2022年报&2023Q1季报点评：康复医疗收入快速增长，智能配用电利润率提升

事件：2022年，公司实现营业收入90.98亿元（+29.55%，表示同比增速，下同），归母净利润9.48亿元（+37.40%），扣非净归母利润10.59亿元（+103.90%）。2023年Q1季度，公司实现收入22.48亿元（+13.42%），归母净利润2.70亿元（+63.84%），扣非归母净利润2.66亿元（+31.68%）。 2023Q1扣非净利润增长符合预期，归母净利润增长超预期。 医疗服务营收快速增长，智能配用电业务利润率显著提升。2022年，公司实现营业收入90.98亿元，拆分业务收入来看，智能配用电业务收入68.08亿元（+26.50%），毛利率28.62%（+4.56pp）；医疗服务收入20.65亿元（+50.74%），毛利率26.72%（+5.98pp）；融资租赁及咨询服务6528万元（-58.67%），毛利率100%（+6.26pp）。拆分业务利润来看，2022年智能配用电实现净利润7.77亿元（+59%），超出股权激励目标值；2022年医疗服务分部净利润1.56亿元（+62%），估计加回股权激励费用摊销费用的备考利润超2亿元。2022年，公司非经常性损益-1.1亿元，其中：铜期货、锁汇确认投资损失1.42亿元及公允价值变动收益107万元、非流动金融资产公允价值变动损失8896万元等。公司通过“自建+并购”推进康复医疗板块扩张，医疗服务板块实现收入端高速增长。公司智能配用电订单快速增长，在疫后订单收入确认恢复正常节奏、成本压力下降、产品升级带来价格提升的情况下，智能配用电业务毛利率、净利率显著提升。 公司在手订单充足，全年有望实现高增长。2023年Q1季度，公司医疗业务与智能配用电业务均保持较快增长。公司在3月底公告收购5家医院股权，收入规模进一步增长，我们预计年内对于医疗服务板块也会有正向利润贡献。2023Q1季度，公司智能配用电业务累计在手订单97.36亿元，同比增长31.31%。公司一季度收入增长相较于订单增速较低，主要由于订单收入确认时间节点有所滞后，参考一季度在手订单情况，我们认为全年有望实现收入快速增长。 盈利预测与投资评级：考虑到公司2023年拟并购5家医院与智能配用电业务利润率提升，我们将公司2023-2024年归母净利润由11.98/14.68亿元，上调至12.13/16.15亿元，预计2025年为19.46亿元，对应当前市值的PE分别为16/12/10倍，其中，估计2023年、2024年医疗服务利润分别约2.5/3.2亿元。维持“买入”评级。 风险提示：医院扩张速度或不及预期的风险；自建医院盈利提升或不及预期的风险；医疗管理层团队变动的风险；医保政策不确定性风险。 1.医疗服务收入实现快速增长，智能配用电业务利润率回升 2022年，公司实现营业总收入90.98亿元（+29.55%，表示同比增速，下同），归母净利润9.48亿元（+37.40%），扣非归母净利润10.59亿元（+103.90%）。2022年Q4季度，公司实现营业总收入21.97亿元（+14.46%），归母净利润2.47亿元（+980.08%），扣非归母净利润2.11亿元（+386.03%）。公司主营业务主要有智能配用电业务、康复医疗业务，智能配用电业务自2022年进入行业景气度提升的周期，康复医疗通过自建与并购医院实现稳健较快增长。 2022年，公司智能配用电业务订单实现28%增长。Q4季度公司收入端恢复正常增长，利润端实现大幅提升，主要由于智能配用电业务的成本下降和产品价格提升，Q4季度公司毛利率同比提升9.14个百分点，净利率同比提升9.48个百分点，利润率水平大幅提升。而2021年在疫情影响终端交付、供应链紧缺和原材料成本上涨的情况下，2021年Q4季度归母净利润同比下滑90%，基数较低，因此2022年Q4季度在业务收入恢复增长的情况下，利润端业绩实现高速增长。 2023年Q1季度，公司实现营业总收入22.48亿元（+13.42%），归母净利润2.70亿元（+63.84%），扣非归母净利润2.66亿元（+31.68%）。2023Q1扣非利润增长符合预期，归母净利润增长超出预期。2023年一季度，公司累计在手订单97.36亿元，同比增长31.31%。其中国内累计在手订单58.51亿元，同比增长17.55%；海外累计在手订单38.85亿元，同比增长59.42%。 图1：公司营收与归母净利润增长情况 图1：公司2021-2022年单季度营收与归母净利润增长情况 医疗服务收入占比持续提升，2022年达23%。拆分业务收入来看，2022年，智能配用电业务收入68.08亿元，同比增长26.50%，收入占比75%；医疗服务收入20.65亿元，同比增长50.74%，收入占比23%；融资租赁及咨询服务6528万元，同比下滑58.67%。 拆分业务利润来看，2022年智能配用电实现分部扣非净利润7.77亿元，同比增长59%，超出股权激励目标值；2022年医疗服务分部净利润1.56亿元，同比增长62%；估计加回股权激励费用摊销费用的备考利润超2亿元。融资租赁利润5325万元，同比下降63%，该业务按规划未来仍将继续收缩。随着公司自建+并购医院规划落地，我们预计公司医疗服务收入与利润贡献将逐步提升。 图2：公司收入结构 2021年、2022年公司分别收购产业基金旗下的2家、5家康复医院，2022年规划自建5家康复医院，因此2022年公司医疗服务收入取得显著加速增长。2023年3月，公司已公告并购5家医院，同时随着自建医院推进，公司医疗服务板块仍将有望实现收入利润快速增长。 图3：公司医疗服务收入增长情况 图4：公司智能配用电业务增长情况 2022年，公司整体毛利率28.88%（+3.51pp）显著提升，主要源自于：1）智能配用电业务板块，成本下降与终端产品价格提升；2）医疗服务业务板块，随着医院产能爬坡、收入增长，毛利率随之提升；3）融资融资租赁业务板块，业务规模将继续收缩，成本下降，毛利率继续提升。分业务来看，2022年，公司智能配用电毛利率28.62%（+4.56pp），医疗服务毛利率26.72%（+5.98pp），融资租赁毛利率100%（+6.26pp）。2022年公司整体净利率10.61%（+0.53pp）。 图5：公司毛利率与净利率情况 股份支付费用增加，管理费用率提高。2022年，公司销售费用率、研发费用率、财务费用率下降，管理费用率为6.04%，同比上升1.27个百分点，主要由于股权激励成本分摊、非同一控制下企业合并5家康复医院及新设医院所致。 图6：公司期间费用率情况 2.自建+并购双轮驱动，康复医院板块持续扩张 2021年、2022年公司分别从体外产业基金收购2家、5家康复医院，在2023年公告拟收购5家医院，每家医院均有至少3年的利润业绩承诺。从2021年、2022年医院净利润数据完成情况来看，业绩兑现情况较好。随着并购医院持续贡献利润，自建医院逐步成熟实现盈利，我们预计公司医疗服务板块分部利润将有望在2023年、2024年加快增长。 表1：公司2021-2023新收购医院情况 3.风险提示 1）医院扩张速度或不及预期的风险； 公司的医院扩张来自于并购和自建，由于政策审批的不确定性、疫情可能影响基建进程等因素，公司的医院扩张速度存在不及预期的可能性。 2）自建医院盈利提升或不及预期的风险； 公司将于2022年开始于上市公司体内自建康复医院，由于自建医院的盈亏平衡周期与当地经济水平、医院床位规模等因素有关，因此自建康复医院的盈利提升周期具有一定程度上的不确定性，存在盈利提升不及预期的可能性。 3）医疗管理层团队变动的风险； 公司的主营包括智能配用电业务和医疗服务，由于公司起家于智能配用电业务，后续再通过收购医院进入医疗产业领域，因此医疗业务板块管理层团队对于医疗业务运营具有重要作用，而医疗团队板块管理层进入上市公司时间相对较短，存在管理层变动的风险。 4）医保政策不确定性风险。 由于康复医院的医保收入占比较高，可能存在由于医保控费及其他不确定性的政策风险。