翔丰转债：国内先进的锂电池负极材料供应商

固收点评20231010 证券研究报告·固定收益·固收点评 翔丰转债：国内先进的锂电池负极材料供应 商 关键词：#产能扩张#新需求、新政策 事件 翔丰转债（123225.SZ）于2023年10月10日开始网上申购：总发行规模为8.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于6万吨人造石墨负极材料一体化生产基地建设项目、研发中心建设项目和补充流动资金。 当前债底估值为86.14元，YTM为3.61%。翔丰转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的118.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.27%（2023-09-28）计算,纯债价值为86.14元，纯债对应的YTM为3.61%，债底保护一般。 当前转换平价为102.26元，平价溢价率为-2.21%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年04月16日至2029年10月09日。初始转股价33.63元/股，正股翔丰华9月28日的收盘价为34.39元，对应的转换平价为102.26元，平价溢价率为-2.21% 转债条款中规中矩，总股本稀释率为17.87%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价33.63元计算，转债发行8.00亿元对总股本稀释率为17.87%，对流通盘的稀释率为19.64%，对股本有一定的摊薄压力。 观点 我们预计翔丰转债上市首日价格在121.01~134.82元之间，我们预计中签率为0.0035%。综合可比标的以及实证结果，考虑到翔丰转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在121.01~134.82元之间。预计网上中签率为0.0035%，建议积极申购。 公司是一家从事锂离子电池负极材料的研发、生产和销售的高新技术企业，是国内先进的锂电池负极材料供应商。主要产品分为天然石墨和人造石墨两大类，产品应用于包括动、3C消费电子和工业储能等锂离子电池领域。 2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为40.81%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，2018-2022年复合增速为40.81%。与此同时，归母净利润也不断增长，2018-2022年复合增速为27.10%。 公司营业收入主要来源于石墨负极材料，收入占比稳定。2020年以来，翔丰华石墨负极材料业务收入逐年增长，2020-2022年石墨负极材料业务收入占主营业务收入比重分别为97.84%/99.73%/99.28%，占比稳定。 公司销售净利率和毛利率稳中有降，销售费用率浮动较大、财务费用率逐年上升、管理费用率维稳。2018-2022年，公司销售净利率分别为10.27%、9.56%、10.93%、8.87%和6.48%，销售毛利率分别为22.13%、22.00%、28.79%、26.19%和19.78%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 2023年10月10日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《周观：如何解读三季度货币政策例会？（2023年第38期）》 2023-10-09 《绿色债券周度数据跟踪 （20230925-20230929）》 2023-09-30 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息3 2.投资申购建议4 3.正股基本面分析6 3.1财务数据分析6 3.2公司亮点8 4.风险提示11 1/13 东吴证券研究所 图表目录 图1：2018-2023H1营业收入及同比增速（亿元）6 图2：2018-2023H1归母净利润及同比增速（亿元）6 图3：2020-2022年营业收入构成7 图4：2018-2023H1销售毛利率和净利率水平（%）8 图5：2018-2023H1销售费用率水平（%）8 图6：2018-2023H1财务费用率水平（%）8 图7：2018-2023H1管理费用率水平（%）8 图8：2018-2022年三种类型锂电池出货量（GWh）9 图9：2018-2022年锂电池出货量（GWh）9 图10：2018-2022年负极材料出货量（GWh）10 表1：翔丰转债发行认购时间表3 表2：翔丰转债基本条款3 表3：募集资金用途（单位：万元）4 表4：债性和股性指标4 表5：相对价值法预测翔丰转债上市价格（单位：元）5 2/13 1.转债基本信息 表1：翔丰转债发行认购时间表 时间日期发行安排 刊登《募集说明书》及其摘要、《募集说明书 T-22023-09-28 T-12023-10-09 T2023-10-10 T+12023-10-11 T+22023-10-12 T+32023-10-13 T+42023-10-16 转债名称 翔丰转债 正股名称 翔丰华 转债代码发行规模存续期转股价票面利率向下修正条款赎回条款回售条款 123225.SZ 正股代码正股行业主体评级/债项评级转股期 300890.SZ 8.00亿元 电力设备-电池-电池化学品 2023年10月10日至2029年10月09日 AA-/AA- 33.63元 2024年04月16日至2029年10月09日 0.30%,0.50%,1.00%,1.50%,2.00%,3.00%.存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后五个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的118%（含最后一期利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所表2：翔丰转债基本条款 提示性公告》、《发行公告》、《网上路演公告》网上路演； 原股东优先配售股权登记日； 发行首日； 刊登《发行提示性公告》； 原股东优先配售认购日（缴付足额资金）；网上申购日（无需缴付申购资金）； 刊登《网上中签率及优先配售结果公告》；进行网上申购摇号抽签 刊登《中签号码公告》；网上中签缴款日 保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 《刊登发行结果公告》；向发行人划付募集资金 东吴证券研究所 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 3/13 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称 项目总投资 拟投入募集资金 6万吨人造石墨负极材料一体化生产基地建设项目 120,000.00 52,500.00 研发中心建设项目 13,472.95 5,000.00 补充流动资金 22,500.00 22,500.00 合计 155,972.95 80,000.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 86.14元 转换平价（以2023/09/28收盘价） 102.26元 纯债溢价率（以面值100计算）纯债到期收益率YTM 16.09% 3.61% 平价溢价率（以面值100计算）-2.21% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为86.14元，YTM为3.61%。翔丰转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的118.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.27%（2023-09-28）计算,纯债价值为86.14元，纯债对应的YTM为3.61%，债底保护一般。 当前转换平价为102.26元，平价溢价率为-2.21%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年04月16日至2029年10月09日。 初始转股价33.63元/股，正股翔丰华9月28日的收盘价为34.39元，对应的转换平价 为102.26元，平价溢价率为-2.21%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为17.87%。按初始转股价33.63元计算，转债发行8.00亿元对总股本稀释率为17.87%，对流通盘的稀释率为19.64%，对股本有一定的摊薄压力。 2.投资申购建议 我们预计翔丰转债上市首日价格在121.01~134.82元之间。按翔丰华2023年9月 28日收盘价测算，当前转换平价为102.26元。 1)参照平价、评级和规模可比标的隆华转债（平价97.67元，评级AA-，存续规模 7.98亿元）、汽模转2（平价94.09元，评级AA-，存续规模3.10亿元）、春秋转债（平 4/13 价81.31元，评级AA-，存续规模1.78亿元），截至2023/09/28，转股溢价率分别为28.35%、30.14%、53.71%。 2)参考近期上市的博俊转债（上市首日转换价值127.00元）、力诺转债（上市首日转换价值86.18元）、荣23转债（上市首日转换价值96.51元），三只转债上市首日转股溢价率分别为23.86%、34.95%、35.96%。 3)以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=−89.75+0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为 0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，电力设备行业的转股溢价率为30.82%，中债企业债到期收益为6.27%，2023年半年报显示翔丰华前十大股东持股比例为36.20%，2023年9月28日中证转债成交额为40,141,137,613元，取对数得24.42。因此，可以计算出翔丰转债上市首日转股溢价率为20.09%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到翔丰转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在121.01~134.82元之间。 表5：相对价值法预测翔丰转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 20.00% 22.00% 25.00% 28.00% 30.00% -5% 32.67 116.58 118.52 121.43 124.35 126.29 -3% 33.36 119.03 121.01 123.99 126.97 128.95 2023/09/28收盘价 34.39 122.71 124.76 127.82 130.89 132.94 3% 35.42 126.39 128.50 131.66 134.82 136.93 5% 36.11 128.85 130.99 134.22 137.44 139.58 数据来源：Wind，东吴证券研究所