蔬菜对食品项的拖累边际缓解4 （二）非食品项：商品价格降幅收窄，但出行类服务价格转跌、房租价格仍有拖累 .............................................................................................................................................4 二、PPI：国内外主要大宗品价格下行，叠加高基数作用，同比继续下行至-4.6%6 （一）整体：PPI环比下行至-0.9%，各部门价格多为下降6 （二）分行业：国际和国内主要大宗品价格下跌带动相关行业价格下行7 三、通胀的临界点何时到来？8 （一）CPI是否“破0”：概率不小，需要关注具体时间节点8 （二）PPI的“拐点”和“转正”时点9 四、风险提示10 图表目录 图表15月CPI食品项环比回升至-0.7%4 图表2猪肉和蔬菜价格降幅边际回落4 图表3CPI非食品项环比回落至-0.1%附近4 图表4出行需求回落叠加油价下跌共同拖累非食品项4 图表55月家具维持偏强的降价促销力度5 图表65月交通工具环比降幅继续收窄5 图表75月CPI旅游环比大幅回落5 图表85月CPI其他用品和服务环比回落5 图表95月CPI租赁房房租环比下行至-0.1%6 图表105月CPI居住环比下行至-0.1%6 图表115月CPI服务环比下行至-0.1%6 图表125月核心CPI环比下行至0附近6 图表135月PPI环比下行主要受生产资料部门拖累7 图表145月采掘、原材料、加工工业价格均为下降7 图表155月PPI价格下跌的行业数量大幅增加7 图表165月原油产品链价格普遍下行8 图表175月有色加工和金属制品业价格环比回落8 图表185月PPI煤炭开采和洗选业价格下降5.2%8 图表195月钢材、水泥等行业价格继续下跌8 图表20不同情景下对CPI同比的压力测试9 图表21不同情景下对PPI同比的压力测试9 周�上午统计局公布数据显示，5月CPI同比上涨0.2%，预期涨0.3%，前值涨0.1%；5月PPI同比下降4.6%，预期降4.3%，前值降3.6%。具体来看： 一、CPI：食品项拖累略有缓解，非食品弱于季节性，翘尾增加推动同比上行 （一）食品项：猪肉和蔬菜对食品项的拖累边际缓解 5月CPI食品项环比从4月的-1%小幅回升至-0.7%。（1）猪肉和蔬菜供大于需格局略有缓解：5月猪价和菜价降幅略小于季节性水平，其中猪价下降约2%，影响CPI下降约0.02个百分点，鲜菜价格下降3.4%，影响CPI下降约0.07个百分点。（2）其他食品消费：多数市场供应充足，合计影响CPI下行约0.03个百分点。 图表15月CPI食品项环比回升至-0.7%图表2猪肉和蔬菜价格降幅边际回落 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）非食品项：商品价格降幅收窄，但出行类服务价格转跌、房租价格仍有拖累 5月CPI非食品环比回落至-0.1%附近。其中： （1）油价小幅下跌。5月国内油价跟随海外调整，国内汽油价格下降0.9%，拖累CPI 下降约0.04个百分点。 图表3CPI非食品项环比回落至-0.1%附近图表4出行需求回落叠加油价下跌共同拖累非食品项 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （2）商品消费价格降幅收窄，其中家具维持偏大促销力度，汽车降价潮影响继续缓解。5月CPI消费品分项环比从-0.5%上升至-0.2%。其中，装修旺季家具维持偏强降价促 销力度，CPI家用器具分项价格继续下降0.6%；国六B标准执行影响下车企降价促销潮持续、但力度继续缓解，CPI交通工具环比降幅由0.9%收窄为0.4%。 图表55月家具维持偏强的降价促销力度图表65月交通工具环比降幅继续收窄 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （3）服务价格大幅回落。分项来看，其中出行类服务价格转跌。假期后出行需求回落，飞机票和交通工具租赁费价格均下降7.2%，CPI旅游环比从4.6%大幅回落至-0.6%，CPI交通工具使用和维修环比下行0.1个百分点至-0.1%，包含宾馆住宿的CPI其他用品 和服务环比从1%回落至0.2%。 图表75月CPI旅游环比大幅回落图表85月CPI其他用品和服务环比回落 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 另一方面，就业存在结构性压力，房租价格仍受抑制。目前16-24岁青年人口失业率为19.6%，处于偏高位置，抑制租赁市场需求，5月CPI租赁房房租环比下行0.1个百分点至-0.1%，处于季节性偏低水平，带动CPI居住环比同样下行至-0.1%。 图表95月CPI租赁房房租环比下行至-0.1%图表105月CPI居住环比下行至-0.1% 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 综合影响下，短期假期带动的出行类服务价格涨价效应消退后，房租疲软的特征更为突出，服务业和核心CPI环比转弱。5月CPI服务业环比从0.3%大幅下行至-0.1%，影响CPI下行约0.05个百分点；核心CPI环比下行0.1个百分点至0附近。 图表115月CPI服务环比下行至-0.1%图表125月核心CPI环比下行至0附近 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 综合来看，食品项的拖累略有缓解，非食品中商品价格降幅收窄，但出行类服务价格转跌、房租价格仍有拖累，5月CPI环比下行0.03个百分点至-0.17%，主要影响CPI的因素从大到小依次是：服务消费（-0.05pct）＞其他消费品（0pct）＞菜（-0.07pct）＞其他食品（-0.03pct）＞猪（-0.02pct）。 二、PPI：国内外主要大宗品价格下行，叠加高基数作用，同比继续下行至-4.6% （一）整体：PPI环比下行至-0.9%，各部门价格多为下降 5月PPI环比大幅下行至-0.9%，各部门价格多为下降。生产资料价格下降1.2%，其中采掘工业价格下降3.4%，原材料工业价格下降1.5%，加工工业价格下降0.9%，合计影响PPI下降约0.85个百分点；下游的生活资料价格小幅下降0.2%，影响PPI下降约 0.05个百分点。 图表135月PPI环比下行主要受生产资料部门拖累图表145月采掘、原材料、加工工业价格均为下降 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）分行业：国际和国内主要大宗品价格下跌带动相关行业价格下行 2023年5月，工业生产者行业中价格下跌的行业数量大幅增加。5月公布PPI的30 个行业中下跌的行业数量从19个增加至22个，价格持平的数量从5个下降至4个，价 格上涨的行业数量从6个减小至4个。 图表155月PPI价格下跌的行业数量大幅增加 资料来源：Wind，华创证券 （1）国际大宗品相关行业：原油、有色行业。5月欧美央行继续加息，全球经济悲观预期升温，5月国际油价大幅下跌9.2%，铜价下跌4.7%，带动国内相关行业价格下降。其中石油和天然气开采业价格下降2.1%，化学原料和化学制品制造业价格下降2.0%，化学纤维制造业价格下降0.6%，橡胶和塑料制品业价格下降0.3%；有色金属冶炼和压延加 工业价格下降1.1%，金属制品业价格下降0.4%。 图表165月原油产品链价格普遍下行图表175月有色加工和金属制品业价格环比回落 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （2）国内大宗品相关行业：煤炭、钢材、水泥等行业。受低价进口煤涌入、供给充足等因素影响，5月煤炭价格大幅下跌，北方港口动力煤5500大卡价格自2021年8月以来首次跌破900元/吨关口，煤炭开采和洗选业价格下降5.2%，石油煤炭及其他燃料加工业价格下降3.3%；伴随经济修复斜率放缓，建筑下游需求走弱，钢材、水泥等行业价格继续下降，黑色金属冶炼和压延加工业价格下降4.2%，黑色金属矿采选业价格下降