印度斯坦锌业有限公司（HZ IN）买入：1Q17 —计划的产量下降影响收益

2016年7月21日2017财年第1季度EBITDA为INR11.3b，同比下降c32％，原因是锌（46％）和铅（19％）的计划产量下降尽管矿产金属急剧下降和成本上涨，HZ仍保持了今年的指导由于较高的锌价预估，FY17e预估提高； TP从INR200提高到INR2102017财年第1季度EBITDA超出预期，但从表面上看HZ报告第一季度EBITDA为INR11.3b，同比下降c32％，原因是矿山金属产量同比下降45％，锌和铅价格下跌，部分抵消了INR贬值，白银销量增加和白银价格上涨的影响。从表面上看，EBTIDA与Street的预期为INR10.6b相比略有下降，但递延矿山费用的调整为19亿卢比（由于IFRS允许在高废物清废期间将过多的超额资本化），这显然是个错误。由于Rampura Agucha（RAM）露天矿经历了“盛宴和饥荒”的采矿活动（某些地区的废料剥离量增加，而其他地区的矿石量增加），第一季度的101kt锌产量是多年来报告的最低产量之一。但是，这与HZ的指导一致，即1HFY17产量占全年产量的三分之一，而1Q则明显低于2Q。锌的CoP为928美元/吨，比上年同期增长16％，这归因于较低的销量，并根据递延的矿山费用进行调整后增长了47％。然而，与FY17相比，HZ维持了全年更高的矿产金属产量和较低成本的指导。如果实现，我们认为这是值得称赞的，因为这将要求2HFY17达到创纪录的产量，并在下一季度大幅降低成本。项目进展顺利RAM的主轴下沉量已超过900mtrs大关，仅比950mtrs的最终深度低。 Sindesar Khurdh（SK）主轴下沉工作已经完成。本季度，SK的矿石产量已达到3.75mtpa的运转率，RAM地下矿山的产量超过了1mtpa。 Zawar工厂的瓶颈消除也在步履维艰，而Kayad矿山扩建已达到其预期的1mtpa产能。由于锌价格上涨，目标价从200印度卢比提高至210印度卢比。购买锌仍然是我们首选的金属，因为我们认为它是商品领域中最好的基本面之一。我们最近将CY2016e锌价格提高了c4％年初至今表现强劲（请参阅我们的《 2016年第三季度金属季刊》）。这个很大程度上导致我们的FY17 / 18e EBITDA增长8/3％，目标价从210卢比提高至210卢比。但是，由于我们估计与HZ指导相比产量降低，我们在2017财年将采矿金属量减少了3％。尽管EBITDA有所增加，但由于考虑到HZ转向Ind AS的会计方法变更，我们将FY17 / 18e的净利润削减了8/16％。尽管210卢比的目标价意味着有8％的上涨空间，但我们维持买入评级，因为我们喜欢锌市场的基本面以及HZ Tier-1资产的增长前景。有关评估和风险的详细信息，请参见第3页。 目标价（印度卢比）上一个目标（INR）210.00200.00分享价格（印度卢比）上/下194.45+8.0%（截至2016年7月20日）市场数据市值（INRm）821,613市值（美元）12,220BBGHZ IN3m ADTV（美元）3.98RIC杭州博览馆财务和比率（INR）年到03 / 2016a03 / 2017e03 / 2018e03 / 2019e汇丰每股收益19.416.220.625.5汇丰EPS（上）17.617.623.7-变化（％）10.2-8.0-13.1-共识每股收益18.116.818.620.9PE（x）10.012.09.57.6股息收益率（％）14.32.12.63.3EV / EBITDA（x）7.17.14.83.2净资产收益率（％）19.116.117.819.152-周价格（INR）230.00161.0092.007月15日1月16日7月16日 目标价：210.00最高：196.15最低：105.46当前：194.45资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计Jigar Mistry *，CFA印度金属矿产，材料分析师汇丰证券及资本市场（印度）私人有限公司+9122 2268 1079拉杰什·拉查尼*金属与采矿，材料分析师汇丰证券及资本市场（印度）私人有限公司+9122 6164 0687*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：汇丰证券及资本市场（印度）私人有限公司查看汇丰银行全球研究部：印度股本金属与采矿采购：2017年第一季度—计划的产量下降会影响收益印度斯坦锌业有限公司（HZ IN）买进自由浮动5% 股本 金属与采矿2016年7月21日2印度斯坦锌1QFY17结果摘要 报告的季度业绩增长率（％） 年度业绩 2017年第1季度2016年第1季度2016年第4季度同比2016年同比2015年同比（％）收入驱动因素矿山金属产量（吨）127,000232,162188,500-45.3% -32.6%888,662 886,7060.2%精炼锌产量（吨）102,000187,000154,000-45.5% -33.8%758,000 733,0003.4%精铅产量（吨）25,00031,00038,000-19.4% -34.2%144,000 127,00013.4%精制白银产量（千克）89,00075,000111,00018.7% -19.8%414,000 328,00026.2%LME锌平均价（美元/吨）1,9182,1831,679-12.1% 14.2%1,8302,175-15.9%LME平均铅（美元/吨）1,7201,9401,744-11.4% -1.4%1,7722,021-12.3%平均INR：USD（x）66.963.567.55.4% -0.9%65.561.17.1%ETR（％）20.5%6.2%-16.3%5.1%14.5%中期业绩净收入25,30636,30231,324-30.3%-19.2%142,264147,884-3.8%支出(13,998)(19,628)(18,243)-28.7%-23.3%(77,485)(72,488)6.9%库存调整1,759.32,695(1,494)(1,846)2,251原料(12,926)(19,149)(13,127)(61,225)(59,827)员工成本(1,727)(1,830)(1,986)(8,089)(8,689)其他费用(1,104)(1,344)(1,636)(6,325)(6,223)息税折旧摊销前利润11,30916,67313,081-32.2%-13.6%64,77975,396-14.1%其他的收入6,1015,8317,42227,48828,211折旧(3,644)(1,729)(1,930)(7,126)(6,442)息税前利润13,76620,77518,57285,14097,164利益(712)(16)(90)(169)(235)税前利润-已报告13,05320,75918,482-37.1%-29.4%84,97196,929-12.3%不寻常或不常见的物品(5)(70)41,334(1,228)税前利润-调整后13,04820,68918,48786,30595,701税收(2,680)(1,287)3,013(4,438)(13,921)报告利润-调整后10,36919,40121,500-46.6%-51.8%81,86781,7800.1%资料来源：公司数据，汇丰银行估计变更 以前 已修改 更改2017e 2018e 2019e2017年2018年2019年2017年2018年2019年收入INRm154,470 187,069 NP155,404186,616215,7350.6%-0.2%不适用已报告EBIDTAINRm71,430 96,857 NP76,979100,177121,9197.8%3.4%不适用报告的EBIT INRm63,438 88,227 NP65,54086,856107,6423.3%-1.6%不适用净收入（已调整）INRm74,393 100,059 NP68,52986,908107,753-7.9%-13.1%不适用资料来源：汇丰银行估算估值变更摘要现在更早EBITDA FY18e多企业价值2018财年息税折旧摊销前利润多企业价值（印度卢比）（X）（印度卢比）（百万美元）（印度卢比/股）（印度卢比）（X）（印度卢比）（百万美元）（印度卢比/股）息税折旧摊销前利润100,1776.0601,0608,69414296,8576.0581,1418,406138总100,177601,0608,69414296,857581,1418,406138减：净债务(345,160)(4,993)(82)(373,900)(5,408)(88)目标市场大写946,22013,687224955,04113,815226目标价（印度卢比/股）224226天到一年的前期253344公允价值目标价210200资料来源：汇丰银行估算 股本 金属与采矿2016年7月21日3估值与风险我们确定印度斯坦锌的公允价值目标价为INR210（之前为INR200）。我们以居民的锌和铅业务的FY18e EV / EBITDA的HZ估值为6.0倍（不变，与5倍的周期相比略高，因为商品价格下降时倍数会扩大），而HZ的估值为6.0倍（不变）。其白银业务，该价格比当前全球贵金属公司的估值折让10％。由于HZ不是纯银矿商，并且白银产量是铅生产的副产品，因此我们采用折扣。我们的目标价格代表我们对股票当前实际价值的评估。尽管我们的目标价格为INR210，意味着比CMP高出8％，但我们重申买入评级，因为我们喜欢锌市场的基本面和HZ Tier-1资产的增长前景。下行风险：锌/铅/银价格低于预期构成了下行风险。额外的下行风险是由于矿山进入地下而导致的电力和燃料成本高于预期，汽提成本增加以及RAM生产降低。 股本 金属与采矿2016年7月21日4财务与估值：印度斯坦锌有限公司购买PBT86,10485,661108,635134,691汇丰PBT86,40585,661108,635134,691税收-4,438-17,132-21,727-26,938估值数据净利81,66668,52986,908107,753年到03 / 2016a03 / 2017e03 / 2018e03 / 2019e汇丰净利润81,95168,52986,908107,753电动汽车/销售3.33.52.61.8现金流量摘要（INRm）EV / EBITDA7.17.14.83.2经营现金流量64,99986,921103,316125,911电动/ IC1.21.31.21.0资本支出-15,966-20,400-15,000-15,000PE *10.012.09.57.6投资产生的现金流量-32,782101,652-15,000-15,000PB2.11.81.61.4股利-32,039-139,184-21,727-26,938FCF产率（％）7.65.17.79.7净债务变化-44,70372,663-66,589-83,972股息收益率（％）14.32.12.63.3FCF权益62,74541,83063,14979,691*基于汇丰每股收益（摊薄）资产负债表摘要（INRm）无形固定资产351,824229,772229,772229,772有形固定资产123,042132,003133,682134,406发行人信息当前资产77,573125,009193,821279,868股价（印度卢比）194.45自由浮动5%现金及其他52749,916116,506200,478目标价格（印度卢比）210.00部门金属与采矿总资产552,438486,784557,276644,046路透社（股票）杭州博览馆国家印度