宏观大类及商品月报：全球制造业共振改善 关注有色和贵金属

期货研究报告|宏观大类及商品月报2024-04-07 全球制造业共振改善关注有色和贵金属 研究院FICC组 研究员 蔡劭立 0755-23887993 caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 高聪 021-60828524 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 商品期货：关注有色（铜、铝、锌）、贵金属、养殖（豆菜粕、生猪）等结构性买入套保机会；黑色板块卖�套保；股指期货：买入套保。 核心观点 ■宏观 2024年开年以来，全球制造业PMI明显改善。发达国家中，美国偏强，欧洲偏弱，日本改善；新兴国家中，印度、俄罗斯、墨西哥制造业偏强。尤其在美国3月非农超预期的背景下，美债利率和美元指数的走高，同时有色和贵金属表现仍强，凸显当下宏观多配全球周期板块的逻辑。继续关注中美补库趋势，本轮库存拐点的确认较为曲 折，截至2024年2月，我国的工业企业产成品库存增速低点在2023年7月，而美国 制造业存货量增速低点�现在2024年1月，目前中美均处于库存增速的上升阶段。 ■中观 受春节因素影响，1-2月上游原材料是主要累库贡献。关注汽车、运输设备、橡塑、电子等进入补库周期的行业。3月制造业PMI分行业来看，汽车、电子通信计算机、服装、食品、医药、化学、纺织等行业表现偏强，对应传统有色和部分化工需求。 ■微观 本轮行情宏观和微观解释存在差异。宏观的视角里，本轮工业品的上涨行情是由全球制造业需求改善和补库所推动，而从品种的角度来看，更多是供给端带来的价格上涨驱动。后续核心在于需求端能否顺利改善，微观进一步验证宏观预期。 贵金属方面，超预期非农下，市场对于6月降息定价仍较为稳定，叠加地缘风险的推动，避险和通胀预期均是当下行情推手，市场走�较强的正循环趋势，节奏上至少能延续至6月降息靴子落地，又或油价明显回落。 关注有色（铜、铝、锌）、贵金属、养殖（豆菜粕、生猪）等结构性买入套保机会；黑色板块卖�套保。 ■风险：地缘政治风险（能源板块上行风险）；全球经济超预期下行（风险资产下行风险）；美联储宽松不及预期（风险资产下行风险）；海外流动性风险冲击（风险资产下行风险）。 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 量价观察：3月商品结构分化4 海外宏观展望5 全球制造业明显改善5 美国经济超预期韧性6 欧洲经济仍弱，汇率较为被动7 国内宏观展望8 经济结构分化8 大类配置逻辑一、降息计价持续下修9 关注美联储政策平台期的配置机会11 人民币汇率短期震荡偏弱12 大类配置逻辑二、总量补库重启13 中国和美国目前所处的库存阶段13 航运、4月份欧线涨价成色一般，班轮公司再度提涨扰动市场预期15 商品、板块分化16 中观行业现状16 本轮行情宏观和微观解释存在差异17 地缘政治影响持续发酵19 关注拉尼娜信号19 股指、业绩驱动窗口，带来IH机会21 4月关注事项22 图表 图1：全球大类资产表现丨单位：%4 图2：月度主要期货品种指数环比涨跌幅丨单位：%5 图3：全球制造业PMI热力图丨单位：%6 图4：美国经济月度热力图丨单位：%7 图5：欧盟经济月度热力图丨单位：%8 图6：主要国家花旗经济意外指数丨单位：%8 图7：中国经济月度热力图丨单位：%9 图8：衍生品隐含的美联储降息计价从年初的全年降近150BP降至目前63BP丨单位：%10 图9：近四轮历史美联储从加息转为降息期间的资产表现丨单位：%12 图10：近五轮历史美联储降息期间的资产表现丨单位：%12 图11：拟合模型指向人民币汇率见顶转升丨单位：%13 图12：中国工业企业产成品库存累计同比|单位：%13 图13：近6轮美国库存周期|单位：%13 图14：2024年2月中国工业企业各行业所处的库存周期位置|单位：月14 图15：2024年2月美国制造商各行业所处的库存周期位置|单位：月15 图16：制造业分行业PMI三月均值对比|单位：%17 图17：制造业分行业PMI三月均值环比对比|单位：%17 图18：2023年主要行业商品用量以及2024年增速推演丨单位：%17 图19：有色上游加工费指数丨单位：元/吨、美元/吨、点18 图20：有色下游开工率丨单位：%18 图21：有色去库拐点显著延后丨单位：千吨18 图22：乌克兰无人机袭击俄石油设施影响分析19 图23：NINO3.4指数20 图24：厄尔尼诺与拉尼娜历史演变20 图25：历史厄尔尼诺气候条件下全球降水情况20 图26：历史拉尼娜气候条件下全球降水情况20 图27：主要商品品种2024年库存趋势推演丨单位：%21 图28：4月重大事件和数据日历22 表1：近期美联储票委发言10 量价观察：3月商品结构分化 3月以来：全球股票普遍上涨，美债利率走平，美元指数小幅回升，商品结构分化明显。3月Wind商品指数录得上涨2.25%，呈现油脂油料（上涨8.70%，下同）>有色 （6.88%）>能源（4.66%）>软商品（1.73%）>化工（0.70%）>煤焦钢矿（-12.40%），油脂油料板块呈现普涨态势，化工板块表现分化；煤焦钢矿板块普遍调整。本月燃油指数、沪银指数、沪金指数、棕榈油指数、豆粕指数品种涨幅居前，分别涨11.31%、10.24%、10.21%、8.37%、7.83%；焦煤指数、焦炭指数、铁矿石指数、玻璃指数、碳酸锂指数品种跌幅居前，分别-15.68%、-15.33%、-13.84%、-11.47%、-9.87%。 图1：全球大类资产表现丨单位：% 10% 5% 0% -5% -10% MSCI MSCI MSCI -15% 300 沪深 美欧新 国洲兴指 市数 场 3/29-2/29 2/29-1/29 中中美 10Y 10Y 债债债高 数 指 数 指 收益债指数 日欧人美元元民元兑兑币指美美兑数元元美 元 黄布 Wind Wind Wind 金油 商有油 品色脂 指油 数料 化煤软 Wind Wind Wind 工焦商 钢品矿 股指债券外汇商品 数据来源：Wind华泰期货研究院 图2：月度主要期货品种指数环比涨跌幅丨单位：% Wind商Wind贵 Wind有Wind煤Wind能 Wind化Wind非Wind油Wind软 Wind Wind农 品金属 色焦钢矿源 金属建材 脂油料商品 谷物副产品 工 2.25%11.04%6.88%-12.40%4.66%0.70%-4.99%8.70%1.73%-1.61%-4.68% 橡胶 豆一沪银沪铝氧化铝苹果沪金国际铜豆二丁二烯沥青 5.70%10.24%4.28%2.35%-8.31%10.21%5.32%7.66%0.59% -3.01% 粉 -2.92% 5.28% -2.39% 3.16% 线)期货 6.68% 鸡蛋 焦炭 焦煤 碳酸锂 塑料 生猪 -2.00% -15.33% -15.68% -9.87% -0.39% 7.24% 沪铅 4.87% 短纤 0.68% 棕榈油 8.37% LPG -0.90% 花生 3. 原油 6.62% 硅铁 -3.90% 烧碱 -8.16% 工业 线材 豆油 -8.48% 红枣玉米淀 沪铜棉纱苯乙烯集运(欧 乙二醇纤维板 数据来源：Wind华泰期货研究院 -2.40%1.3 低硫燃料 海外宏观展望 全球制造业明显改善 2024年开年以来，全球制造业PMI明显改善，从2023年49回升至2024年3月的 50.6。发达国家中，美国偏强，欧洲偏弱，日本改善；新兴国家中，印度、俄罗斯、墨西哥制造业火热。 图3：全球制造业PMI热力图丨单位：% 指标名称 单位 2024-03 2024-02 2024-01 2023-12 2023-11 2023-10 2023-09 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 全球 综合PMI 52.10 51.80 51.0049.00 50.50 50.00 50.5050.60 51.70 52.70 54.40 54.20 全球 制造业PMI 50.6050.30 50.30 50.0049.10 49.30 48.80 49.20 49.00 48.60 48.70 49.6049.60 美国 47.80 47.40 46.7046.70 49.00 47.60 46.40 46.00 46.90 47.10 欧元区 46.1 46.546.6 44.4 44.2 43.1 43.443.5 42.7 43.4 44.8 45.8 日本 48.20 47.20 48.0047.90 48.30 48.7049.80 48.5049.90 49.6049.60 49.80 50.60 49.50 韩国 49.80 50.70 51.20 49.9050.00 48.90 49.40 47.80 48.40 48.10 新加坡 50.7 50.6 50.7 50.5 50.3 50.2 50.1 49.9 49.8 49.7 49.5 48.80 49.7 中国 50.80 49.1049.2049.0049.40 49.50 50.20 49.7049.30 49.00 49.20 俄罗斯 55.7059.10 54.70 52.40 54.60 53.8053.80 54.50 52.70 52.1057.70 52.60 53.50 52.60 印度 56.90 56.50 54.90 56.00 55.50 57.50 58.60 57.80 58.70 57.20 越南 49.90 50.4050.30 48.90 47.30 49.6049.70 50.50 48.70 46.20 45.30 46.70 泰国 49.10 45.30 46.70 45.10 47.6047.5047.80 48.90 50.70 53.20 58.20 60.40 马来西亚 48.40 49.50 49.00 47.9047.90 46.8046.80 47.8047.80 47.7050.90 47.80 48.80 墨西哥 52.2052.30 50.20 52.00 52.50 52.10 49.80 51.20 53.20 50.50 51.10 数据来源：Wind华泰期货研究院 美国经济超预期韧性 一、经济数据中，美国3月景气指标表现偏强，产�指数回升带动3月制造业PMI超预期，12月总量库存重启补库；二、3月非农再度超预期，3月非农就业人数新增 30.3万人，其中服务业和政府部门仍是主要驱动，尽管失业率回落，但3月薪资增速同比继续回落；三、通胀进入平台阶段，美国2月CPI同比增长3.2%，核心CPI同比增长3.8%，目前通胀韧性的主要支撑项是房租。 图4：美国经济月度热力图丨单位：% 数据来源：Wind华泰期货研究院 欧洲经济仍弱，汇率较为被动 一、欧盟经济仍偏弱，3月领先指标中，欧元区综合PMI录得改善，但产�分项拖累制造业PMI持续疲软，尤其是德国、法国经济停滞不前；对经济数据拟合度较高的3月零售信心指数和工业信心指数延续弱势。整体欧洲经济进一步下行的概率较低，但相对偏强的动能也未有体现。二、欧元区3月CPI同比增长2.4%，核心CPI同比增长2.9%，目前市场衍生品计价欧洲央行6月降息。整体欧元汇率相对被动，也就意味着美元难以趋势走弱，特别在瑞士央行降息的影响下，市场对非美的发达国家提前应对美联储降息预期的担心有所增加。 202 -9.20-9.2 0.100.10 43.40 6.00 -4.20-5. 48.4048 2.60 2.90 % 商品贸易�口:同比 银行部 财政 信贷 商品贸易进口:同比 贸易 核心CPI:当月同比 2.40 % CPI:当月同比 通胀 50.20 51