积极布局锂电回收新赛道，打破成长束缚，构筑第二成长曲线

国内优质固废处臵标的，规模扩张带动业绩稳步提升：公司主营业务为垃圾焚烧发电以及固废资源综合利用，公司扎根于浙江省，采用“以点带面”的策略进行全国市场扩张。截至2021年上半年，公司投运项目产能合计达24,130吨/日，在建及筹建项目3,810吨/日。随着过去两年项目投产进度提升，公司业绩实现稳步增长，2019/2020/2021Q3公司营业收入分别同比增长35.69%、45%和106.41%；归母净利润分别同比增长34.32%、23.89%和27.92%。2021年业绩增长主要系公司青田、鹿邑以及汕头三期项目投产，公司作为垃圾焚烧发电行业纯运营企业，业绩增长稳健，未来试运营和在建项目的陆续投产有望进一步为公司贡献业绩。 积极布局锂电池回收再生业务，有望为公司打开第二增长空间：公司发布公告拟收购主营锂离子电池回收的立鑫新材料。随着新能源车产业的高速发展，锂电池消费需求大幅增长，回收再生行业前景广阔。 按照报废时间推算 ，动力锂电池即将迎来报废高峰期。我们预测2022-2026年间将一共产生废旧磷酸铁锂电池181.1万吨，回收收益412.4亿元；产生废旧三元电池92.4万吨，回收收益632.6亿元。立鑫新材料正在建设一条锂电池回收再生生产线，据公司公告披露，建成后预计产能为3150吨硫酸钴、1350吨氯化钴、1305吨氢氧化钴、2561吨硫酸镍和1458吨碳酸锂等。该生产线将于2022年第一季度建成投产，按当前贵金属价格测算，预计今年可为公司贡献约8亿元收入增量，打破垃圾焚烧发电行业增速放缓对公司形成的成长束缚。 垃圾焚烧发电行业趋于饱和，公司短期增长仍有保证：“十四五”期间垃圾焚烧发电产能趋于饱和，截至2020年底，全国垃圾焚烧发电处理能力超60万吨/日。根据“十四五”规划，到2025年底计划提升至80万吨/日。2020年起垃圾焚烧发电新增项目中标规模有所下滑，垃圾焚烧发电行业已逐步进入稳定期。从公司在手项目规模来看，短期内公司主业业绩仍有支撑，截至2021H1公司仍有2950吨/日的垃圾焚烧发电和860吨/日餐厨处臵在建及筹建项目，叠加未来有望新获的订单，仍可支撑未来2-3年业绩稳步增长，长期来看随着市场趋于饱和，并购整合或将成为龙头公司主要扩张方式。 集团固废全产业链覆盖，协同效应有望显现：旺能环境母公司美欣达集团目前已形成以环保固废为主体的完备产业链，除上市平台内的垃圾焚烧发电、餐厨处臵以外，还包括农废处臵、危废处臵、环卫、再生资源及热电联产等，农废处臵方面，集团子公司百奥迈斯为国内领先的病死畜禽处理企业；危废处臵板块公司主要以水泥窑协同处臵为切入点，已在浙江、安徽、四川等地建成危废处理中心。在产业链中前端，集团子公司智汇环境主要布局环卫一体化、固废分类与资源化等业务板块，与下游垃圾焚烧发电、餐厨等业务板块进行充分协同。 同时，集团在循环利用领域早有布局，旗下的湖州美欣达循环产业发展有限公司主营报废车与电子废弃物资源的回收再利用和汽车零部件的再制造，同时也已布局废弃电池拆解及梯级利用业务，有望与公司新业务锂电池回收再生业务产生协同效应。 投资建议：公司是国内优质固废处臵标的，积极布局锂离子电池回收再生业务，随着新能源汽车行业的高速发展以及上游贵金属原材料价格的上涨，锂电池回收业务板块前景广阔，有望打破公司垃圾焚烧发电业务成长束缚，构筑公司第二成长曲线。我们预计公司2021-2023年营业收入分别为32.8亿、44.0亿、55.5亿，增速分别为93.2%、34.1%、26.3%；净利润分别为6.46亿、8.47亿、10.45亿，增速分别为23.7%、31.1%、23.5%，对应2021-2023年PE估值分别为11.8、9.0、7.3倍；给予买入-A的投资评级，6个月目标价为24.0元。 风险提示：项目投产进度不及预期，贵金属价格波动，垃圾焚烧发电电价下调，新能源汽车推广不及预期，测算不及预期风险。 1.国内优质垃圾焚烧发电领军企业，业绩稳步增长 1.1.深耕垃圾焚烧发电业务，积极布局锂电池回收板块 国内优质垃圾焚烧发电企业。公司原名浙江美欣达，成立于1998年，于2004年8月上市，主营印染纺织业务。2017年，公司剥离纺织印染业务，臵入旺能环保100%股权。 旺能环保成立于2007年（重组上市后更名为旺能环境），主营垃圾焚烧发电业务，后拓展至餐厨垃圾处理、污泥处理等固体废弃物资源综合利用领域，现已发展成为我国垃圾焚烧发电行业的领军企业之一。公司于2021年1月4日发布公告，拟并购锂电池回收利用标的浙江立鑫新材料60%的股权，标志着公司开始积极布局资源回收循环利用板块，有助于公司构筑第二成长曲线。 图1：公司发展历程 公司实际控制人为单建明及其一致行动人鲍凤娇。据公司2021年三季报披露，截止三季度末，公司为美欣达集团有限公司旗下子公司，单建明通过直接与间接持股合计持有公司47.57%的股份，为公司第一大股东，其配偶鲍凤娇直接与间接持有公司2.85%股权，二人合计持有50.42%股份。 图2：公司股权结构示意图 垃圾焚烧发电主业立足浙江，辐射全国。公司主要采用BOT、BOO等投资运营模式，承接全国各地生活垃圾焚烧发电、餐厨垃圾处理、污泥处理处臵及其他固体废物资源综合利用等环保项目。公司成立之初项目多分布在浙江省，公司采用“以点带面”的策略进军其他省份垃圾焚烧发电市场。据公司公告披露，截止2021年上半年，公司投运项目合计达24,130吨/日，在建及筹建项目3,810吨/日。 图3：公司主要业务板块 图4：公司项目主要经营模式 图5：公司在建与筹建项目分布 1.2.主业业绩稳步增长，财务质量稳中向好 近年来公司业绩实现稳步增长。据公司年报披露，近年公司营业收入与归母净利润均呈现稳步增长趋势。公司2018-2020年归母净利润CAGR为30.67%。排除2017年印染纺织板块业务剥离的影响，公司2018-2020年营收CAGR高达30.43%。2021年第三季度，公司营收为24.60亿元,同比增长高达106.41%，归母净利润为4.84亿元，同比增长27.92%。 2021年的高增长主要得益于公司青天、汕头三期、鹿邑、渠县和丽水三期的新项目投产，且由于受到疫情影响减弱，多项项目的运营情况优于2020年。据公司公告，2021年三季度公司收入端增速高于利润端，主要由于三季度根据《企业会计准则解释第14号》，同时确认了建设收入和建设成本，但未确认建设利润。公司盈利质量高，利润贡献均来自于运营业务，不包含建设利润，业绩的稳定性和持续性更强。根据公司于1月16日发布的2021年业绩快报，2021年公司实现营业收入32.8亿元，同比增长93.11%；实现归母净利润6.45亿元，同比增长23.53%。公司作为垃圾焚烧发电行业纯运营企业，不确认工程利润，业绩增长更为稳健，未来试运营和在建项目的陆续投产有望进一步为公司贡献业绩。 图6：近年公司总营业收入和增速（亿元，%） 图7：近年公司归母净利润及增速（亿元，%） 分业务板块看，公司主要收入来源为垃圾焚烧发电。据2021半年报披露，公司垃圾焚烧业务营业收入占比高达87.52%，其次是餐厨垃圾与污泥处臵业务，分别占比8.53%、3.41%。 根据近几年年报披露，公司生活及餐厨垃圾项目运行营业收入持续增加，从7.52亿元增长到16.31亿元，公司餐厨项目在建工程较多，营收占比有望进一步提升。 图8：公司2021年上半年业务营收占比（%） 图9：公司近四年营业收入构成——按数额（亿元） 公司毛利率高，整体净利率水平稳定。2018年得益于垃圾焚烧发电项目顺利投运，公司毛利率、净利率大幅上涨。近三年来，公司净利率保持在30%左右的水平，毛利率基本保持在50%左右。 图10：近年公司毛利率、净利率与同业平均毛利率（%） 公司偿债能力较强，现金流情况良好。近年来，尽管公司资产负债率有所增长，但基本维持在60%左右。根据年报披露，近四年公司经营性现金流持续增长，到2020年公司经营活动现金流达到9.62亿元，2021年新项目投产进一步增加了现金流入。此外，近年公司经营活动现金流与净利润比维持在1.85左右。这显示了公司自身较强的造血能力，为公司拓展循环再生业务板块打下坚实的资金基础。 图11：近年公司与同业平均资产负债情况（%） 图12：近年公司经营活动现金流（亿元） 图13：公司近年经营活动现金流/净利润 2.积极布局锂电池回收再生业务，有望为公司打开第二增长空间 公司于2022年1月4日发布公告，拟通过子公司浙江旺能再生资源利用有限公司收购浙江立鑫新材料科技有限公司60%的股权。立鑫新材料主营钴酸锂电池与三元锂离子电池废料的回收再生利用，生成包括硫酸钴、硫酸镍、氢氧化钴、碳酸锂等在内的多种产品。 2.1.锂电池潜在致污可能性高，循环利用大势所趋 锂离子电池是依靠正负极间锂离子移动进行充放电的可充电电池，是手机、笔记本电脑及新能源汽车的主要电源。锂电池由正极片、负极片和隔膜通过叠片式或卷绕式组合，装入壳体，注入有机电解液并严密加封后制备而成。正极片包括正极活性物质（钴酸锂、磷酸铁锂、锰酸锂、镍钴锰酸锂等）、导电剂、粘合剂和集流体，负极由一定比例活性物质、导电剂、增稠剂、粘合剂和集流体混合而成。 图14：圆柱形锂电池结构示意图 图15：锂电池按下游应用分类 锂离子电池按下游应用领域可分为动力型、消费型、储能型三种。消费型锂电的使用对象以智能手机为主，也包括数码相机、笔记本电脑、可穿戴设备、VR和无人机等；动力锂电使用对象以电动汽车为主，也可用于航天卫星、武器装备等设备；储能型锂电多应用于储能电站建设。按正极片中的活性物质，锂电池可分为钴酸锂、锰酸锂、磷酸铁锂、镍钴锰酸锂（NCM）和镍钴铝酸锂（NCA）。钴酸锂电池一直作为3C数码类产品的电源被应用，但由于其安全性能差、循环次数低等缺点，无法适应动力汽车等动力工具的需求。目前主流电动汽车装配的电池多为三元电池与磷酸铁锂电池：磷酸铁锂材料发生在动力汽车的商用车方面具有最好的安全性能；由镍钴锰酸锂和镍钴铝酸锂组成的三元电池因能有效改善材料的高温电化学性能，具备较高的综合性能。 表1：锂电池正极材料性能对比表 对锂电池的回收循环再利用是指对电池中的有价金属原材料及可用化学物质进行提取与资源化利用。回收到废旧锂电池后，首先需对其进行预处理，以分离电池中的外壳、隔膜、电解液与正极活性物质，从外壳中可获得铜、铝等，电解液与隔膜可进行热解温烧处理。预处理后，根据不同的回收元素，通过物理法（火法）、化学法（湿法）或生物法来进行资源回收。根据锂离子电池的元素组成，消费型钴酸锂电池与动力型三元电池一般采用“火法+湿法”的方式回收，而锰酸锂电池和磷酸铁锂一般采用“火法”方式进行回收。回收产品包括碳酸锂、硫酸盐等制品，为制作三元前驱体的直接原材料。 图16：锂离子电池预处理流程 表2：火法和湿法回收技术的比较 锂电池潜在致污可能性高，回收再利用成为双碳目标下的必然趋势。锂离子电池由于具有的易燃性、浸出毒性、腐蚀性和反应性的特点，容易造成环境污染。在美国，锂电池已经被归为含有毒性物质最多的电池之一。锂电池经过长期的机械磨损和环境腐蚀，壳磨损腐蚀后直接进入环境，易造成金属离子污染与有机物污染。然而，由于废旧锂电池在焚烧的过程中易形成重金属含量高的灰渣，且在填埋后重金属渗透易造成水土污染，因此废旧锂电池无法像生活垃圾一样进行普通焚烧或填埋处理，回收再利用成为更加环保可持续的处理方式。 表3：锂离子电池各成分的化学特性和潜在的危害性 图17：锂电池主要致污途径 2.2.双碳目标下政策逐步完善，行业规范化程度将持续提升 近年来，国家相关政策与行业标准密集出台，规范与促进锂电池回收再利用行业发展。 2017年国务院出台的《生产者责任延伸制度推行方案》中提出要推动电动汽车及动力电池生产企业落实生产者责任延伸制度（EPR），负责建立废旧电池回收网络，确保废旧电池规范回收利用和安全处臵。