首席周观点：2023年第41周

首席观 点DONGXINGSECURITIES 2023年10月13日 周度观点 首席观点 首席周观点：2023年第41周 东兴证券股份有限公司证券研究报告 刘航|东兴证券电子行业首席分析师 S1480522060001，021-25102909，liuhang-yjs@dxzq.net.cn 电子：高端掩膜版国产化率不足3%，光掩膜上游材料和设备亟待突破 掩模版是半导体制造工艺中的关键材料，用于半导体制造的光刻环节。掩膜版是承载图形设计和工艺技术等知识产权信息的载体，光掩膜约占芯片材料总成本的13%。按照半导体制程 来划分，130nm以上半导体掩膜版占比为54%，28-90nm占比为33%，28nm以上占比为13%。目前，掩膜版产业链包括上游核心材料及设备、中游掩膜版制造和下游半导体及相关产业。 据SEMI数据显示，2018-2022年，全球半导体掩膜版市场规模由40.41亿美元增长至49亿美元，复合年均增长率达4.9%，预计2023年半导体掩膜版市场规模将继续增长至50.98亿美元。半导体芯片掩膜版的主要厂商为晶圆厂自行配套的掩膜版工厂（captivesuppliers）和 独立第三方掩膜版生产商，独立第三方掩膜版的市场份额主要被日系厂商所占据。半导体光掩膜版的图形尺寸、精度及制造技术要求不断提高，促使高精度、低线宽半导体光掩膜版的市场需求明显增加，但高端光掩膜版国产化率仅为3%。 独立第三方半导体掩模版厂商既需要快速理解并转换上游芯片设计要求，又要充分了解下游晶圆制造工艺需求，需要有较强的上下游匹配能力。另外，掩膜版厂商对于光学邻近效应修正（OPC）和相移掩模版（PhaseShiftMask,PSM）等技术提出了较高要求。掩膜版设备的供 应商相比于晶圆厂垄断程度更高，主要被日本、美国和德国等厂商占据，后道工艺细分设备被德国蔡司和Lasertec等厂商所垄断。另外，光掩膜上游材料也基本被日系厂商占据，为降低原材料采购成本和控制终端产品质量，国际领先的掩膜版企业陆续向上游原材料行业延伸。 投资策略：受益于先进制程与国产替代双轮驱动，光掩膜行业有望迎来黄金发展期，建议以 核心竞争力和未来布局卡位为抓手精选个股，受益标的：路维光电、清溢光电。 风险提示：下游需求不及预期、技术迭代风险、客户拓展不及预期、中美贸易摩擦加剧。参考报告：《电子元器件行业：复盘海外光掩膜行业龙头发展之路，给我们带来哪些启示？》2023-9-28 曹奕丰|东兴证券交运首席分析师S1480519050005，021-25102903，caoyifengwx@163.com 交通运输：推荐左侧布局快递，首推圆通 受价格战影响，近期快递板块估值处于阶段性底部。我们认为，目前行业处于由价格竞争为主转为多元化竞争的关键时期，未来行业中各企业的盈利将会与服务质量带来的产品溢价直 接挂钩，而在这一背景下，走在加盟商全面数字化转型前列的圆通将最为受益。 行业方面，经过多年的竞争，快递行业的产品层次逐渐清晰。电商件领域通达系本身足够便宜，继续降价的空间逐渐缩小，客户对于服务质量的要求则在持续提升，这意味着依靠价格工具来获取增量客户的经营策略面临边际收益递减，依靠优质的服务获取产品溢价的经营策 略边际收益递增。 企业方面，为应对行业大环境发生的变化，则需要提升服务品质，通过深度介入客户的供应链体系加强客户粘性。加盟制快递的竞争已经从总部层面的竞争下沉到加盟商层面的竞争。加盟商强则公司强，为加盟商赋能，帮助加盟商和末端网点创造更多的价值是新一轮行业竞 争的主线。这其中，圆通通过将数字化转型从总部全面推向加盟商，在面临行业转折时的占据先机。公司上半年股价明显下挫，目前PE-TTM估值仅13倍左右，处于历史较低水平，我们认为市场对于行业价格战的预期较为悲观，反而低估了行业龙头应对价格战的能力，因此目前是左侧配置的较好机会。 风险提示：宏观经济不景气、行业竞争加剧、人力成本超预期上涨等。 参考报告：《圆通速递（600233）：顺应行业发展趋势，数字化转型大有可为》2023-08-09 曹奕丰|东兴证券交运首席分析师S1480519050005，021-25102903，caoyifengwx@163.com 莫文娟|东兴证券能源开采研究助理S1480122080006，010-66555574，mwj882004@163.com 煤炭：国内外煤价上涨，海运费增加 国内外动力煤、炼焦煤价格上升。截至9月22日，秦皇岛动力煤山西优混5500平仓价格995.00 元/吨，环比上月上涨180元/吨，涨幅为22.09%；澳大利亚纽卡斯尔港NEWC动力煤离岸价格159.00美元/吨，环比上月涨6.00%；京唐港对来自澳大利亚的主焦煤库提含税价报收2330.00元/吨，环比上月涨10.43%。截至9月18日，综合的中国炼焦煤价格指数报收2009.30元/吨，环比上月涨3.01%； 动力煤炭生产速度提升，库存增加，下游需求下跌。8月，原煤月度产量为38217.40万吨，同比增长3.17%，环比上月上涨463.20万吨，涨幅为1.23%。国有重点煤矿煤炭山西产4254.00 万吨，环比上月上涨6.90万吨，涨幅为0.16%；内蒙古产1848.80万吨，环比上月上涨61.80 万吨，涨幅为3.46%。截至9月20日，六大发电集团煤炭库存环比上月涨24.40万吨，涨幅 1.79%；截至9月20日，六大发电集团日均耗煤量共81.60万吨，环比上月下跌6.17万吨，跌幅7.03%；8月，当月发电量环比上月跌11.80亿千瓦时，跌幅为0.14%。其中，8月当月火力发电量环比上月下降106.90亿千瓦时，跌幅为1.78%。 动力煤月度进口量环比上月上涨。8月，动力煤月度进口量达到1676.98万吨，环比上月上涨61.02万吨，涨幅达3.78%。 国内外海运费上涨，其中印尼到港运费大幅上涨。截至9月22日，从秦皇岛到上海航线上 4-5万DWT的CBCFI报收19.40元/吨，较上月环比涨为16.17%。截至9月21日，澳洲纽卡斯尔-中国煤炭海运费（巴拿马型）报收14.50美元/吨，环比上月上涨7.41%；印尼塔巴尼奥 -中国广州（50000MT/10%）的煤炭CDFI程租报收11.26美元/吨，环比上月上涨29.46%。 结论：国内外动力煤、炼焦煤价格上升。动力煤炭生产速度提升，库存增加，下游需求下跌，进口量增加。国内外海运费上涨，其中印尼到港运费大幅上涨。 风险提示：行业面临有效需求不足，煤价下跌等不及预期的风险。参考报告：《煤炭行业：国内外煤价上涨，海运费增加》2023-09-26 张天丰|东兴证券金属首席分析师S1480520100001，021-25102914，Zhang_tf@dxzq.net.cn 有色金属：玉龙股份（601028）：矿业双轮驱动战略提速，公司价值属性发生质变 公司是一家以金矿和新能源新材料矿产“双轮驱动”为主，以非金属矿和大宗贸易作为业务协同的国际化矿业公司，亦是国资济高控股集团“一体两翼”战略布局中唯一的矿产产业公司。公司在2021年“十四五”规划做出战略定位并于2022年积极实施有效的战略转型，在2022 年分别完成帕金戈金矿的注入及并表（100%）、陕西楼房沟钒矿的股权过户登记（67%）、辽阳灯塔双利硅石矿的工商变更登记(35%）以及莫桑比克催腾矿业的股份登记（11.44%），公司已成为行业中黄金贵金属及新能源新材料矿商新秀。 公司业务模式由贸易类业务向多元化矿商业务转变。公司当前主营业务主要由两类构成，分别是贸易类业务以及矿山类业务。其中贸易类业务仍为公司营收及利润的主要业务，整体运营稳健且毛利水平显现优化（三年平均营收近110亿元，毛利水平由1.9%=>4.9%）。2022年 贸易收入占主营比例98.67%，利润占比88.35%；鉴于近三年全球大宗商品价格受多重因素影响而呈现高波动性特征，可以反映公司具有极强的大宗贸易领域风控管理机制及产业链管理能力。公司矿山类业务成长属性强且业绩弹性大，得益于帕金戈金矿在2022年12月的产出贡献，矿山板块营收及毛利占总营收比例在2022年分别增长至1.32%及11.47%。考虑到2023年起帕金戈金矿已经进入全面达产阶段，叠加后期陕西楼房沟钒矿的产出释放，预计矿山业务占公司主营业务比例将呈现结构性的攀升。此外，鉴于矿采选业务具有的偏高毛利特征（公司2022年矿产金采选业务毛利率高达47.1%，单克成本约220元），我们认为公司整体毛利水平具有持续性优化空间。 矿业双轮驱动战略提速，公司价值属性发生质变。公司高效实施以黄金贵金属和新能源新材料矿产“双轮驱动”主业战略，矿山类业务自2023年将进入强成长周期。其中帕金戈金矿在2023年将进入全面达产状态（持股100%，拥有黄金资源量53.06吨（170.6万盎司）@4.5g/t，按60万吨产能和90%左右回收率测算，2023-2025年矿产金产量预计分别达到3.15/3.35/3.58 吨）。陕西楼房沟钒矿预计2023年下半年采矿项目工程建设将启动，并在2025年进入试产 状态（持股67%，拥有钒矿石量4610.29万吨，五氧化二钒资源量49.99万吨@1.08%，按66万吨产能、15%贫化率和约80%回收率测算，预计2025-2027年98%五氧化二钒产量分别为2407.1/3758.2/4814.2吨）。辽阳灯塔双利硅石矿为露天矿，建设周期约8个月，预计2023年底完成厂房主体建设和设备安装，2024年3月达产（持股35%，矿区范围内保有资源量 456.2万吨，设计年产能50万吨，回采率97.5%）。非洲莫桑比克的催腾矿业是石墨新材料产业链中优质的上游矿产，其中安夸贝石墨矿项目已开展基建（持股11.44%，拥有石墨矿资源量约4,610万吨，设计年产能100万吨，年产天然鳞片石墨精矿约6万吨）。考虑到公司矿山类业务从资源端到产出端均已进入结构性攀升新阶段（帕金戈金矿项目在2023将是第一个完整年度的金矿财报合并至上市公司），而公司所涉及的矿产领域亦具有对冲及成长双重属性，预计矿山类业务的持续发展将有效优化公司的价值属性及估值弹性。 多项竞争力优势构筑公司成长优势。多元化优势：公司处于业务转型的快速发展新阶段，贸易+矿山产业链条的多元化发展有助公司协同效应、业务规模及经济效益的优化。团队优势：公司具有专业的矿业运营团队及高效的管理团队，帕金戈金矿项目运营能力及回收率的大幅 优化有效印证公司矿业团队的运营能力；战略转型的迅速有效实施印证公司管理团队的强凝聚力、强业务能力及强执行力。股东优势：公司具有国资股东资源优势，控股股东拥有资源禀赋较好的矿业项目储备且有强融资能力，保障公司后续的矿业资本运作。 盈利预测及投资评级：公司业绩将受益于黄金产量及价格的上涨预期、公司经营规模（主要为产出规模）的扩张预期以及主营业务结构的切换。我们预计公司2023-2025年营收分别为 113.31/108.39/105.39亿元，净利润分别为5.88/8.296/9.49亿元，对应EPS为0.75/1.06/1.21 元/股，对应PE分别为13.34X/9.46X/8.27X。考虑到公司大宗商品贸易业务的稳定，黄金定价中枢趋势性抬升、公司矿产金产量的持续性增长，以及公司估值属性的优化增强，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，矿业项目储备量风险，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响出现下滑，应收账款过高风险，存货风险，单一客户高集中度风险，资源国政治风险及汇率风险。 参考报告：《玉龙股份（601028）：矿业双轮驱动战略提速，公司价值属性发生质变》2023-09-28 赵军胜|东兴证券建材首席分析师S1480512070003，010-66554088，zhaojs@dxzq.net.cn 建材：山东药玻（600529）：中硼硅药玻产品成长性可期 第八批集采落地和肺炎流行期有利于