股指四季报：等待政策效果显现后的估值反弹机会

等待政策效果显现后的估值反弹机会 行情展望 美联储加息周期接近尾声，降息预期延后。国内基本面延续修复，生产维持强劲，需求稳步修复，A股估值偏低叠加稳增长政策预期以及人民币汇率边际企稳的环境，在政策效果显现后，A股有望磨底反弹。四季度行情预测区间IF【3550,4000】，IH 【2400,2650】，IC【5500,5900】，IM【5800,6200】。 主要逻辑： 美国9月非农数据强化了市场对美联储在更长时间内将利率维持在更高水平的预期，市场预期降息延后，但美债利率后续仍有上行可能。国内9月制造业PMI进入扩张区间，基本面 宏延续修复，生产维持强劲，需求稳步修复，从PMI分项看，国内需求稳中有增，外需下滑势头放缓。后续关注稳增长政策及 观“金九银十”季节性因素影响下内需修复程度。央行在第三季度例会上提出加大宏观政策调控力度，为实体经济提供更有力支 金持。后续继续关注国内政策落地效果。节前北向资金连续净流出，市场情绪处于底部，同时A股估值偏低。在国内稳增长政 融策预期以及国家对汇率引导的预期下，人民币汇率边际企稳，此外下一个库存周期为补库周期，积极因素正在累积，因此节后A 股有望磨底反弹。但也要警惕地缘政治风险和美债利率超预期上行的风险。 策略推荐 逢低做多，谨慎操作，注意止盈止损。 风险提示 上行风险：需求修复超预期；美联储降息提前 下行风险：地产风险加大；地缘政治风险；美债利率超预期上行 股指四季报2023年10月10日 李东凯 （F3002777,Z0012332） ldk@zcfutures.com 上海市浦东新区陆家嘴环路958号23楼(200120) 联系人：刘露（F03108898）liul@zcfutures.com 上海市浦东新区陆家嘴环路958号23楼(200120) 敬请参阅最后一页之特别声明1 一、三季度走势回顾 2023年三季度A股整体表现为下跌。具体表现为先冲高，再阶梯式回落。7月下旬，中央政治局会议召开，为下半年经济工作定调，释放政策利好信号，经济预期改善，指数上行冲高，之后由于具体落地的政策细则未出，此前的乐观预期被消耗，再加上美国公布的经济数据显示基本面、劳动力市场表现偏强，通胀有韧性，美联储年内加息预期边际升温，再加上原油价格攀升的影响，美元美债利率走强，人民币此前不断走弱，中美利差扩大，资本流出压力加大，北向资金不断净流出，市场情绪也走弱，因此指数不断下行。之后资本市场支持政策不断加码，房地产政策继续加码，同时银行下调外汇存款准备金率，对汇率进行一定干预，一定程度是减缓了指数跌速。当前由于政策落地效果未真正显现，叠加近期地缘政治风险及美债利率进一步走强风险的存在，市场当前仍在震荡磨底。 从三季度单季涨幅看，沪深300指数下跌3.98%，上证50指数上涨0.6%，中证500指数下跌5.13%，中证1000指数下跌7.92%。从单季的表现看大盘表现相对更好，这是由于稳增长政策不断加码下，大盘相对中小盘表现更好，从IC/IH比值看，从二季度底的2.421下降到三季度末的2.268，IC/IH比值下降，也说明了大盘相对中小盘表现更好。嗯！ 图1：股指期货主力合约价格走势图2：两市成交额 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 从基差看临近7月下旬开始，四大宽基指数股指期货各基差从贴水转化成升水，然后再8月-9月的时间里基差再高位震荡，8月27日，官方连发四份公告，在投资端、融资端、交易端方面给予政策支持，活跃资本市场、提振投资者信心（减收证券交易印花税、调降融资保证金比例、规范股份减持行为、阶段性收紧IPO节奏），资本市场支持政策落地后，升水回落，而在临近9月下旬开始，基差再到达高位。 图3：股指期货主力合约基差图4：市场风格 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 二、宏观经济与流动性 2.1海外加息预期边际升温，国内延续修复 美国政府关门事件方面，9月30日通过短融法案，美国政府暂免关门，但10月3日美众 议院投票罢免共和党籍众议长麦卡锡，增加了2024年美国政府财政预算谈判的不确定性。 非农方面，美国9月新增非农远超预期，同时7月和8月的非农数据也上修11.8万，同 时美国公布的8月岗位空缺数为961万，远高于市场预期值880万，两方面看，美国就业市 场呈现较强韧性，薪资增速方面，美国9月时薪环比增速低于市场预期值，非农时薪同比增速也低于前值和预期值，工资通胀继续松动，美国薪资增速放缓，大方向上薪资增速维持下行趋势，只是节奏或偏慢，因此美国通胀整体维持下行的态势不变。 9月FOMC会议上美联储表态整体偏鹰，美联储表示可能继续加息。在对经济增长表述方面，美联储对经济的表述从“modest”变为“solid”，9月SEP将2023、2024年的GDP增速上修至2.1%和1.5%，此前为1%和1.1%，同时认为2024-2026年经济增可能低于潜在增速，但失业率预计维持稳定。在核心PCE预测方面，9月SEP较6月SEP分别下修2023核心PCE值3.9%至3.7%，上修2025的核心PCE值2.2%至2.3%。在9月点阵图上，多数与会者认为2024年的利率区间水平已经高于4.25%-4.5%的区间，因此整体看，2024年的降息预期减弱。最新公布的FOMC纪要显示，大部分与会支持还有一次加息，因此年内看，美联储加息预期边际升温。 图5：我国库存周期图6：螺纹钢、线材产量 数据来源：Wind,中财期货投资咨询总部 图7：30大中城市商品房成交面积（周）图8：新能源汽车销量 数据来源：Wind,中财期货投资咨询总部 国内看，9月制造业PMI指数落至荣枯线上，基本面延续修复，PMI分项指标新订单指数、新出口订单指数均较上月上行，反映内需的新订单指数指标落在荣枯线上，可见国内需求稳中有增，外需下滑势头放缓。供给端看，9月采购意愿延续回升，PMI采购、原材料库存指数分别上行0.2、0.1个百分点，从这两个指标与PPI环比之间的相关性推断，预测9月PPI环比涨幅扩大，对应PPI同比降幅收窄。9月非制造业商务活动指数上行0.7个百分点至荣枯线上，随着高温多雨天气影响逐渐消退，建筑业生产施工加快，建筑业景气度继续回升，关注稳增长政策及“金九银十”季节性因素影响下，建筑业向好的可持续性。此外，从9月百城新建住宅平均价格环比看，房地产边际企稳，后续关注地产销售的高频数据。 社融方面，8月与7月相比显著修复。信贷结构方面，居民部门中长贷仍旧偏弱，新增较上月改善，但仍为近五年同期最低值，考虑到地产政策在8月末才开始集中调整，因此未来几个月的数据或更有代表性，企业部门中长贷仍维持韧性，由于价格周期完成触底，8月专项债加速发行，因此企业中长期贷款可能具有延续性。8月M2和M1同比增长均下滑0.1个百分点，受高基数影响，后续M2增速可趋稳，随着金融对实体经济支持力度的加大，再加上价格周期触底，M1增速也有望触底回升。 图9：GDP增速图10：中国官方制造业PMI指数 数据来源：Wind,中财期货投资咨询总部 图11：固定资产图12：社会消费品零售总额 数据来源：Wind,中财期货投资咨询总部 从库存周期的角度看，工业企业营业收入指标即将触底反弹，而工业企业产成品存货同比指标即将开启上升阶段，可见当前临近被动去库存阶段尾声，即将迎来下一个主动补库存阶段。 图13：工业增加值当月同比图14：工业企业利润累计同比 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 2.2流动性未来维持宽松 国内通胀方面，8月CPI环比上涨0.3%，高于前值0.2%。8月PPI环比为0.2%，是过去9个月以来首度转正；同比下降3.0%较前值下降4.4%的降幅显著收窄。由于上游原油价格偏强， PPI的上行动能依然较强。此外，出口初呈现底部改善特征，地产政策不断加码出台，加上存量房贷利率下调对于消费的影响，本轮价格周期基本完成触底。但从M1和M1-M2剪刀差看，当前经济内生动能依然不强，核心CPI仍在低位运行，反映了当前中国内需不足的局面，因此国内货币政策整体仍维持宽松的基调，流动性压力未来不大。 图15：M1-M2剪刀差图16：社融 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 从公开市场操作看，三季度公开市场操作净投放15230亿元，较二季度显著增加。于8月 15日央行调降公开市场操作利率、中期借贷便利利率25BP，贷款利率降至历史低位，9月14 日宣布降准25个百分点，预计释放中长期流动性超5000亿元，下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.4%。9月27日，中国人民银行货币政策委员会2023年第三季度例会召开，提出“要持续用力、乘势而上，加大宏观政策调控力度，精准有力实施稳健的货币政策，搞好逆周期和跨周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，着力扩大内需、提振信心，加快经济良性循环，为实体经济提供更有力支持。”考虑到央行的宽货币政策基调，银行体系当前和未来的流动性压力不大，未来整体维持宽松的基调。但也要警惕金融危机爆发带来的全球流动性风险的可能。 展望未来流动性，经济延续修复，货币政策维持宽松基调，央行依然会呵护流动性，此外考虑到实体经济融资需求不足，通胀低位运行，实际利率其实并不低，不排除未来进一步降息的可能。 图17：公开市场操作图18：利率 数据来源：Wind,中财期货投资咨询总部 图19：信用利差图20：物价指数 数据来源：Wind,中财期货投资咨询总部 三、三季度估值走低，后续有反弹空间 三季度四大宽基指数估值整体走低。截至10.9日，沪深300市盈率TTM为11.52，上证 50市盈率TTM为10.12，中证500市盈率TTM为23.43，中1000市盈率TTM为38.01。从历史分位点来看，沪深300指数的市盈率位于近5年15.35%分位点，近10年22.11%分位点。上证50指数位于近5年55.91%分位点，近10年52.45%分位点。中证500的市盈率位于近5年45.28%分位点，近10年25.44%分位点。中证1000的市盈率位于近5年58.66%的分位点，近1041.7%分位点。三季度在海外美联储加息预期边际升温的压力和国内经济弱修复的现实下，四大宽基指数估值走低，节前北向资金连续净流出，市场情绪处于底部，在国内稳增长政策预期以及国家对汇率引导的预期下，人民币汇率边际企稳，加上下一个库存周期为补库周期，积极因素正在累积，因此A股估值后续有望反弹，但也要警惕美债利率超预期上行会继续影响A股企稳的情形。 图21.市盈率(TTM)图22.市净率PB 数据来源：Wind,中财期货投资咨询总部 图23.A股总市值/M2图24.100*申万A股市盈率倒数/10Y国债收益率 数据来源：Wind,中财期货投资咨询总部 四、股市流动性有向好机会 2023年三季度北向资金净流出802亿元，而2023年二季度北向资金净流出27亿元，北 向资金净流出增加。两融规模从二季度末的15885亿元增加至三季度末的15909亿元，小幅增加。从信用账户和A股新增开户数看，2023年三度总体规模减小，反映了当前市场低迷的情绪。2023年二季度股权融资规模合计3205亿元，二季度为3072亿元，小幅增加，从解禁规模看，三季度较二季度小幅减少，四季度预计解禁规模会进一步减小。 当前A股估值偏低，且稳增长政策继续加码，但市场情绪较低迷。后续股市流动性转向的关键信号是看北向资金的流向，若内需超预期改善，或者美联储提前开启降息，对A股流动性是明显利好的。整体看，未来股市流动性有向好的机会，但尚需等待。 图25：解禁市值（万元）图26：股权融资规模 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 图27：新增开户数图28：两融规模 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 图29：人民币汇率图30：北向资金净流入 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 五、总结与展望 美国9月非农数据强化了市场对美联储在更长时间内将利