布局算力租赁市场，搭乘第二成长曲线

维持增持评级。公司积极布局算力租赁业务，预计公司2023-2025年营收分别为30.59/50.31/67.08亿元(上调幅度-0.71%/3.16%/14.65%)，EPS分别为0.81/1.40/1.96元(较上次预测+0.23/+0.21/+0.31)。按照PE和PS估值，给予目标价35.54元(原34.25元，上调幅度3.77%)，维持增持。 公司依托子公司润六尺的强拿卡能力以及算力调度能力和经验，有望打开第二成长曲线，叠加风电业务复苏，未来营收增速或超预期。 AIGC浪潮下AI算力所需的GPU愈发稀缺，加之英伟达部分产品早已禁止售向中国市场，因此算力租赁行业炙手可热。恒润股份新成立的控股子公司润六尺，是一家专注GPU高性能计算研发、节点建维和软硬件整体解决方案提供商，在算力租赁的布局与投产的进度遥遥领先，随着多个智算中心项目落地以及卡位优质东数西算节点，为算力租赁业务打下了长久基石，同时叠加海风开发节奏加快所贡献的业务支撑，整体未来营收增速将超预期。 核心逻辑：算力租赁行业方兴未艾，自建数据中心不仅初始成本高而且在使用过程中不可避免地会造成大量算力浪费，算力租赁成为最优替代方案。算力租赁市场发展空间巨大，预计2025年全球算力规模将达到3300EFlops，巨大的蓝海市场为公司新业务布局提供了广阔空间；在GPU稀缺背景下，六尺科技和英伟达过去十几年的长期关系为公司拿卡和组网提供了最大保证，目前在手算力在所有算力租赁公司里属领先地位；公司积极参与东数西算工程的实施，与运营商和地方政府合作愈发深入，获客能力强劲。 催化剂：交付国内首个千P级智算中心，其他智算中心项目进展迅速风险提示：行业竞争加剧风险，市场拓展不及预期风险。 财务摘要（百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(+/-)% 2,293-4%356-32%442-5%1.00 0.10 1,945-15%66-81%95-79%0.22 0.04 3,059 57%399 502%359 278%0.81 0.04 5,031 64%724 82%618 72%1.40 0.05 6,708 33%1,028 42%866 40%1.96 0.04 经营利润（EBIT）(+/-)% 净利润（归母）(+/-)% 每股净收益（元）每股股利（元） 利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率(%)净资产收益率(%)投入资本回报率(%)EV/EBITDA市盈率 15.5%13.2%9.2%41.78 25.77 0.4% 3.4%2.8%1.6%83.64 120.12 0.2% 13.0%9.6%8.7%23.81 31.75 0.2% 14.4%14.2%13.4%13.84 18.41 0.2% 15.3%16.6%16.0%10.11 13.15 0.2% 股息率(%) 1.盈利预测与估值 1.1.核心假设 1）作为风塔法兰行业龙头，尤其是海上风电塔筒法兰领域，在全球同行业同类产品中处于领先地位。随着风电业务收入回暖，叠加2022年风机整机价格大幅下降，历史未完结的风电项目将集中在2023年交付，2023年国内迎来装机大年，而公司已实现批量生产12MW海上风电塔筒法兰。同时考虑到2023H2海风开工确定性高，公司海风法兰业务有望受益。预计风塔法兰(行业)2023-2025年将实现40%/30%/20%的收入增速。加之风电业务毛利率有望持续修复，公司2023H1风电塔筒毛利率为14.03%，预计2023-2025年该业务毛利率维持14%的水平。 2）风电轴承产品是公司在2022年收入层面的主要增量业务，预计风电轴承(行业)2023-2025年将实现80%/70%/60%的收入增速。但由于产能还处于爬坡期，毛利率尚不高，预计2023-2025年该业务毛利率为3%/4%/5%。 3）公司其他类行业业务包括机械行业配套、采购商、石化行业配套等，相关营收增速相比于其他主营业务较慢，预计2023-2025年将实现30%/25%/25%的收入增速。 4）算力租赁业务预计2024-2025年将实现300%/50%的收入增速。根据公司规划，23年年底算力有望达到6000-10000P，24年预计达到30000-40000P，根据对公司初期就覆盖上海、福州、芜湖三地的长远规划，我们审慎给出合理预计25年新增算力20000P，保守估计24年租赁价格不变，25年价格下调25%。 表1：公司算力租赁收入预测表如下 1.2.收入和盈利预测 预计2023-2025年恒润股份的收入分别为30.59/50.31/67.08亿元，归母净利润分别为3.59/6.18/8.66亿元，EPS分别为0.81/1.40/1.96元。 表2：预测公司2023-2025年营收30.59/50.31/67.08亿元 1.3.估值 我们采用PE估值法和PS两种估值方法，对公司进行估值。同时考虑到算力租赁业务与公司当前风电塔筒法兰等业务关联性较弱，因此对传统业务和算力租赁业务采取分部估值方法。 一）PE估值法 1、传统业务PE估值 公司传统业务是设计、锻造、精加工一站式服务的精密机械制造商，专注传统锻制法兰和大型辗制环形锻件，我们选取精密机械制造领域的通裕重工、新强联、海力风电作为可比公司。 预计2023-2025年恒润股份归母净利润分别为3.59/6.18/8.66亿元，其中传统业务贡献的利润为3.14/4.30/5.70亿元，可比公司2023年平均22.38倍PE，考虑到2023年下游风电塔筒法兰市场高需求，我们认为2023、2024年为海风装机大年，公司大兆瓦法兰产品、轴承实现量价齐升，从而带动公司盈利端逐步改善，作为风电塔筒法兰龙头企业，竞争实力显著，给予一定估值溢价，给予公司2023年35倍PE估值，恒润股份传统业务部分的合理市值为109.9亿元人民币。 表3：传统业务领域的可比公司PE估值表 2、算力租赁业务PE估值 选取同样布局算力租赁业务的可比公司为云赛智联、中贝通信和利通电子。预计2023-2025年恒润股份归母净利润分别为3.59/6.18/8.66亿元，其中算力租赁业务贡献的利润为0.45/1.88/2.96亿元，可比公司2023年平均72.43倍PE，考虑到公司具有丰富的AI智算中心(GPU算力)建设、运营经验和算力市场资源，与上游GPU供应厂商英伟达、新华三等有深度合作关系，且目前在手算力在所有算力租赁公司里属领先地位，根据算力租赁收入预测，公司算力租赁业务2024-2025年将实现300%/50%的高收入增速，2024-2025年的利润增速为317.78%/57.45%，基于利润高增速给予一定的估值溢价，给予该业务2023年104倍PE估值，恒润股份算力租赁业务部分的合理市值为46.80亿元人民币。 综合以上PE估值，恒润股份合理市值为156.7亿元，对应价格为35.54元。 表4：算力租赁业务领域的可比公司PE估值表 2）PS估值法 1、传统业务PS估值 我们仍选取通裕重工、新强联、海力风电作为可比公司。预计2023-2025年恒润股份的收入分别为30.59/50.31/67.08亿元，传统业务贡献的收入对应为26.76/35.01/44.13亿元。可比公司2023年平均PS为2.62倍，考虑到风电业务收入回暖，叠加2022年风机整机价格大幅下降，历史未完结的风电项目将集中在2023年交付，2023年国内迎来装机大年，公司也已实现批量生产12MW海上风电塔筒法兰，风塔法兰(行业)2023-2025年预计将实现40%/30%/20%的收入增速，加之风电业务毛利率有望持续修复，因此，给予该业务2023年5.5倍的PS，对应市值为147.18亿人民币。 表5：传统业务领域的可比公司PS估值表 2、算力租赁业务PS估值 选取云赛智联、中贝通信和利通电子作为可比公司。预计2023-2025年恒润股份的收入分别为30.59/50.31/67.08亿元，算力租赁业务贡献的收入对应为3.83/15.30/22.95亿元。可比公司2023年平均PS为2.64倍，考虑到子公司润六尺的强拿卡能力以及算力调度能力和经验，在算力租赁的布局与投产的进度遥遥领先，随着多个智算中心项目落地以及卡位优质东数西算节点，与运营商和地方政府合作愈发深入，为算力租赁业务打下了长久基石，获客能力强劲，根据算力租赁收入预测，公司算力租赁业务2024-2025年将实现300%/50%的高收入增速，基于收入的高增速基于一定估值溢价，因此给予该业务2023年5.0倍的PS，对应市值为19.15亿元。 综合以上PS估值，恒润股份合理市值为166.33亿元，对应价格为37.73元。 表6：算力租赁业务领域的可比公司PS估值表 综合以上估值方法，按照谨慎取低原则，我们认为公司合理市值为156.7亿元人民币，对应目标价35.54元。 2.算力租赁行业炙手可热 2.1.AI浪潮下全球算力需求井喷 作为AI行业中真正的资源和稀缺品，AI算力的重要性在行业趋势下得到了充分验证，GPU价格一路飙升。随着人工智能的迅猛发展，各行业涌现出越来越多的新模式和新业态，所带来的人工智能和大数据分析的普及也对算力提出了更高的要求，越来越多的企业需要庞大的算力来支持业务发展和创新。随着ChatGPT引发人工智能的热潮，全球对高性能GPU加速卡的需求急剧增加，英伟达的热门产品H100 GPU和A100 GPU供不应求，2022年12月A100单价约为1万美元，根据有关代理商透露，截至2023年4月上半月，5个月价格累计涨幅达到37.5%，；同期A800价格累计涨幅达20%，而截至目前10月5日，Thinkmate上A100的价格已经升至1.65万美元，涨幅达到65%，H100的价格更是高达3万美元。 图1截至目前10月5日，Thinkmate上A100单价为16,499美元 英伟达部分产品早已禁止售向中国市场。2022年8月，英伟达高端显卡A100/H100被美国宣布禁售，2022年11月，英伟达表示已于2022年第三季度开始投产面向中国客户的A800（替代A100）——单卡大部分性能与A100GPU几乎相同，仅互联带宽从600GB/s降低到400GB/s，意味着同样数量GPU组成的集群算力下降，随后在2023年3月，英伟达表示已研发出可向中国出货的H800（替代H100），目前国内企业可购买A800、H800、V100等型号英伟达GPU。即便如此，在国内A800、H800还是一货难求。 图2：ChatGPT火爆，算力成为核心需求 在AI算力紧缺、芯片供不应求的背景下，算力租赁领域备受市场关注，吸引了大量资金。算力租赁，即计算资源出租，是一种通过云计算服务提供商租用计算资源的模式。算力租赁提供商介于下游算力需求方和上游算力生厂商之间，扮演提供算力的中介服务，降低了算力使用的门槛。 用户可根据自身需求，租赁服务器或虚拟机来满足大规模计算需求。这种计算服务具有灵活、高效、成本低廉的特点，适用于各类大规模计算需求的场景。 对于企业来说，自建数据中心不仅初始成本高而且在使用过程中不可避免地会造成大量算力浪费，对于这种情况算力租赁成为最优替代方案。 无需投入大量资金购买计算设备、可获得高效稳定的计算服务、灵活的扩容或缩减可更好地满足用户需求、计费方式灵活多变，可按实际使用情况进行计费，这些都是算力租赁的经济优势。通过租赁计算资源，用户能快速启动项目，降低了初始投资和运营成本，并且通过使用服务商稳定高效的计算资源，用户可以大大缩短研发周期。 大模型训练成本测算： 训练成本与参数量的关系可以粗略总结为：大模型的训练费用跟参数量的平方成正比。1750亿参数的GPT-3费用大概是1200万美元，训练5000亿参数的GPT-4的成本在业界预估飙