2023年四季报点评：业绩符合预期，上葡京及新葡京协同作用逐步显现

业绩符合预期，看好后续经调整物业EBITDA利润率恢复至2019年水平。营收端，4Q23公司实现净收益63.9亿港元（基本符合我们的预期64.7亿港元），恢复至2019年同期的75.6%。博彩/非博彩净收益分别为59.5/4.4亿港元，分别恢复至2019年同期的71.0%/245.2%，非博彩业务恢复显著主要系新物业上葡京（GLP）客房数量多，零售面积大。 利润端，4Q23公司经调整物业EBITDA为7.5亿港元（基本符合我们的预期7.7亿港元）。恢复至4Q19的59.1%。若仅考虑自行推广物业，则4Q23的经调整EBITDA已经恢复至2019年同期81%的水平。 4Q23公司实现总博收63.0亿港元，恢复至4Q19的62.5%：贵宾/中场（含角子机）博收分别为5.1/57.9亿港元，分别恢复至2019年同期的15.3%/86.0%（博监局口径下，分别低于行业24.0pct/18.0pct）。4Q23公司整体市占率为12.0%，相较2019年同期的14.4%下降2.4pct，主要系： 1）公司2023年关闭5家卫星赌场，卫星赌场市占率下降2.6pct；2）受到严监管影响，公司贵宾业务市占率下降1.9pct。而同时，4Q23GLP市占率和中场（不包含GLP）市占率分别较2019年同期提升1.8pct/1.3pct。 在市占率接近2%的水平下，GLP经调整物业EBITDA由负转正。 调整公司组织架构以充分发挥上葡京和新葡京的协同作用。公司重新调整了组织架构，成立了一个平台来统管所有物业的日常运营及服务质量，以充分发挥上葡京和新葡京的协同作用。公司目前每天挑选约100名客户，从位置更好、人流量更大的新葡京邀请至位置略偏，但客房数及非博彩设施更为充足的上葡京，以充分挖掘客户的消费潜力并提高上葡京的客房利用率。目前，公司此举已初见成效：1）2024年1-2月，GLP的中场下注额环比提升25%，到访博彩区的客户数量环比提升12%，同时新葡京的中场博收未见下滑；2）由于客户的人均下注额和停留时间均有所延长，GLP的中场赢率从4Q23的约17%提升至24年1-2月的约18%。 [ 盈利预测与投资评级：我们维持公司2023-2025年净收入预测217.1/260.2/288.0亿港元；维持经调整物业EBITDA预测19.5/34.8/49.1亿港元;当前股价对应2023/2024/2025年EV/EBITDA分别为21.2/11.9/8.4倍。我们的目标价为3.6港元，维持“买入”评级。 风险提示：澳门旅游业复苏低于预期、中国宏观经济增长不及预期、海外博彩市场分流、贵宾恢复不及预期。