单店模型持续优化，盈利前景大幅改善，扩张步伐进一步加大；上调至“买入”评级

浦银国际研究 公司研究|消费行业 ； ， 奈雪的茶（2150.HK）：单店模型持续优化，盈利前景大幅改善，扩张步伐进一步加大上调至“买入”评级 从首次覆盖开始，我们一直维持奈雪“持有”评级，主要由于担心奈雪在竞争激烈的现制茶饮行业中因高端定位而无法有效地改善单店的盈利能力。但过去一年，我们看到奈雪在疫情中通过灵活的门店运营策略调整及数字化与自动化手段，大幅优化了单店经济模型，使未来盈利能力改善的确定性大幅提升。基于更乐观和开放的态度，我们大幅上调公司未来两年的盈利预测，并将奈雪上调至“买入”评级。 单店经济模型有望持续优化：在我们看来，奈雪的单店经济模型在过去一年中得到了大幅优化，主要归功于：1）尽管奈雪在疫情期间下调了新品的价格带，但良好的成本管控（包括供应链的优化）使毛利率始终维持稳定。2）公司积极采取数字化和自动化手段（包括自动制茶机及自动排班系统）大幅优化了门店的用工效率，并通过加大门店兼职员工占比（至50%）增强了员工成本的可调节性，降低了门店的经营杠杆。3）更灵活的门店选址帮助公司锁定较为优惠的商铺，同时品牌力的提升也增强了公司对租金的议价能力。4）新开门店的 林闻嘉 浦银国际 消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 公司研究 助理分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2023年4月3日 评级 奈雪的茶（2150.HK） 目标价（港元）10.0 潜在升幅/降幅+17.8% 目前股价（港元）8.5 52周内股价区间（港元）3.9-8.8 总市值（百万港元）14,561 开办费持续优化和下降。得益于以上措施，奈雪的门店经营利润率在疫情最严重的4Q22环比有所恢复，且恢复趋势持续至今年。我们认为，只要平均店效维持稳定，以上这些措施在未来2-3年将继续助力奈雪单店经济模型的改善。 管理层对盈利较为乐观的指引：随着供应链持续优化，管理层预计短 到中期的毛利率将继续维持在65%以上。在经营正杠杆及自动化措 近90日日均成交额 （百万港元） 注：截至2023年3月31日收盘价 市场预期区间 61.4 HKD9.4 施的持续帮助下，公司目标2023年门店员工占收入比例低于20% 租金占收入比例低于15%。随着疫情消退，管理层预测外卖订单收入 HKD5.8 HKD8.5HKD10.0 占比有望回到并稳定在疫前的水平，带动外卖运送费用率下降。考虑到平均店效在2023年有望大幅反弹，我们预测门店经营利润率有望 在经营杠杆的帮助下大幅提升。管理层有信心2023年在新开门店达 600家（为历年最激进开店计划）的情况下，净利率达到5%或以上 （我们预测4.8%）。 盈利预测与估值：基于更高的开店数假设，我们对2023年收入预测上调6%。在更乐观的单店模型假设下，我们大幅上调2023年净利润至3.3亿人民币（相较之前的3千2百万人民币）。基于14倍2023年EV/EBITDA估值（中国餐饮行业平均估值水平），我们上调目标价至10.0港元。上调至“买入”评级。 投资风险：行业需求放缓、市场竞争加剧、疫情的反复。 图表1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 4,297 4,292 6,977 9,805 11,149 同比变动 41% 0% 63% 41% 14% 核心归母净利润 -144 -455 332 795 1,063 同比变动 n.m n.m. n.m 140% 34% 市盈率(x) n.m. n.m. 38.4 16.0 12.0 ROE -200% -10% 7% 14% 17% E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 奈雪的茶股价(港元) 20 40% 16 20% 12 0% 8 -20% 4 -40% 0 -60% 相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 2021A2022A2023E2024E 财务报表分析与预测-奈雪的茶 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E (百万人民币） 营业收入 4,297 4,292 6,977 9,805 11,149 除税前亏损 销售成本 -1,401 -1,416 -2,302 -3,236 -3,679 折旧 毛利 2,896 2,875 4,675 6,570 7,470 融资成本 毛利率 67.4% 67.0% 67.0% 67.0% 67.0% 租赁按金利息收入 其他收入 7 60 50 50 50 以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债/资产/可赎回优先股的公允价值变动 员工成本 -1,424 -1,362 -1,675 -2,170 -2,428 存货增加 使用权资产折旧 -420 -435 -630 -776 -811 贸易及其他应收款项以及租赁按金增加 其他租金及相关开支 -213 -229 -314 -441 -502 贸易及其他应付款项增加 其他资产的折旧及摊销 -204 -263 -380 -492 -563 其他 广告及推广开支 -112 -143 -188 -245 -279 经营活动所得现金净额 配送服务费 -259 -381 -502 -637 -669 水电开支 -91 -114 -153 -216 -234 购买物业及设备的付款 物流及仓储费 -91 -123 -153 -206 -201 处置物业及设备所得款项 其他开支 -176 -250 -216 -304 -346 购买无形资产的付款 其他亏损净额 -39 -131 -56 -78 -89 其他 经营利润 -126 -495 456 1,055 1,400 投资活动所用现金净额 经营利润率 -2.9% -11.5% 6.5% 10.8% 12.6% 新增/(偿还)银行贷款及计息借款所得 融资成本 -92 -80 -79 -80 -81 发行认股权证、境内贷款及可换股 利息收入 20 65 66 85 99 支付租赁负债的本金部分及利息 以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债/资产/可赎回优先股的公允价值变动 -4,333 -6 0 0 0 已付银行贷款利息 税前利润 -4,530 -517 442 1,060 1,418 已付上市开支其他 所得税 4 41 -111 -265 -354 融资活动所得╱（ 税后利润 -4,526 -476 332 795 1,063 现金及现金 归属非控股股东 1 6 0 0 0 年初现金及 归母净利润 -4,525 -470 332 795 1,063 汇率变 核心归母净利润 -144 -455 332 795 1,063 年末 核心归母净利润率 -3.4% -10.6% 4.8% 8.1% 9.5% 资产负债表(百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 物业及设备 801 1,024 1,499 1,508 1,445 使用权资产 1,313 1,273 1,462 1,437 1,505 无形资产 0 0 0 0 于联营公司的投资 0 24 24 24 递延税项资产 44 81 81 81 租赁按金 160 164 171 178 预付款项 338 403 403 403 非流动资产 2,658 2,970 3,641 3,6 存货 174 126 244 贸易及其他应收款项 346 376 587 受限制银行存款 52 1 现金及现金等价物 4,053 1,387 3 流动资产 4,671 3,970 总资产 7,328 6,940 贸易及其他应付款项 654 合约负债 218 银行贷款 0 可赎回注资以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债 0 可转换可赎回优先股租赁负债即期税项流动负债计息借款租赁负债拨备递延税项负债非流动负债股本储备非控制性权权益 E=浦资 -4,530-5174421,060 6247731,0101,2 928079 -8-7-7 4,3336 -7348 -193-30 67-17 193 506 -7 图表2：SPDBI财务预测变化 （百万人民币） 2023E 2024E 2025E 营业收入旧预测 6,562 8,230 n.a. 新预测 6,977 9,805 11,149 变动 6.3% 19.1% n.a. 核心归母净利润旧预测 32 295 n.a. 新预测 332 795 1,063 变动 946.1% 169.2% n.a. E=浦银国际预测资料来源：浦银国际 图表3：SPDBI目标价：奈雪的茶 (港元) 奈雪的茶股价（2150HKEquity）买入持有卖出 11.7 10.1 10.0 6 6.6 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 06/2108/2110/2112/2102/2204/2206/2208/2210/2212/2202/2304/2306/2308/2310/2312/2302/2404/24 注：截至2023年3月31日收盘价资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表4：浦银国际消费行业公司覆盖 股票代码 公司 现价（LC） 评级 目标价 （LC） 评级/目标价/预测发布日期 行业 2331HKEquity 李宁 61.9 买入 75.1 2023年3月20日 运动服饰品牌 2020HKEquity 安踏体育 114.0 买入 134.0 2023年3月22日 运动服饰品牌 3813HKEquity 宝胜国际 0.7 买入 1.1 2023年3月16日 运动服饰零售 6110HKEquity 滔搏 7.2 买入 9.5 2023年3月29日 运动服饰零售 2150.HKEquity 奈雪的茶 8.5 买入 10.0 2023年4月3日 现制茶饮 291.HKEquity 华润啤酒 63.0 买入 80.4 2023年3月27日 啤酒 600132.CHEquity 重庆啤酒 125.0 买入 159.6 2023年1月30日 啤酒 1876.HKEquity 百威亚太 24.0 持有 26.2 2023年3月2日 啤酒 0168.HKEquity 青岛啤酒 85.7 买入 96.0 2022年8月29日 啤酒 600600.CHEquity 青岛啤酒 120.6 持有 115.0 2022年8月29日 啤酒 000729.CHEquity 燕京啤酒 14.0 卖出 7.6 2022年1月26日 啤酒 600887.CHEquity 伊利股份 29.1 买入 39.4 2023年1月31日 乳制品 2319.HKEquity 蒙牛乳业 32.2 买入 40.2 2023年3月31日 乳制品 600597.CHequity 光明乳业 10.7 持有 12.6 2022年8月1日 乳制品 6186.HKEquity 中国飞鹤 5.9 持有 7.6 2022年12月7日 乳制品 1717.HKEquity 澳优 3.8 持有 6.9 2022年8月1日 乳制品 600882.CHEquity 妙可蓝多 29.2 买入 42.8 2023年2月20日 乳制品 9858.HKEquity 优然牧业 1.9 买入 3.7 2022年8月1日 乳制品 1117.HKEquity 现代牧业 1.0 买入 1.3 2022年8月1日 乳制品 截至2023年3月31日收盘价资料来源：Bloomberg，浦银国际整理 SPDBI乐观与悲观情景假设 图表5：奈雪的茶市场普遍预