投资价值分析报告：布局骨料市场打造第二成长曲线，地产利好叠加促进水泥需求回暖

A股研究报告|2023年1月31日 布局骨料市场打造第二成长曲线，地产利好叠加促进水泥需求回暖——华新水泥（600801.SH）投资价值分析报告 ◎行业集中度进一步提高，头部企业竞争优势突显 我国水泥行业目前处于产能过剩阶段，为了稳定行业，推动水泥行业可持续发展我国从七个方面下发供给侧结构性改革政策限制产能。未来随着水泥行业纳入碳交易，碳税+减排改造加剧行业内小企业的生产成本压力，老旧产能将面临全面淘汰，行业内的竞争格局将进一步优化，龙头竞争优势突显。随着行业内兼并重组的深化，行业的市场集中度将进一步提高，龙头企业的话语权将会得到提升，从而改变竞争格局，推动价格上升，改善行业毛利率。 ◎华新水泥主业稳健，积极布局骨料市场打造第二成长曲线 华新水泥近十年营收复合增长率11.17%，超过行业规模企业平均水平。2016年起公司开始战略性布局骨料市场，截至2021年公司实现骨料销售营收20.54亿元， 占比6.32%，相比2016年骨料营收2.48亿元，增长8.28倍，占比提升5.13pct。骨料业务毛利率高达65%，远高于其他产品线。未来公司将进一步加大对骨料市场的布局，打造公司营收第二增长曲线，改善公司利润率。 ◎地产复苏促进水泥需求回暖，水泥行业有望迎来估值修复 2022年水泥行业受宏观经济不景气及地产行业萎靡影响，需求量持续下滑，利润空间收到挤压。随着国家多次强调房地产行业仍是我国的支柱产业并频繁的出台政策支持房地产企业，各地地产项目开工情况有所改善，水泥需求也随之上升。未来一段时间内，预计我国的水泥需求量仍将稳定在一个较高水平。国家支持地产行业利好政策频出，有望带领地产上下游板块估值快速修复，华新水泥作为水泥行业华中区域及西南片区龙头，业绩稳定，有望率先获得估值修复。 ◎盈利预测与估值 预计华新水泥2022-2024年每股收益（EPS）分别为1.98元、2.37元、2.8元，未来两年归母净利润将保持18.92%的复合增长率。绝对估值模型下，对应每股合理内在价值为19.23元。相对估值模型下：目前行业2022年PE均值为11.09倍； 考虑公司的规模和未来业绩增长情况，给予公司2023年7.5-9.5倍PE，对应每 股合理估值区间在17.78-22.52元之间。 ◎投资风险提示 燃料价格波动风险；市场风险；骨料市场开拓不及预期 核心业绩资料及预测 项目 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(亿元) 325 335 405 444 YOY 10.59% 3.15% 20.98% 9.48% 归母净利润（亿元） 54 41 50 59 ROE 20.07% 14.14% 15.44% 16.47% 摊薄EPS(元) 2.56 1.98 2.37 2.80 YOY 10.59% -22.74% 19.94% 18.20% P/E 6.27 8.12 6.77 5.73 数据源：华通证券研究部 公司投资评级 推荐（首次） 公司深度报告 研究部 建筑材料行业组SFC:AAK004 Email:research@waton.com 主要资料2023.1.30 收盘价（元）16.20 一年中最低/最高13.31/22.83 总市值（亿元）336.5 总股本（亿股）20.97 流通股本（亿股）13.62 ROE（TTM）8.13% PE（TTM）8.39 股价相对走势 数据源：东方财富网 请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容1 内容目录 一、水泥行业分析4 1.水泥行业基础信息及现状4 1.1我国水泥生产情况分析4 1.2我国水泥需求情况分析8 2.水泥行业发展趋势11 2.1产能置换11 2.2智能化建设12 2.3绿色矿山建设12 二、华新水泥竞争优势分析12 1.公司主营业务介绍12 2.公司核心竞争力分析15 2.1拥有完整产业链，形成上下游协同竞争优势15 2.2公司矿山储备资源丰富，有效降低生产成本15 2.3持续技术创新，坚持绿色、低碳发展优势16 3.公司经营情况分析17 3.1营收稳定增长，布局高毛利项目打造第二成长曲线17 3.2公司运营效率、管理效率、盈利能力与可比公司比较分析18 三、业绩预测&估值分析22 1.业绩预测22 2.估值分析24 2.1PE&PEG估值分析24 2.2DCF估值分析25 四、公司未来六个月内投资建议26 1.公司股价催化剂分析26 2.公司六个月内目标价格&投资评级27 五、投资风险提示27 图目录 Figure12001-2022我国水泥产量及同比增速4 Figure22021我国各省份水泥产量5 Figure32021年我国各区域水泥产量5 Figure4中国水泥制造企业竞争梯队6 Figure52022年中国水泥制造行业集中度6 Figure6水泥应用领域9 Figure72012-2022我国房地产开发投资额10 Figure82012-2021我国城镇环境基础设施建设投资额10 Figure92023年1月全国水泥价格11 Figure10华新水泥主要产能介绍13 Figure11华新水泥事业版图14 Figure12华新水泥主营业务15 Figure13水泥产业链15 Figure14公司近10年营收情况及同比增速17 Figure15近10年公司各项业务营收占比18 Figure16近10年公司各项业务毛利率变化18 Figure17可比公司近5年存货周转率18 Figure18可比公司近5年应收账款周转率19 Figure19可比公司近5年总资产周转率19 Figure20可比公司近5年销售期间费用率20 Figure21可比公司近5年管理费用率20 Figure22可比公司近5年财务费用率20 Figure23可比公司近5年销售毛利率21 Figure24可比公司近5年销售净利率21 Figure25可比公司近5年净资产收益率22 Figure26PE估值百分位24 Figure27可比公司2023年PE24 表目录 Table1七个方面下发供给侧结构性改革政策限制产能7 Table2我国水泥行业相关政策7 Table3公司石灰石矿山储量及服务年限16 Table4公司未来三年营收预测23 Table5可比公司估值表25 Table6DCF估值模型26 Table7DCF模型敏感性分析测试26 Table8财务报表预测与比率分析29 一、水泥行业分析 1.水泥行业基础信息及现状1.1我国水泥生产情况分析 自1985年我国成为水泥第一生产大国，产量持续高居世界首位，目前我国水泥总产量占世界水泥总产量的57%左右。据国家统计局数据显示，2021年，我国水泥总产量为23.77亿吨，较上年同比减少0.73pct；2022年1-11月，我国水泥产量为19.5亿吨、较上年同比减少10.8pct。 Figure12001-2022我国水泥产量及同比增速(单位：吨) 数据源：国家统计局，华通证券研究部 从省份生产情况来看，2021年我国水泥产量前十省市分别为广东省、山东省、江苏省、安徽省、浙江省、四川省、湖北省、云南省、广西区、河南省。其中广东省水泥产量排名第一，累计年产量为17084.27万吨。 Figure22021我国各省份水泥产量(单位：吨) 数据源：国家统计局，华通证券研究部 从地区生产情况来看，我国水泥生产主要集中在华东地区，2021年占比达34%。其次为西南地区，水泥产量占比18%。占比最低的是东北地区仅为4%。 Figure32021年我国各区域水泥产量(单位：吨) 数据源：国家统计局，华通证券研究部 据中国水泥网统计，2022年我国熟料产能达到182324.95万吨，年度新投产2318.8万吨， 年度产能置换449.5万吨，海外投资产能4679.3万吨。中国建材集团以36084万吨熟料产 能继续高居榜首；海螺水泥排名第二年熟料产能为22816万吨；金隅冀东以10577.2万吨熟 料产能排在第三。本年第四和第五名发生易位，红狮集团年熟料产能增至7254万吨，仅比 第五位华新水泥高出12.4万吨，排在第六至第十位的分别是华润水泥、台湾水泥、山水集 团、天瑞水泥、亚洲水泥。我国水泥制造生产行业依据企业年产能划分，可分为3个竞争梯 队。其中，年产能大于1亿吨的企业有：中国建材、海螺水泥、金隅冀东、华新水泥，其 中中国建材年产能达5亿吨级别;年产能在5000万吨-1亿吨之间的企业有：红狮控股、台 湾水泥、华润水泥、中国天瑞水泥;其余企业的年产能在5000万吨以下。 Figure4中国水泥制造企业竞争梯队 数据源：中国水泥网，华通证券研究部 从我国水泥熟料产能的集中度来看，目前，我国水泥制造行业的集中度较高。2022年，产能排名前三的企业产能合计占比达38.11%;产能排名前二十的企业合计占比达66.96%。 Figure52022年中国水泥制造行业集中度 数据源：中国水泥网，华通证券研究部 2001年以来，我国水泥新增产能呈爆发式增长,水泥行业逐步开始出现产能过剩情况。2022年，根据水泥大数据研究院估计，国内水泥产能过剩接近40%。全国所有水泥企业平均至少需停工100天以上，总体供需才算达到相对平衡。为此，我国从七个方面下发供给侧结构性 改革政策限制产能，稳定行业供需平衡，推动水泥行业可持续发展。 Table1七个方面下发供给侧结构性改革政策限制产能 层面 主要内容 1 鼓励联合重组 国际经验看，解决过剩问题必须由大企业整合市场，增加行业集中度，从做工厂、做产量，到做市场、做系统，兼顾好各种资源和各方利益，让过剩产能退而有序，实现产业结构调整的正循环 2 严格禁止建新线 彻底关上新建的大门，等量淘汰、异地置换、新增产能技术改造、用新线进行垃圾焚烧协同处置 3 加大淘汰力度 化解过剩产能要“消化一批、转移一批、整合一批、淘汰一批”，其中“淘汰一批"既包括淘汰落后的低端产能，也包括淘汰富余的先进产能 4 加强国际产能合作 水泥走出去已从只卖装备的时代迈入全方位投资、国际产能合作的新时代。行业应紧抓国际化机遇，从以本土市场为主转向“一带一路"等市场，提高海外占比，开辟长期市场需求 5 大力开展错峰生产 错峰生产不仅应该常态化，还应该增加内涵，实施减霾错峰、限碳错峰、春节淡季错峰、高温雨季错峰等，并在全国范围内实施推广 6 协会为主导的行业自律 企业要顾全大局，顾全他人，不搞盲目新建，不搞恶意杀价，不搞低价倾销，从竞争到竞合，实现包容性增长 7 大企业发挥行业引领作用 大企业应从国家政策、行业发展和企业战略的高度出发，主动担当，负重致远，引领行业走上竞争有序、价格稳定、充满活力、健康运行的发展道路 数据源：观研天下，华通证券研究部 Table2近年来我国水泥行业相关政策 时间 政策名称 制定部门 主要内容 2015.03 《关于水泥行业产能置换有关问题的意见》 工业和信息化办公厅 水泥粉磨站新建(改、扩)和在建项目可依据本地区水泥工业结构调整方案优化布局;JT窑可用于水泥熟料(改、扩)建项目产能置换。 2015.04 《关于印发部分产能严重过剩行业产能置换实施办法的通知》 工业和信息化办公厅 京津冀、长三角、珠三角等环境敏感区需要置换被淘汰的产能的数量不低于建设项目产能的1.25倍予以核定，其他地区实施等量置换。 2016.05 《国务院办公厅关于促进建材工业稳增长调结构增收益的指导意见》 国务院办公厅 通过严禁新增产能、淘汰落后产能、推进联合重组以及推行错峰限产等方法压减过剩产能。 2017.06 《水泥工业“十三五"发展规划》 中国水泥协会 提出到2020年末，水泥行业产能严重过剩矛盾基本解决，效益显著提高。加快淘汰落后产能优化结构,推进企业联合重组，化解产能过剩，实现压减淘汰过剩熟料产能4亿顿。 2018.01 《钢铁水泥玻璃行业产能置换实施办法》 工业和信息化部 严禁钢铁、水泥和平板玻璃行业新增产能，继续做好产能置换工作。 2018.08 《关于严肃产能置换严禁