9月美国通胀数据解读：加息必要性在下降

分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 分析师马骏 SAC证书编号：S0160523080004 majun@ctsec.com 相关报告 1.《美债收益率再上行——海外聚焦 2023年第6期》2023-10-08 2.《假期消费需求释放——实体经济图谱2023年第31期》2023-10-07 3.《短期资金压力或暂存——流动性观察2023年第6期》2023-10-07 证券研究报告 宏观月报/2023.10.12 加息必要性在下降 ——9月美国通胀数据解读 核心观点 CPI持平上月，核心CPI继续回落。本月通胀持平上月，但核心通胀大幅回落，我们坚持此前观点，未来通胀同比增速或仍将处在3%-4%的区间内波动。一方面，10月原油价格上行趋势不再，未来或将高位震荡，拉动通胀上行动能有所减弱。另一方面，罢工潮或将对核心商品价格带来扰动，最终导致通胀水平区间波动。 能源项降幅收窄，核心商品持续回落。9月CPI能源项同比录得-0.5%，较8月上涨3.1个百分点，主要贡献来自CPI汽油项。7月以来，OPEC+国家通过减产协议收紧原油供应，一定程度上提振了俄乌冲突缓和后低迷的油价。综合来看，受巴以冲突等地缘局势影响，短期内油价仍将保持高位震荡，同时由于基数效应的存在，未来几个月能源项同比增速或将继续上行。结合领先指标曼海姆价格指数持续回升，同时汽车业工人罢工会在近期内造成汽车及零部件生产下滑，可能带来新车价格上涨的压力。我们认为，核心商品项通胀回落可能将遭受挑战 服务项压力仍大，美联储快速转鸽。9月核心服务同比增长5.7%，同比回落速度迟缓，环比增速再度回升，指向服务项仍然面临较大通胀压力。考虑到房价和市场租金指数等领先指标，未来房租仍将处于下行周期。整体来看，受劳动力市场偏强、罢工潮扩大等因素影响，部分服务项通胀回落将慢于预期，需要更长时间。美国十年期国债收益率一路飙升，一度突破4.8%，引发市场恐慌。美联储副主席杰斐逊对此紧急表态，正在关注收益率上升对经济的潜在抑制效应。与此同时，多位地方联储主席先后发表鸽派宣言，认为收益率飙升降低了再次加息的必要性。 加息或继续暂停，但高利率将更持久。通胀数据公布后，市场对美联储加息路径预期小幅回升，11月不加息概率仍在九成左右，12月不加息概率由一天前的近七成降至六成。我们认为，虽然CPI持平上月并未回落，但加息或仍将暂停，持续时间或将更久。一方面，虽然CPI增速持平上月，但核心CPI已持续回落，仅服务项中部分分项较为顽强，目前来看并不需要再度加息。另一方面，从近来联储官员密集发声内容来看，由于经济和就业颇具韧性，相对于更高的利率顶点，联储或偏向更长的高利率环境。短期来看，受美债供需以及高利率持续更久的影响，美债收益率大幅下行空间有限。从美联储的实际行动来看，作为十年期国债收益率，4.8%可能已经接近美联储本轮的心理上限，未来再度突破的可能性不大。 风险提示：美国通胀下行超预期，美联储货币紧缩超预期，美国经济下行超预期。 请阅读最后一页的重要声明！ 图表目录 图1.CPI同比增速分项贡献（%）3 图2.布伦特原油现货价与CPI汽油项4 图3.曼海姆价格指数环比与CPI二手车环比（%）4 图4.房价与租金指数领先于CPI房租项（%）5 图5.密歇根消费者通胀预期小幅回落（%）5 图6.市场预期美联储加息路径变动不大（%）6 CPI持平上月，核心CPI继续回落。9月美国CPI同比增长录得3.7%，持平上月，而核心CPI同比录得4.1%，较上月下行0.2个百分点。CPI同比增速维持不变，主因原油价格上行以及核心通胀回落共同作用所致。同时核心CPI同比回落速度有所放缓。本月通胀持平上月，但核心通胀大幅回落，我们坚持此前观点，未来通胀同比增速或仍将处在3%-4%的区间内波动。一方面，10月原油价格上行趋势不再，未来或将高位震荡，拉动通胀上行动能有所减弱。另一方面，罢工潮或将对核心商品价格带来扰动，最终导致通胀水平区间波动。 图1.CPI同比增速分项贡献（%） 核心服务 核心商品 食品 能源 CPI同比 10 8 6 4 2 0 -2 -4 19/920/320/921/321/922/322/923/323/9 数据来源：WIND，财通证券研究所 能源项降幅收窄。9月CPI能源项同比录得-0.5%，较8月上涨3.1个百分点，主要贡献来自CPI汽油项，其同比增速录得3%，较8月上涨6.3个百分点。7月以来，OPEC+国家通过减产协议收紧原油供应，一定程度上提振了俄乌冲突缓和后低迷的油价。尽管沙特、俄罗斯宣布将继续自愿减产的决定延长至2023年12月底，但并未在此基础上进一步减产，供需缺口有所缓和，布伦特原油现货均价已由9月的94.2美元/桶降至10月目前的91.1美元/桶。综合来看，受巴以冲突等地缘局势影响，短期内油价仍将保持高位震荡，同时由于基数效应的存在，未来几个月能源项同比增速或将继续上行。 图2.布伦特原油现货价与CPI汽油项 450 400 350 300 250 200 150 100 CPI汽油 布伦特原油现价（美元/桶，右轴） 19/920/320/921/321/922/322/923/323/9 130 110 90 70 50 30 10 数据来源：WIND，财通证券研究所 核心商品持续回落。9月核心商品同比下降0.2%，环比下降0.3%，其中新车价格环比增速与上个月持平，二手车价格环比增速较上月下降1.3个百分点。尽管二手车价格目前仍处于下行通道，但领先指标曼海姆价格指数9月环比录得1%，预示未来数月二手车价格下行空间有限。9月美联储会议纪要提到，多名与会者预计，汽车业工人罢工会在近期内造成汽车及零部件生产下滑，可能带来新车价格上涨的压力。我们认为，核心商品项通胀回落可能将遭受挑战。 图3.曼海姆价格指数环比与CPI二手车环比（%） 曼海姆价格指数环比 CPI二手车环比 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 19/920/320/921/321/922/322/923/323/9 数据来源：WIND，Manheim，财通证券研究所 服务项压力仍大。9月核心服务同比增长5.7%，较8月下降0.2个百分点。尽管该分项增速已连续7个月下跌，但当前仍处于较高水平。同比回落速度迟缓，环比增速再度回升，指向服务项仍然面临较大通胀压力。9月业主等价租金同比增长7.1%，较上月下降0.2个百分点，已连续5个月下跌。考虑到房价和市场租金指数等领先指标，未来房租仍将处于下行周期。其他分项方面，交通服务同比增 长9.1%，较上月下降1.2个百分点。整体来看，受劳动力市场偏强、罢工潮扩大等因素影响，部分服务项通胀回落将慢于预期，需要更长时间。 图4.房价与租金指数领先于CPI房租项（%） CPI租金同比 CPI业主等价租金同比 Zillow指数同比（滞后8M，右轴） 标准普尔/CS房价指数同比（滞后14M，右轴） 1230 1025 820 615 410 25 00 20/320/921/321/922/322/923/323/924/3 数据来源：WIND，Zillow，财通证券研究所 通胀预期小幅回落。密歇根消费者1年通胀预期由3.5%下降至3.2%，为两年来最低水平，5年通胀预期也由3%降至2.8%，指向美国通胀预期放缓，但仍高于2%的目标水平。 图5.密歇根消费者通胀预期小幅回落（%） 1年通胀预期 5年通胀预期（右轴） 64.0 5 3.5 4 3.0 3 2.5 2 12.0 19/920/320/921/321/922/322/923/323/9 数据来源：WIND，财通证券研究所 美联储快速转鸽。十一期间，美国十年期国债收益率一路飙升，一度突破4.8%，创2007年以来新高，引发市场恐慌。美联储副主席杰斐逊对此紧急表态，正在关注收益率上升对经济的潜在抑制效应。与此同时，多位地方联储主席先后发表鸽派宣言，认为收益率飙升降低了再次加息的必要性。原本较为鹰派的美联储理事沃勒与鲍曼也不得不松口，调低鹰派调门，不再强调加息。与此同时，持续进行的巴以冲突给全球经济再度带来了较大的不确定性，投资者转向黄金和美债等避 险资产。受此影响，美债收益率回吐了部分升势，截至通胀数据公布后，收益率已降至4.6%附近。 加息或继续暂停，但高利率将更持久。通胀数据公布后，市场对美联储加息路径预期小幅回升，11月不加息概率仍在九成左右，12月不加息概率由一天前的近七成降至六成。我们认为，虽然CPI持平上月并未回落，但加息或仍将暂停，持续时间或将更久。一方面，虽然CPI增速持平上月，但核心CPI已持续回落，仅服务项中部分分项较为顽强，目前来看并不需要再度加息。另一方面，从近来联储官员密集发声内容来看，由于经济和就业颇具韧性，相对于更高的利率顶点，联储或偏向更长的高利率环境。短期来看，受美债供需以及高利率持续更久的影响，美债收益率大幅下行空间有限。从美联储的实际行动来看，作为十年期国债收益率，4.8%可能已经接近美联储本轮的心理上限，未来再度突破的可能性不大。 图6.市场预期美联储加息路径小幅回升（%） 5.5 9月通胀数据公布后9月通胀数据公布前9月非农数据公布后 5.3 5.1 4.9 4.7 23/11E23/12E24/01E24/03E24/05E24/06E24/07E24/09E 数据来源：CMEGROUP，财通证券研究所 风险提示：美国通胀下行超预期，美联储货币紧缩超预期，美国经济下行超预期。 信息披露 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%； 增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数； 中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属