基本面量化系列研究之二十二：7月模型超额6%，持续关注顺周期行情

量化分析报告 证券研究报告|金融工程研究 2023年08月06日 7月模型超额6%，持续关注顺周期行情——基本面量化系列研究之二十二 本期话题：7月模型超额6%，持续关注顺周期行情。上个月行业配置模 型表现优异，相对wind全A超额6%，年初以来超额8%。考虑到近两年景气和动量投资遇到挑战，我们近期研发出困境反转的行业模型，本月底模型均指向顺周期板块。当前右侧可关注TMT里估值不太贵的细分板块（电信运营、产业互联网、5G通信、电子等），左侧持续关注顺周期行情（非银、地产、钢铁、建材、家电、食品饮料和航空等）。 宏观层面：1)宏观景气指数：目前总体观点为经济企稳、货币紧、信用紧、去库存。2)宏观情景分析：预计沪深300盈利增速将会企稳向上， PPI在未来几个月开始探底企稳，库存周期处于被动去库存阶段，对待权益资产不妨乐观一些。 中观层面：金融消费进入长期配置区间，重点关注食品饮料和非银。 消费估值进入合理偏低区间：食品饮料、家电、医药。目前消费板块估值处于合理偏低水平，家电、医药、食品饮料业绩透支年份分别回到 36%、4%、41%分位数，处于合理偏低区间，另外消费板块景气度处于扩张区间数月，消费板块进入长期配置区间，建议重点关注。 军工和新能源仍有估值修复空间，通信等TMT行业估值偏贵。军工与新能源的行业景气指数均处于扩张区间，业绩透支年份跌至10%分位数以 下，短期有估值修复空间；通信业绩透支年份位于59%分位数，其他TMT行业处于70%分位数以上，短期偏贵，可关注内部细分板块机会。 当前可重点关注大金融。银行未来一年预计有15%左右绝对收益，但相对收益不一定能跑赢沪深300。保险PEV估值近期有修复迹象，保费收入增速明显改善，重点关注十年国债收益率的拐点信号。地产行业估值有 所修复但仍然较低，房贷利率已创历史新低，可以关注。 行业配置模型跟踪：继续指向金融消费，重点关注顺周期板块。最新建议为：非银21%，食品饮料16%，电力及公用事业13%，机械11%， 交通运输10%，家电10%，轻工制造7%，商贸零售6%，纺织服装6%；ETF配置建议为：金融25%（证券公司12.5%、银行6.8%、金融地产4.5%），消费30%（食品饮料12.5%、酒5%，家用电器6.1%，旅游5%），稳定37%（电力12.4%、绿色电力5%、石化产业5.4%，建筑材料11.5%，物流5%），成长8%（CS电子4.2%、芯片4.2%）。 风险提示：模型根据历史数据规律总结，未来存在失效的风险。 作者 分析师杨晔 执业证书编号：S0680523070002邮箱：yangye3657@gszq.com 分析师刘富兵 执业证书编号：S0680518030007邮箱：liufubing@gszq.com 相关研究 1、《量化分析报告：择时雷达六面图：情绪面有所恢 复》2023-08-05 2、《量化点评报告：八月配置建议：海外预期中国基本面恢复——资产配置思考系列之四十四》2023-08-02 3、《量化专题报告：偏股基金的交易模式刻画与交易能力评价》2023-07-31 4、《量化周报：继续持股待涨》2023-07-30 5、《量化分析报告：择时雷达六面图：资金面与技术面改善》2023-07-29 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、本期话题：7月模型超额6%，持续关注顺周期行情4 二、基本面量化体系介绍6 三、宏观层面：经济景气弱复苏，进入被动去库存周期6 3.1、宏观景气指数：经济企稳，货币紧，信用紧，去库存6 3.2、宏观情景分析7 3.2.1、经济扩散指数处于0轴以上，预计沪深300盈利增速将会企稳向上7 3.2.2、通胀情景分析：预计PPI在未来几个月有可能探底企稳8 3.2.3、库存周期分析：当前处于被动去库存阶段8 四、中观层面：金融消费进入长期配置区间9 4.1、消费估值进入合理偏低区间：食品饮料、家电、医药9 4.2、军工和新能源仍有估值修复空间，通信等TMT板块短期估值较贵10 4.3、当前可重点关注大金融12 �、微观层面：常见盈利模式的策略跟踪14 5.1、行业配置模型14 5.2、行业ETF配置模型15 5.3、行业配置+PB-ROE选股模型16 风险提示17 图表目录 图表1：行业配置并行策略近两年表现比较稳定4 图表2：两个模型以及并行策略超额表现4 图表3：行业景气度-趋势-拥挤度图谱（截止2023年7月31日）4 图表4：行业困境反转图谱（截止2023年7月31日）5 图表5：基本面量化研究框架6 图表6：经济企稳，货币紧，信用紧，去库存7 图表7：经济扩散指数进入扩张区间，预计沪深300盈利增速将会企稳向上8 图表8：货币指数处于宽松阶段，考虑到领先性PPI在未来几个月有可能探底企稳8 图表9：当前处于被动去库存阶段9 图表10：基于库存周期的择时策略9 图表11：食品饮料行业分析师预期景气度9 图表12：食品饮料行业业绩透支年份9 图表13：家电行业分析师景气指数10 图表14：家电行业业绩透支年份10 图表15：医药行业分析师预期景气度10 图表16：医药行业业绩透支年份10 图表17：通信行业分析师预期景气度11 图表18：通信行业业绩透支年份11 图表19：国防军工行业分析师预期景气度11 图表20：国防军工行业业绩透支年份11 图表21：电力设备与新能源行业分析师预期景气度11 图表22：电力设备与新能源行业业绩透支年份11 图表23：银行估值性价比指数VS未来一年绝对收益率12 图表24：银行估值性价比指数VS未来一年相对收益率12 图表25：保险PEV估值处于历史低位12 图表26：经济景气指数出现弱复苏信号，关注十年国债收益率13 图表27：保费收入增速明显上升13 图表28：地产行业NAV估值模型13 图表29：房贷利率创历史新低13 图表30：行业打分图谱（中信一级行业，截面为2023年7月31日）14 图表31：行业配置并行策略近两年表现比较稳定15 图表32：两个模型以及并行策略超额表现15 图表33：行业ETF配置模型历史表现15 图表34：行业ETF景气度-趋势-拥挤度图谱（截止2023年7月31日）16 图表35：景气度投资选股策略净值表现16 图表36：景气度投资选股模型8月部分重仓股16 一、本期话题：7月模型超额6%，持续关注顺周期行情 在前期发布的专题报告《行业配置模型的顶端优化》中，我们提出了两种适用不同市场环境的行业配置解决方案： 1)行业景气模型：高景气+强趋势，规避高拥挤。景气度为核心，进攻性强，需要拥挤度提示风险来保护，比较偏同步； 2)行业趋势模型：强趋势+低拥挤，规避低景气。顺着市场趋势走，思路简单易复制，持有体验感强，比较偏右侧。 行业配置模型今年以来表现不错。2023年至今超额8.5%，两个细分模型超额收益均超过5%，7月超额收益为6.5%。若在此基础上进一步叠加PB-ROE选股，2023年至今超额13.4%，绝对收益19%。 图表1：行业配置并行策略近两年表现比较稳定图表2：两个模型以及并行策略超额表现 基准：winda并行策略净值超额净值 10 8 6 4 2 0 616 14 5 12 4 10 38 26 4 1 2 00 景气度投资选股策略基准：winda超额净值 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 20132014201520162017201820192020202120222023 20132014201520162017201820192020202120222023 资料来源：国盛证券研究所，wind资料来源：国盛证券研究所，wind 图表3：行业景气度-趋势-拥挤度图谱（截止2023年7月31日） ‰ •Ç‰¾,::¾ •Ç‰¾,::¾, 1.8 TMT¾, ‰ 1.3 §§ ã 0.8 g Q‰.Ç Ę 0.3 " Qz‡ p ‰ −2.2 −1.7 −1.2 −0.7 −0.2 0.8Ⓒ $÷ 1.3 ‰ 0.3+ 1.8 ½ −0.2 Q + ‰ −0.7 § Q ª −1.2 + g ‰ −1.7 g ‰ g −2.2 资料来源：国盛证券研究所，wind 根据最新一期打分数据，8月行业配置建议如下：非银21%，食品饮料16%，电力及公用事业13%，机械11%，交通运输10%，家电10%，轻工制造7%，商贸零售6%，纺织服装6%。与上月推荐基本类似，仍然看好金融和消费板块的长期配置价值，顺周期行情有望延续。 整体来看，基本景气和趋势的行业配置模型近两年样本外跟踪下来，整体表现还算稳定，去年超额4%，今年超额8%。但近两年随着景气和动量投资效果不佳，其中两个细分模型出现阶段性失效的情况，例如：1）22年趋势投资失效，年度超额收益为-8%；2）23年景气投资表现一般，年初至6月底超额收益1%。 因此我们近期基于赔率-胜率的角度研发出困境反转的行业配置模型，在当前困境或者过去困境有所反弹的板块中，挖掘分析师长期看好和北向交易盘短期看好的板块，希望捕捉一些短期困境反弹或者长期困境反转的行情。策略近三年表现优异，年化超额收益超过10%，信息比率超过2。 我们将最新推荐总结成如下的行业困境反转图谱，图上所有蓝色气泡都是当前困境或者过去困境有所反弹的行业，越靠右代表分析师看好未来2年的景气反转，越靠上代表北 向交易盘近期在加仓，气泡越大代表估值越低。截止7月底，推荐的行业如下： 1）当前困境有望反弹：集中在上游周期和大金融板块，例如普钢、煤炭化工、证券、房地产、厨房电器、装饰材料和品牌服饰等； 2）已经反弹有望持续：集中在中下游周期和TMT中估值拥挤度不太高的细分板块，例如造纸、航空机场、运输设备、元器件、商用车、电信运营、产业互联网等。 图表4：行业困境反转图谱（截止2023年7月31日） Q 1.7 ‰ $⌘亞 Q ‰ 亞 Ⓒ+亞 — 9 J i+ Q亞 1.2 ‡ ➏亞 N Ç亞 亞 ÇQ $flR 3 ф $Q Ç亞 0.7 ;N ½ $Ⓒ ‡9亞 Q @N↓亞 $¿亞 + ‰ ‰ 0.2 Ⓒ ½ −1.8 −1.3 −0.8 −0.3 +Q®+ −0.3 0.2 0.7 1.2 §+ $ 1.7 ✍亞 ¿亞 亞 −0.8 ‡亞 ½ $№亞 +亞 Ⓒ 9亞 −1.3 +亞 ⌘亞 gQ ‰ ⌘ gQ ‰ −1.8 资料来源：国盛证券研究所，wind 二、基本面量化体系介绍 目前我们基本面量化研究体系主要覆盖三个领域：宏观层面、中观层面、微观层面。 1)宏观层面：主要研究两块内容，一是宏观景气指数的构建，二是宏观状态的情景分析。 2)中观层面：行业层面的基本面量化，主要研究行业的盈利变化和估值高低。 3)微观层面：从成熟的盈利模式出发，构建具体投资策略，目前跟踪的模型包括：PB- ROE选股模型、行业景气度模型、绝对收益模型等。 宏观景气指数+宏观情景分析 成熟的盈利模式 子模块1：宏观经济景气指数 子模块2：宏观状态情景分析 宏观 层面 子模块1：PB-ROE选股模型 子模块2：绝对收益模型子模块3：行业景气模型 … 基本面量化 行业基本面量化研究体系 子模块1：行业盈利变化 子模块2：行业估值高低 中观 层面 微观 层面 图表5：基本面量化研究框架 景气指数、估值中枢、选股指标等 宏观经济、中观行业、微观公司数据库 资料来源：国盛证券研究所，wind 三、宏观层面：经济景气弱复苏，进入被动去库存周期 宏观层面的量化涉及的领域可以很广，我们这里把聚焦点放在两块：一是构建宏观景气指数，二是宏观状态的情景分析。 3.1、宏观景气指数：经济企稳，货币紧，信用紧，去库存 目前主要跟踪四个宏观景气指数：经济增长指数、货币宽松指数、信用宽松指数、库存景气指数，目前处于经济企稳，货币紧，信用紧，去库存的状态。 图表6：经济企稳，货币紧，信用紧，去库存 经济增长指数货币宽松指数 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1