宏观大类及商品月报：静待海外风险尘埃落定，关注国内经济复苏进程

期货研究报告|宏观大类及商品月报2023-04-02 静待海外风险尘埃落定关注国内经济复苏进程 研究院FICC组 研究员 蔡劭立 0755-23887993 caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 高聪 021-60828524 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 孙玉龙 0755-23887993 sunyulong@htfc.com从业资格号：F3083038投资咨询号：Z0016257 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 商品期货：贵金属谨慎偏多；黑色建材、农产品、有色金属、原油链条商品中性；股指期货：谨慎乐观。 核心观点 ■海外宏观展望 美国经济下行压力持续减缓。一、月频数据中，就业市场韧性持续彰显，进而支撑消费占比较重的美国经济预期；二、通胀稳步回落。欧盟经济改善不及美国。一、欧盟经济改善不及美国，3月制造业PMI及领先指标回落；二、通胀明显回落小幅缓和央 行的紧缩压力。 ■国内宏观展望 国内经济事实企稳回升。一、经济持续改善，前瞻的PMI、金融数据继续给�乐观信号；二、�行相关高频数据有所回归，但地产高频数据有结构性改善的迹象，持续性有待验证，或将成为重要的破局因素；三、�口仍不乐观，但韧性略超预期。综合而 言，当前市场环境处于稳增长效果显现，经济下行压力减轻的格局中，未来国内经济有望继续企稳回升。 ■大类资产配置 一、海外风险持续发酵，继续多配贵金属。我们认为海外风险尚未扭转。一方面是银行风险仍在持续发酵：继美国硅谷银行和签名银行等银行因为流动性风险�现挤兑 后，美国第一共和银行、瑞士信贷、德意志银行等均�现了不同程度的流动性风险，尤其是瑞信160亿瑞郎AT1债券完全被减计，后续或将对欧洲债券市场造成深远影响。另一方面，全球央行并未扭转紧缩进程，若政策利率进一步抬升，风险或将继续发酵。 二、验证国内经济预期，静待黑色建材、有色的多配信号。在海外风险的冲击下，国内或将继续发力稳增长，近期高频地产数据有结构改善的迹象，但持续性仍有待验证。复盘近五轮稳增长发力阶段，我们发现股指以及商品中的软商品、黄金和有色板 块表现亮眼；而进入到经济全面企稳改善阶段，黑色建材也表现突�。 ■航运：集运市场基本面大势未变，但结构性积极因素显现 ■商品：关注国内经济复苏进程 从季节性来讲，大部分工业品将二季度将进入到考验需求改善的去库阶段。从前期累库进程来看，黑色建材链除玻璃以外大部分商品都处低库存；原油的累库进程超季节性；有色中的铜、铝尤其是锌累库速度低于季节性。在两会过后，重点关注各品种的 去库进程，其中库存整体偏低，而消费又处于近7年偏上水准的黑色建材基本面相对更有韧性。 二季度去库预期品种：铁矿、粗钢>铜、铝>燃料油；二季度累库预期品种：玻璃、PP、甲醇。 ■股指：海外恐慌下降，权益市场压力减弱 ■4月关注事项 一、中国经济复苏进程；二、跟踪海外银行风险；三、美联储政策预期。 ■风险 地缘政治风险（能源板块上行）；海外银行流动性风险（风险资产下行）；美联储超预期收紧（风险资产下行）；各国加码物价调控政策（商品下行）；国内经济超预期改善（黑色建材、有色板块上行）。 目录 策略摘要1 核心观点1 量价观察：市场开启Riskoff模式，多国利率下跌5 海外宏观展望6 美国经济下行压力减缓，就业韧性超预期6 欧盟经济下行压力减缓8 国内宏观展望9 经济景气度回升9 降准确认货币宽松周期仍在10 两会释放积极信号11 大类配置逻辑一、海外风险持续发酵12 银行流动性风险持续发酵12 本轮加息进程接近尾声14 大类配置逻辑二、国内经济预期持续改善15 高频经济数据持续改善15 弱复苏的配置逻辑15 航运、集运市场基本面大势未变，但结构性积极因素显现17 商品、关注内外分化的可能18 当下宏观对整体商品的影响性显著增强18 避险属性驱动贵金属走强20 主要商品品种估值分位及2023年库存趋势推演21 股指、两会预期落地，关注后期政策兑现程度23 4月关注事项23 图表 图1：3月全球大类资产表现（2/28-3/20）丨单位：%5 图2：美国经济月度热力图丨单位：%7 图3：代表衰退计价的美债10Y-2Y和10Y-3M利差持续处于负区间丨单位：%7 图4：欧盟经济月度热力图丨单位：%8 图5：彭博经济学家经济衰退中位数丨单位：%9 图6：中国经济月度热力图丨单位：%10 图7：存款准备金率下调丨单位：%11 图8：LPR利率数月未动丨单位：%11 图9：2023年政府工作报告主要目标12 图10：固定收益资产占一半以上丨单位：%13 图11：、其中HTM证券占比更大丨单位：百万美元13 图12：美联储资产负债表规模丨单位：亿美元13 图13：上轮加息周期中市场呈现前半段低估、后半段高估的加息预期的状态丨单位：%14 图14：一线城市高频地产销售面积丨单位：万平米15 图15：二线城市高频地产销售面积丨单位：万平米15 图16：99城市消费指数均值（7日平均）丨单位：%15 图17：乘用车销量同比丨单位：%15 图18：过去10轮弱复苏阶段行业表现情况丨单位：%17 图19：中国制造业PMI和WIND商品分类的相关性丨单位：%19 图20：中国社融+M2和WIND商品分类的相关性丨单位：%19 图21：美国制造业PMI和WIND商品分类的相关性丨单位：%20 图22：美联储资产负债表和WIND商品分类的相关性丨单位：%20 图23：黄金回报率归因模型所揭示的各月金价波动因子丨单位：%21 图24：主要商品品种2023年二季度库存趋势推演22 图25：近7年主要品种产量和消费分位数水平22 图26：4月重大事件和数据日历23 表1：国内弱复苏阶段商品表现丨单位：%16 表2：过去十轮弱复苏时间区间内国内主要股指表现情况丨单位：%16 量价观察：市场开启Riskoff模式，多国利率下跌 3月以来，VIX上升，市场风险偏好减弱，主要国家利率下降，大宗商品价格有所下 降。具体来看，比特币、VIX、土耳其10Y利率、COMEX黄金、COMEX白银、俄罗斯股指领涨；日本10Y利率、德国10Y利率、HH天然气、澳大利亚10Y利率、法国10Y利率、英国10Y利率。 量价方面，量价齐升的品种有CBOT大豆，继续走强概率较大；澳大利亚元兑美元、 Wind化工、COMEX铜增量下跌，或延续跌势。 图1：3月全球大类资产表现（2/28-3/20）丨单位：% 30% 权益债券外汇商品另类 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% VIX DAX30 LME 300 WindWind CAC40 -50% -60% 日德 澳法英韩 全美意马 新英创 BVSP 全全恒巴美法 沪德欧 巴美全全日美 500 10Y 道印离美美标美美美 新全全纳俄土比 TCM 10Y 10Y WTI 10Y 10Y 10Y HH 10Y 10Y 本国天大国国国原球国大 来棉西 国业球球 生西元国 深国元 西元球球经元 指度岸元元普元元元 兴球球指罗耳特 Wind CBOT MSCI NYH Wind Wind 100 Wind LME ICE 然利金 油 利橡毛花镍兰油富有板化房价汽指兑煤商 铜区新 兑工非 全兑发 人兑兑 兑兑兑大市必成软斯其币 10Y 利利气亚利利利 融利胶棕 脂时色指工地值油数日焦品 斯兴利英业必 球欧达 利民新韩 卢巴澳豆场需长商 交白黄 10YCOMEXCOMEX RTS 10Y 率率率率率 指率利榈利油 产型元钢指 托市率镑指需 元市率币西元 布西大 货消型品 易银金利 MSCI 225 10YMSCI 数数 利数率油率料指指 率 矿数克场数消场费 50 品指数 兰雷利 元亚亚 尔元 币费指 品数率 指数 数据来源：Wind华泰期货研究院 图1:全球大类资产量价观察（国外资产2023/2/28-2023/3/7，国内资产2023/2/28-2023/3/20）丨单位：% 持仓环比 澳大利亚元兑美元 Wind化工 VIX Wind有色COMEX白银 Wind油脂油料 COMEX铜 Wind商品指数 Wind煤焦钢矿 COMEX黄金 日元兑美元 英镑兑美元 欧元兑美元 WTI原油美国10Y利率 CBOT大豆 美元指数 中证500ICE棉花 沪深300 Wind软商品 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3% 价格环比 数据来源：Wind华泰期货研究院 海外宏观展望 美国经济下行压力减缓，就业韧性超预期 一、月频数据中，2022年12月至今，美国经济预期有所回暖，3月制造业、服务业PMI初值延续回升态势，但仍处于荣枯线之下；近3个月地产销售小幅回暖，预计在房贷利率抬升压制下，下行趋势难改；二、就业市场韧性持续彰显，虽然2月失业率反弹，但仍处于偏低位置，且新增非农继续大超预期，市场持续低估了美国就业市场的韧性，在收入改善的支撑下，美国消费具有较强韧性；三、通胀维持有韧性地回落 节奏，美国3月CPI同比增长6%，符合预期，美联储抗通胀取得初步成效。 图2：美国经济月度热力图丨单位：% 数据来源：Wind华泰期货研究院 图3：代表衰退计价的美债10Y-2Y和10Y-3M利差持续处于负区间丨单位：% 美债10Y-2Y利差美债10Y-3M利差 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 -2 2020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/01 数据来源：Wind华泰期货研究院 欧盟经济下行压力减缓 一、欧盟经济改善不及美国，能源价格企稳后，欧洲制造业的改善放缓，3月制造业 PMI录得连续三个月回落，而3月服务业PMI持续改善；3月，对经济数据拟合度较高的零售信心指数、工业信心指数跌幅扩大。二、受能源价格和电价上半年抬升的滞 后影响，欧元区3月CPI同比增长6.9%，前值为8.5%，小幅缓解了欧洲央行的紧缩压 力。三、全球贸易仍低迷，德国1月份�口增长超过预期，环比增长2.1%，但同比水平也仅回到2022年4月左右，结合BDI指数以及韩国�口来看，全球贸易仍低迷。 图4：欧盟经济月度热力图丨单位：% 数据来源：Wind华泰期货研究院 图5：彭博经济学家经济衰退中位数丨单位：% 美国1年期经济衰退概率中位数欧盟1年期经济衰退概率中位数 中国1年期经济衰退概率中位数日本1年期经济衰退概率中位数 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/03 数据来源：Wind华泰期货研究院 国内宏观展望 经济景气度回升 制造业PMI连续两月回升且超过50，稳增长效果显现。一、前瞻数据给�乐观信号，尽管3月制造业PMI有所回落，但�口是主要拖累项，其中生产收缩大于订单，建筑业和地产相关分项增长明显；二、1-2月经济数据显著反弹，固投和工业增加值累计 同比均较前值显著回升；三、�口下行趋势维持，但跌幅低于预期，或与近期海外经 济回暖有关，新�口订单增速回升。四、地产消费逐步恢复，30大中城市地产成交回升，累计成交量接近五年波动范围的上沿；五、人员流动持续改善，国内主要城市拥 堵指数继续上行，持续处于季节性高位；地铁客运量持续处于高位，逼近四年新高； 航班执飞率处于80%高位。综合而言，当前市场环境处于稳增长效果显现，经济下行压力减轻的格局中，未来国内经济有望继续企稳回升。 图6：中国经济月度热力图丨单位：% 数据来源：Wind华泰期货研究院 降准确认货币宽松周期仍在 2023年3月