印度斯坦石油（HPCL IN）：买入：前景进一步改善

2016年7月12日由于强劲的消费增长，稳定的利润率和持续的燃料管制放松，国家炼油厂将从中受益HPCL是我们在炼油厂中首选的购买方式，并且其市场份额的增长速度快于其他州的炼油厂目标价从1,009印度卢比提高至1,223印度卢比；维持购买最好的地方。石油产品消费的增长，周期中炼油利润和稳定的销售利润的结合将继续帮助国有炼油厂的库存。 HPCL是该行业中我们首选的“买入”产品，因为它的增长速度一直快于行业。我们认为，市场尚未充分考虑到其在旁遮普邦Bhatinda的合资炼厂的转机，这是一个尚未被充分考虑的积极因素。补贴管理现在更加透明和可预测。煤油和液化石油气是目前唯一获得补贴的两种产品。这两个占印度石油总消耗的不到13％。此外，在直接转移补贴方面取得持续进展可能意味着公司将在不久的将来不再参与补贴转移。请注意，华尔街似乎也担心，如果石油突然飙升，政府可能会阻止国家炼油厂提高汽油和柴油的零售价格。一段时间以来，公司一直在上下随意改变柴油和汽油的零售价格，而没有任何政治上的反对。即使油价飙升，我们也不认为柴油价格会受到监管。此外，政府有消费税形式的足够缓冲。自此，政府已将消费税提高了cUSD30 / b 目标价（印度卢比）上一个目标（INR）1223.001009.00分享价格（印度卢比）上/下1029.05+18.8%（截至2016年7月8日）市场数据市值（INRm）348,464市值（美元）5,173BBGHPCL输入3m ADTV（美元）14.7RIC惠普财务和比率（INR）年到03 / 2015a03 / 2016e03 / 2017e03 / 2018e汇丰每股收益44.25145.34116.43127.43汇丰EPS（上）--102.22103.05变化（％）--13.923.7共识每股收益39.24102.32119.34126.25PE（x）23.37.18.88.1股息收益率（％）2.43.33.03.1EV / EBITDA（x）16.55.18.17.5净资产收益率（％）10.731.521.921.752周价格（INR）1300.00930.00560.00柴油于2014年10月解除管制。利润率稳定。我们认为区域炼油毛利将继续处于周期中水平附近，这意味着HPCL的毛利为4.5美元/桶。我们的分析表明，即使在需求疲软的情况下，全球新增炼油厂产能增加仍将无法满足需求增长，这可能会继续为炼油毛利提供支持。营销利润率也已稳定。我们希望州精炼厂继续保持目前的营销利润水平，为公司提供稳定的回报，同时不鼓励新进入者迅速扩张。预测和估值。由于我们将FY17 / 18e净利润预测提高了14％/ 24％，我们将目标价从1,009卢比上调至1,223卢比。现在，我们在Bhatinda的合资炼油厂引入了更高的产能和炼油利润。我们继续七月15 1月16日7月16日目标价：1223.00高：1035.60低：641.90当前：1029.05资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计Kumar Manish *分析师汇丰证券及资本市场（印度）私人有限公司+9122 2268 1238托马斯·C·希尔伯特*，CFA亚太地区石油，天然气和石化研究主管香港上海汇丰银行有限公司thomaschilboldt@hsbc.com.hk+852 2822 2922零件总和上的HPCL值。我们重视核心营销和提炼商业 相当于10倍的FY17e一年期远期市盈率（此前为9.18倍市盈率）。我们以控股公司市值折让20％的价格对上市公司的股权进行估值。下行风险包括较低的炼油或营销利润。*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证✔ 在《 2016年亚洲货币经纪商投票》中投票披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：汇丰证券及资本市场（印度）私人有限公司查看汇丰银行全球研究部：印度股本石油与天然气印度斯坦石油公司（HPCL IN）购买：前景进一步改善买进自由浮动49% 股本 石油与天然气2016年7月12日2财务与估值：印度斯坦石油购买财务报表估值数据年到03 / 2015a03 / 2016e03 / 2017e03 / 2018e年到03 / 2015a03 / 2016e03 / 2017e03 / 2018e损益汇总（INRm）电动汽车/销售0.30.30.40.3收入2,163,4121,870,7881,664,1762,201,602EV / EBITDA16.55.18.17.5息税折旧摊销前利润44,445106,39588,34793,920电动/ IC1.31.01.21.1折旧及摊销-24,967-35,957-33,606-34,538PE *23.37.18.88.1营业利润/息税前利润19,47870,43854,74159,382PB2.52.01.91.7净利息2,829-897765594FCF产率（％）37.916.97.811.1PBT22,30769,54255,50659,976股息收益率（％）2.43.33.03.1汇丰PBT22,30769,54255,50659,976*根据汇丰每股收益（摊薄）税收-7,418-21,072-16,825-17,571净利14,98649,21539,42743,151汇丰净利润14,98649,21539,42743,151发行人信息现金流量摘要（INRm）股价（印度卢比）1029.05自由浮动49%经营现金流量169,34380,66651,43964,669目标价格（印度卢比）1223.00部门石油和天然气资本支出-40,182-23,200-24,850-26,665路透社（股票）惠普国家印度来自的现金流量投资-41,417-22,365-24,850-26,665股利-9,985-13,558-12,231-12,763净变化债务-130,042 -195,566 172,218-12,470自由现金流权益129,161 57,466 26,58938,004彭博（股票）市值（美元）HPCL输入5,173分析师联系库玛尔·曼尼什（Kumar Manish）+91 22 22681238资产负债表摘要（INRm）价格相对1110.00910.00710.00510.00310.00110.001110.00910.00710.00510.00310.00110.00比率，增长和每股分析年至03 / 2015a 03 / 2016e 03 / 2017e03 / 2018e资料来源：汇丰银行2014201520162017印度斯坦石油相对于BOMBAY SE敏感指数同比变化注意：价格于2016年7月8日关闭比例（％）每股数据（INR）32.36.38.58.19.4-11.0-17.0-22.3-20.2-19.9-13.5139.4261.6211.7228.4-7.5-13.0-7.168.338.7收入EBITDA营业利润PBT汇丰每股收益170.43.818.0198.64.213.9283.48.942.93.66.921.75.34.32.73.06.821.95.15.33.33.48.931.57.05.73.8118.7114.91.940.53.32.010.73.02.10.9收入/ IC（x）ROIC净资产收益率EBITDA利润率营业利润率EBITDA /净利息（x）净债务/权益净债务/ EBITDA（x）来自运营/净债务的现金流127.43127.4332.22621.72116.43116.4330.87552.03145.34145.3434.22511.6744.2544.2524.50411.20每股收益代表（稀释）汇丰每股收益（稀释）DPS账面价值无形固定资产有形固定资产流动资产现金及其他总资产经营负债债务总额净债务股东资金投资资本0493,749355,86322,358857,443240,709416,924394,566139,244586,5450520,825348,45477,966876,871268,636276,966199,000173,267522,6770487,774419,19376,917913,963224,872448,135371,218186,931605,1790486,273466,05289,387959,321246,988448,135358,748210,532615,950 股本 石油与天然气2016年7月12日3内容财务与估值：印度斯坦石油2持续增长4强劲的消费增长4稳定的营销利润率4补贴管理很多现在更加良性5炼油毛利应保持在周期中间等级6HPCL赢得市场份额6预测与估值7风险9披露附录10免责声明13 股本 石油与天然气2016年7月12日4持续增长 HPCL于2016年7月8日主持了一次分析师会议 状态更新越发积极，尤其是在其市场增长和其在旁遮普的合资炼油厂的表现方面 我们认为印度燃料放松管制的方向是不可逆转的强劲的消费增长印度继续以远高于其历史增长率的速度增长。印度目前的年增长率为25万桶/天，是过去十年仅11万桶/天的两倍。请注意，印度石油市场的规模不到全球石油年消费量的4％，但印度贡献了增量需求的25％以上（见图1）。我们认为，虽然印度季风好时可能会暂时降低燃料消耗量增长，但季风量更高最终可能意味着潜在的经济农场活动增加，进而意味着未来的未来增长。图1：印度的燃油消耗增长率与全球增长率35%30%25%20%15%10%5%0%Q2'14 Q3'14 Q4'14 Q1'15 Q2'15 Q3'15 Q4'15 Q1'16 Q2'16e资料来源：PPAC，汇丰银行估算，IEA稳定的营销利润印度的燃油销售部门不受控制，只要销售商承诺向印度的石油部门投资3亿美元，他们就可以自由进口燃油并直接销售给消费者。因此，国家炼油厂继续以有竞争力的价格为最终消费者定价。我们认为，国有提炼商收取的营销利润足以提供稳定的回报，而又不会过度激励新进入者迅速推出营销网络（图2）。考虑到印度的土地成本，特别是在人流量大的地区，根据我们的估计，开设新的网点是不可行的。请注意，来自燃料零售店的平均吞吐量为c150千升/月。目前，零售商的利润率仅为1.5印度卢比/升，这意味着零售商每年可为自己的燃油泵经营收入40,000美元左右。我们认为这意味着新进入者将很难找到一家特许经营者来开设零售店。印度增长占全球增长的百分比 股本 石油与天然气2016年7月12日5图表2：自解除管制以来，国家炼油厂获得的增量销售利润率（超过名义销售利润率）4.03.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0柴油-LHS汽油-LHS资料来源：汇丰银行估计，汤森路透Eikon补贴管理现在更加良性煤油和液化石油气是目前唯一获得补贴的两种产品。汽油在2010年被放松管制，而柴油在2014年被放松管制。此后，汽油和柴油的零售价格发生了多次变化。政府以现金补贴的形式弥补了国有炼油厂出售液化石油气和煤油所造成的损失，这是现金补贴以及政府拥有的上游公司向国有炼油厂出售原油的折扣。请注意，LPG和煤油的产量现在几乎等于国有上游公司的产量。因此，由于石油价格上涨而导致的补贴需求的增加可以通过上游公司向国有炼油厂的相应折扣增加来满足。即使没有零售价格改革，这也使补贴制度非常易于管理。但是，政府已着手建立直接转移机制。按照这种机制，液化石油气钢瓶由国家炼油厂以市场价格出售给最终消费者，补贴金额由政府直接转至最终消费者的银行帐户。已经有1.565亿消费者使用了这种直接转移。GoI还正在开展一项试点，以直接转让给煤油消费者。但是，煤油是通过地方政府的公共分配系统提供的；因此，中央政府还没有像LPG那样成功，而LPG是由国家炼油厂直接提供给最终消费者的。 GoI现在正在积极鼓励煤油用户开