股指期货2023年四季报：政策利好显现仍需时日

研究员：孙锋期货从业证号： F0211891 投资咨询从业证号： 报告摘要： 政策利好显现仍需时日 ——股指期货2023年四季报 股指期货季报 2023年9月28日 Z000567 :021-65789277 :sunfeng@chinastock.com.cn 2023年三季度，在中央定调下半年经济工作会议之后，市场一度冲高但很快震荡回落，各指数创出新低，至季末保持低位震荡。 股指期货各品种基差在7月从深度贴水转为大幅升水，8至9月基差保持高位波动。8 月28日，“四箭齐发”利好落地后升水达到阶段高点，后虽有回落，但至季末再度达到高点，特别是IC和IM基差也处于高位，显示投资者对后市较乐观的态度。 三季度，IC和IM成交和持仓都有较明显的增加，IC和IM的日均成交分别增加12.9%和17.8%，日均持仓分别增加17.2%和18.4%。至季末，IC和IM持仓已分别至26万手和21万手水平，处于近年来高位。IF和IH日均成交和持仓较上季度也有一定增加。 由于IF和IH升水的持续，且IF和IH各合约呈现远高近低的表现，这样的期现结构有利于期货空头展期换月，期货空头换月可得正收益。IF和IH期货空头当月合约移仓至次季月合约可得年化2%以上的收益。IC和IM大部分仍远月合约价格仍最低，但贴水大幅缩小，使期货空头换月成本至近年来较低水平。 从主要席位的持仓情况看，IF和IH净空头高仓位保持稳定，IC和IM净空头持仓在8月末一度下降，但季末再度走高。 中央政治局会议之后，政策面持续发力，财政货币、房地产、产业扶持和促消费政策多管齐下，经济回升向好政策效果不断显现，工业生产稳步回升，企业利润恢复明显加快，多项经济数据止跌回稳。 证监会连续出台重磅组合拳，阶段性收紧IPO节奏、进一步规范股份减持行为、调降融资保证金最低比例等等。虽然股市供给收缩，但缺乏赚钱效应之下，公募基金发行仍在多年低位，增量资金有限。而受高油价和美联储政策影响，人民币汇率承压，北向资金净流出对A股影响较大。四季度，上述因素难有大改观。 当前，沪深300指数的风险溢价为5.89，处于10年分位点的79.92%，估值中枢为5.01， +1倍标准差为5.96，估值已十分接近绝对低估水平。因此，在经济向好、估值偏低、政策利好不断的背景下，股指将在低位震荡中等待利多因素的积累，从量变向质变发展。 风险因素：国内复苏不及预期，美联储政策，地缘政治因素 1.现货市场表现回顾——破位下行、再创新低 2023年三季度，在中央定调下半年经济工作会议之后，市场虽有冲高但很快震荡回落， 各指数创出新低，至季末保持低位震荡。截止9月27日，沪深300区间涨跌幅为-3.69%，上 证50指数区间涨跌幅为1.13%；中证500指数区间涨跌幅-5.41%，中证1000指数区间涨跌幅为-8.6%。 图1：沪深300指数表现图2：上证50指数表现 图3：中证500指数表现图4：中证1000指数表现 数据来源：Wind、银河期货 三季度，行业板块分化严重，权重板块普遍走势稳健，证券、保险、银行、电信运营、 石油、酒类等都取得正收益，贵金属、煤炭、钢铁等板块也涨幅居前，游戏、光伏新能源和电池等板块跌幅居前。 图5：主要行业表现 数据来源：Wind、银河期货 2.股指期货表现回顾——基差高企、持仓新高 股指期货各品种基差在7月从深度贴水转为大幅升水，8至9月基差保持高位波动。8 月28日，“四箭齐发”利好落地后升水达到阶段高点，后虽有回落，但至季末再度达到高点，特别是IC和IM基差也处于高位，显示投资者对后市较乐观的态度。 图6：IF基差变化图7：IH基差变化 数据来源：Wind、银河期货 图8：IC基差变化图9：IM基差变化 数据来源：Wind、银河期货 三季度，IC和IM成交和持仓都有较明显的增加，IC和IM的日均成交分别增加12.9% 和17.8%，日均持仓分别增加17.2%和18.4%。至季末，IC和IM持仓已分别至26万手和21万手水平，处于近年来高位。IF和IH日均成交和持仓较上季度也有一定增加。 图10：IF成交持仓变化图11：IH成交持仓变化 数据来源：Wind、银河期货 图12：IC成交持仓变化图13：IM成交持仓变化 数据来源：Wind、银河期货 由于IF和IH升水的持续，且IF和IH各合约呈现远高近低的表现，即远月合约价格依 次高于近月合约，这样的期现结构有利于期货空头展期换月，期货空头换月成本保持较低水平。IF和IH期货空头当月合约移仓至次季月合约可得年化2%以上的收益。IC下月合约也不时较当月合约升水，IC期货空头当月合约移仓下月合约在8-9月也有正收益。但IC期货空头当月合约展期季月、次季月合约仍有一定的成本，IM持续贴水的情况相同，但总体成本为近年来较低水平。 图14：IF空头移仓成本变化图15：IH空头移仓成本变化 数据来源：Wind、银河期货 图16：IC空头移仓成本变化图17：IM空头移仓成本变化 数据来源：Wind、银河期货 从主要席位的持仓情况看，IF和IH净空头高仓位保持稳定，IC和IM净空头持仓在8 月末一度下降，但季末再度走高。 图18：股指期货前五大席位净空头持仓占比图19：股指期货前十大席位净空头持仓占比 数据来源：Wind、银河期货 3.政策发力经济数据企稳，市场信心 政策发力下经济数据企稳 自7月24日，中央政治局会议召开后，一系列政策连续出台促消费稳增长。在财政政策方面，加快了专项债的审批和地方债务化债的力度，国债发行量和地方政府债发行量明显提速。 图20：近一年国债发行量图21：近一年地方政府债发行量 数据来源：Wind、银河期货 货币政策方面，央行于8月15日调降公开市场操作利率、中期借贷便利利率25个基点， 带动贷款利率降至历史低位，9月14日宣布降准25个基点，货币供应量保持高位。 图22：货币供应量与上证综指图23：央行资产负债表总资产增速与沪深300 数据来源：Wind、银河期货 此外，房地产相关政策得大调整，出台新发放首套房贷利率政策动态调整机制，调降首 付比和二套房贷利率下限，“认房不认贷”、多地对限购政策优化。产业扶持政策、促进政策也不断出台，恢复和扩大消费，个税抵扣等政策不断出台，政策持续效果正在显现。 在连续的政策组合拳之下，政策效果逐步显现、经济数据逐步企稳。8月份，规模以上工业企业利润实现由降转增，同比增长17.2%，1-8月累计利润降幅也大大缩小。8月份，社会消费品零售总额37933亿元，同比增长4.6%，自7月以来增速加快。此外，PMI、CPI、PPI、进出口等众多数据多有好于预期或者是降幅缩小的情况，经济下行趋势拐头的迹象愈发明显。 图23：累计营业收入与利润总额同比增速图24：社会消费品零售总额同比增速 数据来源：Wind、银河期货 经济数据的企稳有助于投资者信心的恢复，也有助于上市公司业绩的反弹，这将对四季 度行情产生正面影响。 股市供求关系逆转仍需时日 为“活跃资本市场，提振投资者信心”，证监会连续出台重磅组合拳，阶段性收紧IPO节奏、进一步规范股份减持行为、调降融资保证金最低比例，降低证券交易经手费，同步降低证券公司佣金费率等等。与此同时，国税总局也调整了交易印花税。交易端的一系统措施，向投资者让利，有助于降低交易成本，增加A股市场的资金留存。 融资节奏的调整使IPO、增发、可转债的发行规模出现下降，市场得以休养。完善股份减持制度，加强对违规减持、“绕道式”减持的监管也有助于股市供给压力的减轻。 图24：融资规模变化图24：公募基金发行 数据来源：Wind、银河期货单位：亿元 此外，证监会大力发展权益类基金、加大中长期资金引入力、放宽指数基金注册条件，推进公募基金费率改革全面落地、引导头部公募基金公司增加权益类基金发行比例、引导公募基金管理人加大自购旗下权益类基金力度。但从目前看，赚钱效应不佳的情况下，公募基金发行仍较为低迷，权益类基金的月底发行规模仍在近年来低位。 影响股市资金供求关系的另一大重要因素就是北向资金动向。9月20日，美联储公布 议息决议，在决议措辞中保留未来继续加息的可能性，且利率可能不仅会在更长的时间内保持高位，而且可能会“永久性”地抬高。上述表态使美债收益率持续走高，加上国内国债收益率低位震荡，中美利差不断扩大，对汇率产生压力。在这样的背景下，北向资金在8-9月持续净流出。 图25：中美利差情况图24：北向资金 数据来源：Wind、银河期货 四季度，虽然政策措施仍在持续推进，但缺乏赚钱效应下的股市供求关系仍难有大的改 善，而美联储将保持高利率较长时间，这对人民币汇率和北向资金有持续的压力。市场估值处于底部 连续的调整使市场的估值进一步下行，投资价值进一步显现。至9月22日，沪深300指数的风险溢价为5.89，处于10年分位点的79.92%，估值中枢为5.01，+1倍标准差为5.96，估值已十分接近绝对低估水平。8月中旬，沪深300风险溢价曾突破+1倍标准差，之后的降息使风险溢价再回+1倍标准差之内，利率影响和上市公司业绩都会对估值水平有影响。 图22：沪深300指数历史估值（2023-9-22） 数据来源：WIND 综上所述，当前市场政策底已经明确，经济数据开始向好，估值已处于较低水平，但股市供求关系扭转仍需要时间，因此市场将在低位震荡中筑底，等待利多因素从量变到质变跨越。 作者承诺 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 本报告由银河期货有限公司（以下简称银河期货，投资咨询业务许可证号30220000）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河期货。未经银河期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。银河期货认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河期货在最初发表本报告日期当日的判断，银河期货可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河期货不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 银河期货不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河期货建议客户独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。 银河期货版权所有并保留一切权利。 联系方式 银河期货有限公司金融衍生品研究所 北京：北京市朝阳区建国门外大街8号楼31层 上海：上海市虹口区东大名路501号上海白玉兰广场28楼网址：www.yhqh.com.cn 电话：400-886-7799