深度研究：主业战略布局进展突出，AI算力租赁服务打造第二成长曲线

/ 利通电子（603629）深度研究 主业战略布局进展突出，AI算力租赁服务打造第二成长曲线 / 2023年12月21日 【投资要点】 精密结构件制造领先行业，获取国内外知名品牌一致认可。公司深耕液晶电视精密金属结构件、电子元器件领域40余载，是该领域骨干企业。主要与海信、TCL、索尼、三星、夏普、小米、创维、海尔、康佳、长虹等国内外知名电视品牌厂商及鸿海精密、纬创资通、京东方、冠捷等电视代工厂商进行紧密合作。 产品销往高端市场，以质取胜，盈利能力再提升。进入2023年，公司维持了营收的持续增长，核心产品精密金属冲压结构件销量快速恢复。随着中国彩电市场市场需求逐步往高端移动，公司切入三星、Sony等知名品牌，有望提升毛利水平。开辟光伏市场为公司再添动力。 海外产线持续扩张，产能增长迎合市场需求。墨西哥华雷斯工厂（主要为TCL、BOE配套）已经建成量产，蒂华纳工厂（主要为海信、BOE、三星、索尼配套）筹建在加紧进行；越南同奈省工厂（为三星配套）已经基本建成，2023年内可实现量产。公司的极限产能能达到全球市占率的10%左右，海外预计产能将近300万套，公司预计创造6-7亿营收。 行业以韧性度过修复期，进军新兴领域。面板价格触底反弹，2023年开始持续上涨，大尺寸尤为突出，锐势难当。MiniLED背光电视进入加速渗透期，Omdia市场研究机构数据，2024年出货量可望达1,020万台，年增78.9%，2022年我国8K电视全年销量为9.5万台，同比增长24.5%。国内光伏新增装机量稳居世界第一，2023年上半年光伏发电装机78.42GW，同比增长154%。公司战略布局新兴领域，拥有很大的未来成长空间。 合力布局AI算力服务领域，未来新兴打开第二成长曲线。公司将与上海世纪珑腾数据科技有限公司合作并签署合作框架协议，由世纪珑腾在上海松江设立项目公司“世纪利通”，主营业务为提供AI算力租赁服务，项目公司的AI算力租赁业务全部部署在上海市松江区的腾讯长三角人工智能超算中心及深圳市光明区的深圳弈峰科技光明5G大数据中心。同时，公司还通过利通电子（新加坡）在海外布局算力中心。算力作为AI发展的核心动力，将迎来广阔的市场需求。 挖掘价值投资成长 增持（维持） 目标价：29.19元东方财富证券研究所 证券分析师：邹杰 证书编号：S1160523010001 联系人：刘琦 电话：021-23586475 相对指数表现 187.69% 147.26% 106.82% 66.39% 25.95% -14.48% 12/212/214/216/218/2110/21 利通电子沪深300 基本数据 总市值（百万元)7306.77 流通市值（百万元)7193.00 52周最高/最低（元）40.92/16.57 52周最高/最低（PE）232.92/38.97 52周最高/最低（PB）6.17/1.86 52周涨幅（%）107.41 52周换手率（%）1243.56 相关研究 《面板产业触底反弹，LCD精密金属结构件龙头有望充分受益》 2023.04.27 公司研究 电子设备 证券研究报告 1、关键假设 1）精密金属冲压结构件（含模具）：该业务指的是液晶电视精密金属冲压背板、精密金属冲压后壳、精密金属面框、散热片、加强板等。公司通过主动调整产品结构，持续切入大尺寸TV产品及国际高端客户，使得该业务能在行业周期下行时依然保持营收和利润水平的稳定。未来，随着需求的逐步恢复及公司战略的贯彻执行，该业务有望保持较好的增速，我们预计2023/2024/2025年的营业收入增速分别为27.84%/11.65%/6.57%,而随着产品的不断升级，预计毛利率水平也将逐年有所增长，分别为16.16%/17.16%/18.16%。 2）AI算力租赁业务：主要包含子公司世纪利通和利通电子（新加坡）提供服务器的收入。综合鸿博股份新披露的订单情况（12个月内交付不超256台AI服务器，总算力约1280P）以及公司新业务落地上海松江腾讯智算中心目标（单栋算力达1400P），我们假设公司AI算力业务能在1年内交付280台服务器，总算力约1400P，并自2024年起逐步产生营收。公司公告利通电子（新加坡）建设周期为一年，按投资额计算预计全年交付400台服务器，自2024年起逐步产生营收。假设公司服务器上电率爬坡后达到95%水平。通过对AI算力概念相关上市公司过往三年平均毛利率水平的统计，我们判断随着AI算力需求的不断增长，公司AI算力租赁业务能持平行业平均水平。预计2023/2024/2025年AI算力租赁业务收入为0/695.40/1273.38百万元，毛利率水平分别为0%/30.00%/30.00%。 2、创新之处 我们认为过去电视行业略显疲惫，相对需求弱，公司整体主营产品销量均同比降低，但盈利能力同比增强，毛利持续上升，产品重心转移高端市场，提升产品价值量，开辟新需求。1）2023年前三季度营业收入14.42亿元万元，同比增加12.89%。2）海外扩张若干产线，产能大幅增加，主要服务于三星、索尼、海信、TCL等国内外知名品牌。3）市场高端电视机显示屏价值与规模不断增加，为公司带来市场空间。 我们认为算力是AI发展的动力，同时还能赋能数字经济的发展与创新，未来具有广阔的应用空间以及巨量的市场需求，公司布局算力将会开启企业的第二春。1）与世纪珑腾合作创立世纪利通，主营AI算力租赁服务，部署在上海市松江区的腾讯长三角人工智能超算中心，通过利通电子（新加坡）布局海外算力中心。2）未来发展数字经济，投资算力将会给其带来长期的倍增效应，《2022-2023全球计算力指数评估报告》指出一个国家的算力指数平均每提高1点，数字经济和GDP将分别增长3.5‰和1.8‰。3）2022年中国智能算力规模达到268百亿亿次/秒(EFLOPS)，超过通用算力规模，未来5年复合增长率将达52.3%，未来发展前景广阔。 3、潜在催化 TV大尺寸化进展持续，高端产品销量逆势增长； 面板价格自2023年以来触底反弹，已连续数月保持增长； 中国信通院联合中国电信共同发布我国首个实现多元异构算力调度的全国性平台。 【投资建议】 公司传统电子元件业务有望伴随TV面板产业需求复苏，叠加产品结构、客户结构升级，重燃业绩增长动能。而全新切入的AI算力租赁业务有望在当前大模型持续升级迭代过程中，需求持续向好，实现量价齐升，为公司开辟第二增长曲线。因为AI算力业务的出现和液晶电视市场复苏的变化，我们调整此前对公司的业绩推估，预计2023/2024/2025年营业收入分别为24.74/34.69/41.65亿元，调整后2023/2024/2025年的归母净利润分别为0.68/2.42/3.78亿元，对应EPS分别为0.26/0.95/1.52元/股，对应PE分别为105/30/19倍。 分部估值法：对于传统金属结构件业务，我们给予2024年15倍PE，对应市值为12.56亿元。对于算力租赁部分，我们给予2025年38倍PE，折现至2024年对应62.99亿元。我们对2024年利通电子两部分业务整体给予75.55亿元估值预期，对应2024年目标价29.19元，维持“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2025.43 2473.91 3469.23 4164.91 增长率(%) 12.24% 22.14% 40.23% 20.05% EBITDA（百万元） 159.45 243.79 448.40 625.46 归属母公司净利润（百万元） 65.92 68.37 241.85 378.45 增长率(%) 14.20% 3.73% 253.73% 56.48% EPS(元/股) 0.36 0.27 0.95 1.49 市盈率（P/E） 48.25 105.39 29.79 19.04 市净率（P/B） 1.94 4.35 3.95 3.44 EV/EBITDA 19.84 30.04 16.52 11.33 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 原材料价格波动风险； LCD市场发展变化风险； 下游客户较为集中风险； 新业务算力租赁开拓不及预期的风险，算力租赁业务开展需要GPU服务器，中国公司采购美国GPU芯片可能受到阻碍导致采购合同开展不及预期，同时国内开展算力租赁业务的公司多，算力租赁业务面临竞争加剧的风险。 正文目录 1.精密结构件骨干企业，冲击高端市场转疲为势5 1.1精密结构件精湛制造商，步伐稳重追求新高度5 1.2产品逐步渗透高端市场，逆境之中方显公司韧性6 2.海外产线扩张增产能，市场需求强烈添动力10 2.1打造海外集中产线，扩大产能服务全球10 2.2行业韧性强止市场疲态，新兴领域催生大量需求12 2.3原材料处地位区间，下游集中度提升提高公司壁垒14 3.布局AI算力彰显卓越眼光，打造第二业绩增长曲线16 3.1.联合创造超计算力，拓展海外算力租赁16 3.2.AI浪潮下算力需求加速增长18 4.盈利预测与投资建议20 5.风险提示23 图表目录 图表1：公司发展历程5 图表2：公司主营业务6 图表3：截至2023年Q3公司前十大股东持股份额6 图表4：2018-2023Q3公司营收情况7 图表5：2018-2023Q3公司归母净利润情况7 图表6：2023H1产品营收分布（亿元）7 图表7：2023H1地区营收分布（亿元）7 图表8：2018-2023Q3公司三费情况8 图表9：2018-2023Q3公司毛利率/净利率走势8 图表10：2018-2023Q3公司研发费用情况8 图表11：公司合作伙伴10 图表12：公司主要产品11 图表13：利通电子2022年产品产销量11 图表14：中国彩电市场零售额12 图表15：中国彩电市场规模12 图表16：2023H1中国TV零售市场均价（元）13 图表17：MiniLED液晶电视出货量预测13 图表18：2013-2022年中国电视市场平均尺寸变化13 图表19：2023Q1中国彩电市场重点尺寸销量结构及变化13 图表20：2014年以来我国光伏发电装机情况（单位GW)）14 图表21：2022年以来电镀锌板价格指数变化14 图表22：2018年以来钢材铜材价格指数走势14 图表23：2023H1全球电视TOP10品牌出货量份额15 图表24：2019Q1-2023Q2全球品牌与中国品牌市占率趋势15 图表25：世纪珑腾深圳数据中心16 图表26：世纪华通深圳数据中心17 图表27：世纪华通上海数据中心17 图表28：腾讯长三角人工智能先进计算中心18 图表29：中国人工智能市场支出预测18 图表30：中国智能算力规模及预测19 图表31：营业收入拆分及预估（单位：百万元）21 图表32：可比公司估值表（时间截至2023年12月19日）22 图表33：利通电子盈利预测22 1.精密结构件骨干企业，冲击高端市场转疲为势 1.1精密结构件精湛制造商，步伐稳重追求新高度 电视精密结构件骨干，深耕40余载服务全球品牌。江苏利通电子股份有 限公司成立于上个世纪八十年代初，迄今40余载，深耕液晶电视精密金属结构件、电子元器件领域，服务范围覆盖全球头部电视品牌。2016年，公司注册商标“LETTALL”被江苏省工商局认定为“江苏省著名商标”。目前，公司与国内知名电视品牌合作关系进一步巩固，与国外著名电视品牌合作渠道进一步拓宽，公司产能全球配置、跨国经营的雏型已经开始展现。 图表1：公司发展历程 资料来源：利通电子公司官网，东方财富证券研究所 知名电视大厂供应商，业务竞争尽显优势。公司主营业务为应用于液晶电视和液晶显示器等平板显示领域的精密金属结构件、电子元器件的设计、生产、销售。公司是海信、TCL、小米、创维等国内知名液晶电视品牌企业及鸿海精密、京东方、纬创资通等电视代工厂