9月通胀数据解读：“猪油”共振，CPI还会高增么？

债券研究 证券研究报告 债券日报2022年10月14日 【债券日报】 “猪油”共振，CPI还会高增么？ ——9月通胀数据解读 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】干式变压器龙头，发行转债布局储能领域——金盘转债上市定价分析》 2022-10-12 《【华创固收】融资阶段性改善兑现——9月金融数据解读20221012》 2022-10-12 《【华创固收】5000亿专项债开始发行，节奏和后续关注要点》 2022-10-11 《【华创固收】氟化工领军企业，产业布局一体化——永和转债申购价值分析20221010》 2022-10-10 《【华创固收】三元正极龙头业绩高增，布局磷酸铁锂打开增长空间——锂科转债转债申购价值分析20221010》 2022-10-10 周�上午统计局公布数据显示，9月CPI同比上涨2.8%，预期3%，前值2.5%；9月PPI同比上涨0.9%，预期1.1%，前值2.3%。具体来看： CPI：节日效应显现但疫情仍抑制服务消费，同比未破“3%” 1、环比为0.3%：9月节日效应拉动食品项上涨，但油价走跌、疫情仍抑制服务消费，是CPI同比未破“3%”的主要原因。影响CPI的因素从大到小依次是：菜（0.14pct）＞猪（0.09pct）≈其他农副产品（0.1pct）＞季节性（0.05pct） ＞油（-0.05pct）。 2、食品项：节日效应叠加高温天气，食品项呈现普涨格局。 3、非食品项：油价继续下跌，跌幅有所收窄；疫情持续影响下，开学延迟，租赁市场遇冷，居民出行需求仍受抑制，核心通胀同比创年内新低。 PPI：国内大宗品需求有限修复，叠加高基数，同比维持较快下行斜率 1、环比由-1.2%上行至-0.1%，各生产环节价格有所修复。其中中上游的生产资料部门价格跌幅收窄，下游生活资料部门环比转正。 2、分行业：价格普跌格局有所缓解：（1）原油产业链是主要拖累项，但跌幅有所收窄；（2）储煤需求、限电等因素导致相关能源行业价格上行；（3）受基建投资拉动影响，黑色加工、有色加工、非金属制品等相关行业价格跌幅继续 收窄。 后续趋势：年内CPI难再高增，PPI面临通缩或近在咫尺 1、CPI：短期面临“猪油”共振格局，但压力测试结果显示，年内CPI或难再大幅高增。（1）仅靠猪价带动CPI回到3%以上将是独木难支。仅考虑季节性和翘尾因素的中性情景下，高基数将导致四季度CPI同比维持在2.5%以下，若CPI“破3”则要求猪价涨幅在30%以上，实现难度较大；（2）猪油共振情景下，仅极端情况会导致CPI将“破3”，但也难大幅高增。在中性情景基础上，假设四季度国内油价单月维持6%涨幅（俄乌冲突后2-4月国内油价 涨幅），10-11月CPI“破3”要求猪价涨幅在15%-20%以上；12月低基数导致CPI可能“破3”，但破“3.5”也要求猪价涨幅在15%以上；若考虑疫情对消费需求的压制，服务消费价格表现将持续弱于季节性水平，将进一步增加CPI走高的难度。 2、PPI同比下行趋势难改，10月或面临通缩区间。价格调控机制正式运行后煤价变动的弹性减弱，冬季储煤需求释放或难带动煤价大幅上涨；高温限电因素对电价的影响较为短期；国内外需求疲软共振的经济环境下，多数工业大宗品的涨价风险较为有限，油价上涨带来的输入性通胀压力较为可控；就节奏而 言，短期高基数导致的PPI同比下行趋势较为确定，10月翘尾因素大幅下降 2.5%，大概率导致PPI同比回落至0以下。 综合而言，年内CPI同比难再大幅高增，PPI同比大概率面临通缩区间，短期物价或难对货币政策宽松形成掣肘。 风险提示：大宗商品价格超预期上涨 目录 一、CPI：节日效应显现但疫情仍抑制服务消费，同比未破“3%”4 （一）食品项：节日效应叠加高温天气，食品项呈现普涨格局4 （二）非食品项：消费修复依旧偏弱，核心通胀同比创年内新低4 二、PPI：国内大宗品需求有限修复，叠加高基数，同比维持较快下行斜率5 （一）整体：PPI环比跌幅收窄，各生产环节价格有所修复5 （二）分行业：普跌格局有所缓解，基建需求回升、限电带动价格修复6 三、后续趋势：年内CPI难再高增，PPI面临通缩或近在咫尺7 （一）CPI：“猪油”共振格局到来，但CPI同比难再大幅高增7 （二）PPI：或维持较快下行斜率，10月面临通缩区间概率较大8 四、风险提示9 图表目录 图表1CPI食品项环比季节性上行至1.9%4 图表2节日效应带来食品项普涨格局4 图表39月CPI非食品项环比仍显著弱于季节性水平4 图表4油价走跌，消费修复依旧偏弱4 图表5CPI教育服务价格环比显著弱于季节性水平5 图表6CPI租赁房房租价格环比处于历史偏低水平5 图表79月CPI服务分项环比继续下行至-0.1%5 图表89月核心CPI环比并未改善5 图表99月PPI生产资料各环节价格均有修复6 图表109月PPI生活资料价格环比转正6 图表119月PPI多数行业价格跌幅有所修复，原油产业链是主要拖累项6 图表129月煤炭开采和洗选业价格环比转正7 图表139月电力热力生产和供应价格环比高于季节性7 图表149月建筑业PMI价格分项仍处于景气区间7 图表15基建投资需求带动相关行业需求有所改善7 图表16猪价维持高位温和上涨态势8 图表179月下旬以来国际油价快速反弹8 图表18不同情景下对CPI同比的压力测试8 图表192022年PPI走势预测9 周�上午统计局公布数据显示，9月CPI同比上涨2.8%，预期3%，前值2.5%；9 月PPI同比上涨0.9%，预期1.1%，前值2.3%。 一、CPI：节日效应显现但疫情仍抑制服务消费，同比未破“3%” （一）食品项：节日效应叠加高温天气，食品项呈现普涨格局 9月CPI食品项环比上行至1.9%，主要受节日效应和高温天气拉动。（1）鲜菜：南方高温天气导致蔬菜供应偏紧，菜价上涨6.8%，涨幅较8月扩大4.8个百分点，拉动CPI上行约0.14个百分点。（2）猪肉：双节备货改善猪肉消费需求，叠加养殖户压栏惜售，猪价继续上涨，但在政府持续投储等保供稳价政策影响下幅度有限，9月猪价上涨5.4%，拉动CPI上行约0.09个百分点；（3）其他农副产品：受节日期间消费需求增加影响，蛋类价格上涨5.4%，鲜果价格上涨1.3%，水产品价格上涨0.8%，牛羊肉价格也 有所上涨，合计影响CPI上涨约1个百分点。 图表1CPI食品项环比季节性上行至1.9%图表2节日效应带来食品项普涨格局 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）非食品项：消费修复依旧偏弱，核心通胀同比创年内新低 9月油价下跌，偏弱的消费需求影响持续，CPI非食品环比在0附近，仍显著弱于季节性水平。 （1）油价继续下跌，跌幅收窄：受国际油价下跌影响，国内汽油和柴油价格分别下降1.2%和1.3%，带动交通工具用燃料价格下行1.2%，影响CPI下行约0.05个百分点。 图表39月CPI非食品项环比仍显著弱于季节性水平图表4油价走跌，消费修复依旧偏弱 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （2）疫情持续影响下，开学延迟，租赁市场遇冷，居民出行需求仍受抑制：9月国内疫情散发格局延续，多地学校延迟开学、课外教育受到约束，教育服务价格环比为0.7%，显著弱于季节性水平；租赁市场仍显颓势，租赁房房租环比回落至-0.2%，处于历史较低位置；此外，疫情影响居民出行需求，飞机票、宾馆住宿和旅行社收费价格分别下降9.9%、 2.9%和1.3%，CPI旅游分项环比下降1.2%。 图表5CPI教育服务价格环比显著弱于季节性水平图表6CPI租赁房房租价格环比处于历史偏低水平 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 CPI服务环比由0下降至-0.1%，核心CPI环比维持在0附近，同比由0.8%下降至0.6%，创2021年4月以来新低，反映疫情影响下消费需求依旧偏弱的现状。综合来看， 9月节日效应拉动食品项上涨，但油价走跌、疫情仍抑制服务消费，是CPI同比未破“3%” 的主要原因。影响CPI的因素从大到小依次是：菜（0.14pct）＞猪（0.09pct）≈其他农副产品（0.1pct）＞季节性（0.05pct）＞油（-0.05pct）。 图表79月CPI服务分项环比继续下行至-0.1%图表89月核心CPI环比并未改善 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、PPI：国内大宗品需求有限修复，叠加高基数，同比维持较快下行斜率 （一）整体：PPI环比跌幅收窄，各生产环节价格有所修复 中上游的生产资料部门价格跌幅收窄，下游生活资料部门环比转正。9月PPI环比由8月的-1.2%上行至-0.1%，其中生产资料环比为-0.2%，上游采掘工业、中游原材料工业、中游加工工业环比分别带动生产资料环比下行0.05pct、上行0.03pct和下行0.21pct； 下游的生活资料部门环比转正，上行0.2pct至0.1%。 图表99月PPI生产资料各环节价格均有修复图表109月PPI生活资料价格环比转正 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）分行业：普跌格局有所缓解，基建需求回升、限电带动价格修复 2022年9月，工业生产者行业普跌格局有所缓解。9月公布PPI的30个行业中价格 下跌的行业数量从8月的21个减少至17个，价格上涨的行业数量从5个增加至9个。原油产业链是主要拖累项，基建需求回升、限电等因素带动相关行业价格修复。 （1）原油产业链是主要拖累项，但跌幅有所收窄。国际原油价格回落带动国内相关 行业价格下降，其中石油和天然气开采业价格下降3.8%，化学原料和化学制品制造业价格下降1.5%，化学纤维制造业价格下降0.4%，石油煤炭及其他燃料加工业价格下降0.1%图表119月PPI多数行业价格跌幅有所修复，原油产业链是主要拖累项 资料来源：Wind，华创证券 （2）储煤需求、限电等因素导致相关能源行业价格上行。冬季储煤需求释放推动煤价上涨，但在价格调控机制下涨幅有限，煤炭开采和洗选业价格小幅上涨0.5%；高温天气影响下部分地区电力供需紧张，9月电力热力生产和供应业价格上涨1.3%，涨幅较8 月扩大1个百分点，显著高于季节性水平。 图表129月煤炭开采和洗选业价格环比转正图表139月电力热力生产和供应价格环比高于季节性 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （3）受基建投资拉动影响，相关行业价格跌幅有所收窄。7月下旬以来基础设施基金快速落地支持基建项目，到9月下旬先后两批6000亿规模已投放完毕，对社会资本的拉动效应较强，带动相关行业需求回暖。9月建筑业PMI投入品价格为52.4%，仍处于荣枯线之上，黑色金属冶炼和压延加工业价格下降1.7%，降幅收窄2.4个百分点，有色金属冶炼和压延加工业价格下降0.1%，降幅收窄1.9个百分点，非金属矿物制品业价格 下降0.4%，降幅收窄0.6个百分点。 图表149月建筑业PMI价格分项仍处于景气区间图表15基建投资需求带动相关行业需求有所改善 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 三、后续趋势：年内CPI难再高增，PPI面临通缩或近在咫尺 （一）CPI：“猪油”共振格局到来，但CPI同比难再大幅高增 短期面临“猪油”共振格局。（1）猪价或维持高位温和上涨态势。节后猪肉消费转入弱势，叠加前期压栏和二次育肥的产能逐步入场，生猪涨价速率或有放缓，临近元旦、春节生猪价格或再次进入季节性上行通道，但在供需双增局面下或难持续大幅上涨。（2）9月下旬以来国际油价快速反弹。OPEC+决定11-12月份