基本面量化系列研究之二十四：继续保持“顺周期+医药+TMT”的哑铃型配置

量化分析报告 证券研究报告|金融工程研究 2023年10月11日 继续保持“顺周期+医药+TMT”的哑铃型配置——基本面量化系列研究之二十四 本期话题：继续保持“顺周期+医药+TMT”的哑铃型配置。根据我们 的行业配置框架（右侧景气趋势和左侧困境反转），给出当前的配置建议和三个重要的边际变化：1）继续保持“顺周期+医药+TMT”的哑铃 型配置：景气趋势模型本月推荐电力、家电、机械、钢铁、石油石化、医药和通信等，困境反转模型本月推荐煤炭、钢铁、汽车、交运、机械、医药、电子、通信和计算机等；2）三个重要的边际变化：第一，困 境反转模型本月重点加仓医药板块，仓位已至30%附近，可重点关注其配置机会；第二，当前周期板块景气明显转好，行业高频数据构建的景气度进入扩张区间数月，确认拐点；第三，TMT板块短期拥挤度下降明显，分析师景气度稳步上升，当下可重点关注拥挤度不高的通信和电子。 宏观层面：1)宏观景气指数：目前总体观点为经济弱、货币紧、信用宽松、去库存。2)宏观情景分析：预计沪深300盈利增速将会承压，PPI在未来几个月继续企稳向上，库存周期处于被动去库存阶段，由于经济指 数较弱，对待权益资产谨慎乐观。 中观层面：金融消费处于长期配置区间，重点关注家电、医药和通信。 消费估值进入合理偏低区间：食品饮料、家电、医药。目前消费板块估值处于合理偏低水平，食品饮料、家电和医药的业绩透支年份分别回到38%、65%和11%分位数，处于合理偏低区间，另外消费板块景气度处 于扩张区间数月，消费板块进入长期配置区间，建议重点关注。 军工和新能源估值修复空间较大，通信等TMT行业估值进入合理区间。军工与新能源的业绩透支年份跌至30%分位数以下，短期有较大估值修复空间；通信业绩透支年份位于57%分位数，进入合理区间。 大金融目前具备绝对收益配置价值。银行未来一年预计有15%左右绝对收益，但相对收益不一定能跑赢沪深300。保险PEV估值近期有修复迹 象，保费收入增速明显改善，重点关注十年国债收益率的拐点信号。地产行业估值有所修复但仍然较低，房贷利率已创历史新低，可以关注。 行业配置模型跟踪：继续保持“顺周期+医药+TMT”的哑铃型配置。右侧行业景气趋势模型今年相对wind全A超额9.6%，当前推荐：电力及公用事业17%，家电16%，食品饮料13%，纺织服装12%，医药10%，机械9%，通信9%，石油石化7%，钢铁7%。左侧行业困境反转模型今年相对中证800超额14.3%，当前推荐：生物医药、化学制 药、中药生产、煤炭、钢铁、汽车、运输设备、航运港口、机械、通信、电子和计算机等，本月加仓医药、通信、电子和煤炭，重点推荐医药，模型仓位达到上限30%。 风险提示：模型根据历史数据规律总结，未来存在失效的风险。 作者 分析师杨晔 执业证书编号：S0680523070002邮箱：yangye3657@gszq.com 分析师刘富兵 执业证书编号：S0680518030007邮箱：liufubing@gszq.com 相关研究 1、《量化周报：市场或先破后立，反弹可期》2023- 10-08 2、《量化点评报告：十月配置建议：利用“强趋势+低拥挤”应对轮动行情——资产配置思考系列之四十六》2023-10-07 3、《量化分析报告：择时雷达六面图：资金面与经济面弱化》2023-10-07 4、《量化周报：市场有望节后迎来日线级别反弹》 2023-09-24 5、《量化分析报告：择时雷达六面图：技术面与资金面有所恢复》2023-09-23 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、本期话题：继续保持“顺周期+医药+TMT”的哑铃型配置4 1.1、配置观点：继续保持“顺周期+医药+TMT”的哑铃型配置4 1.2、当下周期、医药和TMT三个重要的边际变化5 二、基本面量化体系介绍8 三、宏观层面：经济景气弱复苏，进入被动去库存周期8 3.1、宏观景气指数：经济弱，货币紧，信用宽松，去库存8 3.2、宏观情景分析9 3.2.1、经济扩散指数位于0轴附近，预计沪深300盈利增速将会承压9 3.2.2、通胀情景分析：预计PPI在未来几个月有可能企稳回升10 3.2.3、库存周期分析：当前处于被动去库存阶段10 四、中观层面：金融消费进入长期配置区间11 4.1、消费估值进入合理偏低区间：食品饮料、家电、医药11 4.2、通信等TMT板块短期估值回归合理区间12 4.3、大金融目前可能具备绝对收益配置价值13 �、微观层面：常见盈利模式的策略跟踪16 5.1、行业景气趋势配置模型16 5.2、行业困境反转配置模型17 5.2、行业配置落地：ETF&选股18 风险提示20 图表目录 图表1：行业景气度-趋势-拥挤度图谱（截止2023年9月28日）4 图表2：行业困境反转图谱（截止2023年9月28日）5 图表3：医药相对估值位于-2倍标准差附近5 图表4：医药行业两年分析师景气度当前超过10%5 图表5：医药近一个月获得北向交易盘明显加仓6 图表6：医药拥挤度小于0.5倍标准差，从高位回落6 图表7：周期行业景气指数进入扩张区间数月，当下可重点关注钢铁、煤炭、玻璃和汽车（截止2023年9月28日）6 图表8：电子行业当前拥挤度冲高回落，目前不到0.5倍标准差7 图表9：电子行业两年分析师景气度当前超过20%，接近历史高点7 图表10：通信行业当前拥挤度冲高回落，目前不到1倍标准差7 图表11：通信行业两年分析师景气度当前超过30%，创历史新高7 图表12：基本面量化研究框架8 图表13：经济弱，货币紧，信用宽松，去库存9 图表14：经济扩散指数位于0轴附近，预计沪深300盈利增速将会承压9 图表15：货币指数处于宽松阶段，考虑到领先性PPI在未来几个月有可能探底企稳10 图表16：当前处于被动去库存阶段10 图表17：基于库存周期的择时策略10 图表18：食品饮料行业分析师预期景气度11 图表19：食品饮料行业业绩透支年份11 图表20：家电行业分析师景气指数11 图表21：家电行业业绩透支年份11 图表22：医药行业分析师预期景气度12 图表23：医药行业业绩透支年份12 图表24：通信行业分析师预期景气度12 图表25：通信行业业绩透支年份12 图表26：国防军工行业分析师预期景气度13 图表27：国防军工行业业绩透支年份13 图表28：电力设备与新能源行业分析师预期景气度13 图表29：电力设备与新能源行业业绩透支年份13 图表30：银行估值性价比指数VS未来一年绝对收益率14 图表31：银行估值性价比指数VS未来一年相对收益率14 图表32：保险PEV估值处于历史低位14 图表33：经济景气指数和十年国债收益率近期有企稳迹象15 图表34：保费收入增速明显上升15 图表35：地产行业NAV估值模型15 图表36：房贷利率继续创历史新低15 图表37：行业打分图谱（中信一级行业，截面为2023年9月28日）16 图表38：行业景气趋势策略近两年表现比较优异，超额净值创新高17 图表39：两个模型以及并行策略超额表现17 图表40：行业困境反转配置模型历史表现17 图表41：行业景气趋势ETF配置模型历史表现18 图表42：行业ETF景气度-趋势-拥挤度图谱（截止2023年9月28日）18 图表43：行业困境反转ETF配置模型历史表现19 图表44：景气度投资选股策略净值表现19 图表45：景气度投资选股模型最新重仓股推荐19 一、本期话题：继续保持“顺周期+医药+TMT”的哑铃型配置 今年以来我们丰富了行业配置框架，目前包括右侧的行业景气趋势模型和左侧的困境反转模型，两个模型能够有效互补，适应市场变化。当下给出配置观点和三个重要变化： 1.1、配置观点：继续保持“顺周期+医药+TMT”的哑铃型配置 当下两个模型的配置有一定重合，基本都维持了“顺周期+医药+TMT”的哑铃型配置并且在9月底明显加仓医药，看好其当下配置价值。 其中，右侧景气度-趋势-拥挤度分析框架，选取景气高、趋势强和拥挤度不高的行业，模型今年相对wind全A指数超额9.6%，9月模型超额1.5%。根据最新一期打分数据，10月行业配置建议如下：电力及公用事业17%，家电16%，食品饮料13%，纺织服装 12%，医药10%，机械9%，通信9%，石油石化7%，钢铁7%。与上月推荐基本类似，仍然看好顺周期、消费和医药板块的配置价值，本月加仓家电、通信和电力。 图表1：行业景气度-趋势-拥挤度图谱（截止2023年9月28日） ‰ •Ç‰¾,::¾ •Ç‰¾,::¾, 1.8 §§ ‰ " 1.3 ½ p 0.8 ã −1.7 −1.2 Ę−0.7 0.3 −0.2 −0.2 $÷ Qz‡ Ⓒ ‰ ‰ −2.2 §0.8 Q + 0.3 + −0.7 1.3 g .¾¿Ç 1.8 −1.2 ‰ ª −1.7 g ‰ + Q g ‰ g −2.2 资料来源：国盛证券研究所，wind 而根据左侧的赔率-胜率分析框架，选取估值低或者过去估值低，长期景气改善和短期北向加仓的行业，兼顾长期景气和短期情绪。策略近三年表现优异，年化超额收益超过10%，信息比率超过2，模型今年相对中证800指数超额14%。当前重点看好医药、顺周期和TMT中估值拥挤度不高的细分板块，例如生物医药、化学制药、中药生产、煤炭、钢铁、汽车、运输设备、航运港口、机械、通信、电子和计算机等，本月加仓医药、通信、电子和煤炭，重点推荐医药，模型仓位达到上限30%。 图表2：行业困境反转图谱（截止2023年9月28日） Q ‰ Q 1.7 ‰ $ D $§ Ⓒ‰ QⒸ №亞+ ‡ p §亞 ÷" +‡Q D Dg 0.7 " z e亞 D zª ‰ DⒸ" 亞Qz‡ 0.2 ‰ −1.8 −1.3 ‡ −0.8 −0.3 0.2 " 0.7 — " 3 −0.3 §Ⓒ+" Q ã+ Q‰ −0.8 亞 Q fi§‡+Q Q"§+ gQQ ‰ •g№g$Ⓒ[‡ •Ç‰$Ⓒg‡,:: −1.3 ãp亞 ª亞 þ" •Ç‰Ç$Ⓒ,[g‡ −1.8 gQ ‰ 亞 § +" " " QⒸ 1.7 1.2 1.2 " 资料来源：国盛证券研究所，wind 1.2、当下周期、医药和TMT三个重要的边际变化 此外，当下有三个重要的边际变化：困境反转模型明显加仓医药行业、周期板块景气度明显改善和TMT板块拥挤度明显下降。具体如下： 1）困境反转模型明显加仓医药行业：困境反转本月重点加仓医药板块，仓位已至 30%附近，可重点关注其配置机会。其中，指标如下供参考：相对估值位于-2倍标准差附近，明显处于底部区域，接近2022年8月底部；分析师两年景气度进入扩张区间数月，目前向上突破10%，分析师看好长期景气扭转；近一个月，医药板块获得北向交易盘明显加仓；拥挤度冲高回落，当前小于-0.5倍标准差。 图表3：医药相对估值位于-2倍标准差附近图表4：医药行业两年分析师景气度当前超过10% 1.7 1.5 1.3 1.1 0.9 0.7 0.5 0.3 相对估值z_score(右轴)医药超额收益 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 -3.0 1.7 1.5 1.3 1.1 0.9 0.7 0.5 分析师景气度(右轴)医药超额收益 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 -0.1 -0.2 20162017201820192020202120222023 0.3 20132014201520162017201820192020202120222023 -0.3 资料来源：国盛证券研究所，wind资料来源：国盛证券研究所，wind 图表5：医药近一个月获得北向交易盘明显加仓图表6：医药拥挤度小于0.5倍标准差，从高位回落 1.7 1.5 1.3 1.1 0.9 0.7 0.5 0.3 北向近一个月加仓幅度医药超额收益 0.2 0.1 0.1 0.0 -0.1 -0.1 -0.2 1.7 1.